基于信号传递理论的上市公司股利政策研究

申秦

◇中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）09-0039-04

摘要：股利政策是上市公司三大财务管理决策之一。作为上市公司经营状况成果的分配，股利政策一直是证券市场和广大投资者关心的问题，在上市公司财务经营活动中处于重要地位。本文主要是基于信号传递理论，选取沪市制造业中机械、设备、仪表类的上市公司为样本，通过实证研究来探讨我国上市公司的股利政策是否具有明显的信号作用，股利的变化是否与公司盈利变化存在严格的线性关系，并在此基础上，从上市公司和投资者两个角度提出几点建议。

关键词：上市公司 股利政策 信号传递理论

一、引言

股利政策是上市公司理财活动的核心内容之一。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政策，不仅可以树立良好的公司形象，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。从我国目前情况来看，证券市场的信息不对称现象比较严重，上市公司管理当局总比投资者拥有更多的内部信息，因此西方学者提出的信息不对称假设在我国是适用的。另外，由于上市公司、证券市场监管者和参与者的不成熟及股票发行和股利税收等营运机制的不完善，使得上市公司对股利政策的重视不多，存在较多短视行为。因此在此背景下，立足于我国国情，借鉴西方信号传递理论和研究方法，对我国上市公司的股利政策进行深入研究，并指导上市公司如何更好地实施股利政策，具有重大的理论和现实意义。

本文拟基于信号传递理论，选取沪市制造业中机械、设备、仪表类的上市公司为样本，对其股利政策进行实证分析，探索我国上市公司股利政策是否具有信号作用，是否与公司当年盈利水平严格线性相关，并在此基础上为我国上市公司股利政策的实施以及投资者投资，提供相应的建议与措施。

二、理论准备

信号传递理论，又称股利信息内涵假说，主要起源于信息经济学。该理论从放松MM理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。若他们预计公司发展前景良好，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；反之，他们往往会维持甚至降低现有股利水平，向股东和潜在投资者发出利淡信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。

由上可以看出，股利信号理论的有效性主要取决于两个因素：一是管理者和股东间确实存在信息不对称现象；二是投资者一般是以短期持有股票为目的。结合目前我国证券市场情况分析，基本上具备上述两个要素。所以，西方理论所研究的信号假说在我国也同样适用。但由于我国证券市场成立较晚，发展的独特性，所以股利政策所传递的信号可能会与美国等西方国家有较大的不同。为此，笔者提出以下两个假设，以备逐一检验。

假设1：股利政策是一种信号，能引起股价的变化。股利增加会导致股价上升；股利减少会导致股价下降。

假设2：股利的高低受当年的利润水平影响。

三、样本选择

（一）样本的确定

我国主要有两大证券交易所，即沪市和深市，本文主要选取沪市为研究样本的筛选范围。研究样本的筛选过程和考虑因素如下：（1）目前沪市有几千家上市公司，若全部研究势必工作量很大，因此，选取制造业机械、设备、仪表类（C7）作为样本，初始样本为120家上市公司。（2）剔除2家分别于2012年和2013年上市的公司。因为本文主要采用2012、2013、2014三年的公司股票价格、每股收益以及其他相关数据进行分析。（3）剔除发行B股的3家上市公司。因为B股上市公司的财务报告按国际会计准则编制，与A股上市公司财务报告的编制存在明显的差异，二者不具有可比性；另外，B股的存在会对股利政策和财务数据的相关性产生重大影响。（4）本文只研究“纯”现金股利，所以剔除了样本中17个含有送、转方案的观察值。因为一般认为送股和转增是上市公司股本扩张的行为，其市场反应往往非常强烈，会产生相应的干扰；并且近年来发放现金股利的上市公司越来越多，研究现金股利比较有代表意义。（5）本文主要通过研究不同年份股利政策的不同所引起的股价变化，从而探讨股利的信号作用。所以在样本筛选中，剔除了8家在2012、2013以及2014这三年中发放相同现金股利的上市公司；剔除18家完全不分配股利的公司。（6）剔除了ST、*ST、S*ST共16家公司。样本公司的筛选过程如下表1。

（二）数据的确定

本文选取了样本公司2012—2014年的现金股利的数据。具体时间基点选为股利公告日。在股利公告日后的一段时期内，股价具有明显的波动性，如果仅仅只考虑公告期内的股价变动，将不能真实地反映股价变化的超额收益率特征。因此，在分析中，将考虑公告日前后一段时期股价的变化。公告日之前分配方案会不同程度地被少数投资者获悉，这种提前获悉分配方案的市场效果就通过公告前几日的股价波动表现出来，方案公布后股价受其影响也存在一个逐渐释放的过程，而且基于目前的信息发布手段和传播速度，投资者在公告日及其随后的5个交易日内能掌握本次公告信息并做出相应的反应。所以我们将股利公告日当天及前后各五天即（-5，5）这一区间作为市场发生超额收益的期间。虽然在交易日前后所选取的时间段较短，会影响数据的代表性以及分析结果的精度；但由于时间有限，另外较短的期限可以尽量避免其他偶发事项和宏观经济环境变化所引起的股票价格波动的影响。

（三）数据来源

本文所有股票价格、年报公告日来源于大智慧证券交易系统；同时会计数据、上证指数等主要来自于中证网（http：//www.cs.com.cn）、巨潮资讯网（http：//www.cninfo.com.cn）、中国证券网（http：//www.cnstock.com）以及搜狐证券（http：//q.stock.sohu.com）。

四、实证结果和分析

本文主要采用累计超额收益率分析、回归分析来分析检验股利信号传递的作用。通过采用SPSS统计分析软件和Microsoft Office Excel 2007对数据进行估计与检验。

（一）实证研究方法

1.假设1的实证研究方法。研究思路是考察股利公告日前后的超额收益率是否显著等于零，来验证股利政策信号传递作用是否存在。累计超额收益率法的计算原理是，某段时间股票的收益等于正常收益与超额收益之和，正常收益可以由市场模型确定，超额收益可以由实际收益与正常收益的差值计算得出，累计超额收益就是样本研究期间的超额收益的累加。研究在事件窗口内累计超额收益率是否显著不等于零；如果显著不等于零则表明股利有显著的信号传递作用，反之则表明股利的信号传递效应不明显。具体方法如下：

（1）收益率的计算：市场证券组合（采用上证指数为市场证券组合）的日收益率计算公式：

比较各个样本组CAR的走势，从中可以分析出市场对各种股利变化的反应。

然后用T检验来检验股利的变化方向与CAR的变化方向的显著性。

（4）数据的统计检验。对于统计的假设检验，由于样本总体的？滋、σ（？滋为总体均值，σ为总体的标准方差）都是未知的，所以可以用T检验。由于股票所选取的样本都是随机的，因此可作统计量，T服从（t-1）的自由度。如果检验的结果显示在设定的显著性水平下，则不能认定股利增加对股价具有影响。

2.假设2的实证研究方法。对于假设2的检验，本文采用的主要方法是回归分析。主要是将各公司每年的每股收益及股利变化进行回归分析，检验公司的股利政策是否与公司当年的利润水平存在一定的相关性。回归分析模型为：△Dt=β1+β2·△Et。

（二）实证研究结论

1.假设1的实证结论。在对各样本公司数据统计和计算，以股利增加和股利减少两个组为单位，其中股利增加共21组数据，股利减少35组数据，对其进行总体分析，研究样本公司2014年度股利分配方案公告日（2014年公告日）前后5天的平均超常收益率和累计平均收益率。结果如表2和表3。

股利减少组和股利增加组前后共10个交易日的累计异常收益率（CAR）可以得出分布曲线，进而分析知：在股利公告日（t=0）前后10个交易日的累计超常收益率，即CAR有明显的变化。由股利减少组在公告日（t=0）前4个交易日的CAR虽然数值较小，均低于0.03，但基本上为正数，且趋于稳定；当股利公告日股利一经宣告，CAR明显下滑，数值为-5.43，按照股利信号传递理论，当宣告的股利相对于预期增加时，会产生超常收益，而公告日的CAR却为负数，笔者推测可能和公司其他公告的影响有关；再继续看公告日后5个交易日的CAR，几乎全部为负数，且最终都低于公告前的CAR；因此，我们可以看出股利减少的公告使超常收益减少，即股利的减少会导致股价的下降。股利增加组在公告日（t=0）前4个交易日的CAR基本都是正数，且数值较大，几乎均高于0.03，最高达到0.08；公告日以后的5个交易日，其CAR虽然并不像前4个交易日的CAR那么明显偏高，但相对于股利减少组样本的结果而言，其CAR已有较高的增长，且其CAR呈现逐日上升的趋势；因此，我们可以看出股利增加组的公告是超常收益有增加的趋势，即股利的增加会导致股价的增长。

从上面的分析来看，在股利增加和减少的情况下，股利政策的宣告，有超常收益有一定的影响，但影响并不是很明显。下面就用T检验来检验股利增加或减少是否会引起股价的变化。如果股利政策具有信号传递作用，则CAR的均值将显著不趋于0。两组的累计异常收益率CAR（-4，5）进行T检验，在0.05的显著性水平下，检验如下：原假设H0：？滋0=0，备选假设H1：？滋0≠0。

通过SPSS软件，对上述两组样本进行T检验，得出结果。本文仅列示股利减少组T检验表（见下页表4）。

假设检验中，接受或拒绝原假设都依据检验的显著性概率，在SPSS软件中，根据样本计算的检验统计量的数值，并计算双尾显著性概率Sig.（2-tailed），在与默认的显著性水平α=0.05相比较，如果Sig.≥0.05，则接受原假设，否则拒绝原假设。对上述两组样本的T检验数据分析如下：股利减少组CAR的Sig.=0.02780≤0.05，所以拒绝原假设；同理，股利增加组CAR的Sig.=0.0181≤0.05，所以拒绝原假设。换句话说，样本的CAR均值不显著为0，即股利政策具有一定的信号传递作用，假设1成立。

2.假设2的实证结论。将样本分为股利增加组和减少组，将其每股收益变化和股利变化用SPSS软件进行线性回归分析，得出股利减少组结果如表5、表6、表7所示。股利增加组数据略。

上表分别是股利减少35组数据的描述性分析表、回归模型表以及模型系数表。表5中股利与每股收益呈现同一方向的变化趋势；表6中显示相关系数R=0.140，R2=0.020，经调整的R系数为-0.013，而估计标准误约为0.5666，这些数值表明因变量股利减少与自变量每股收益减少不存在显著的线性相关关系；另外，表7中显示每股收益变化系数显著性水平（Sig.）为0.445>0.05（显著性水平α=5%），即表明自变量系数很有可能为0，所以回归方程无意义。综上所述，股利减少与当年每股收益的变化不存在明显的线性关系。

同样，股利增加与当年每股收益的变化不存在明显的线性关系。

综上所述，可以推出假设2并不成立，即公司股利政策与当年公司的利润水平不存在明显的线性相关。影响命题不成立的可能主要有以下两方面的因素影响：一是盈利低的上市公司存在超能力派现现象；二是盈利高的上市公司存在项目投资等需要大量现金的投入，所以没有在当年进行现金股利的分配。

五、提出的建议

（一）上市公司应充分发挥股利政策的信号传递作用

既然研究表明我国上市公司股利政策具有一定的信号传递作用，在一定程度上能传递公司的相关信息。因此，作为上市公司应从公司的战略出发，本着可持续发展的原则，根据自身特有的情况，制定最适合自身发展的股利政策，同时注意提高上市公司支付现金股利的稳定性和连续性。另外，公司管理当局可以了解现有和潜在投资者对于未来投资、股利的期望和偏好，从本公司所处行业特征出发，结合自身的投资机会、现金流量以及所处发展周期制定科学合理的股利政策，从而向投资者传递明确的公司运营状况的信号，为投资者进行决策提供一个可靠的参考。

（二）投资者应充分利用上市公司股利政策的传递作用

尽管我国上市公司股利的信号传递作用没有达到西方国家的程度，但在一定程度上仍旧可以反映企业的相关信息。对投资者来说，正确认识股利政策传递的信息，能有利于树立正确的投资理念，避免盲目投机；同时，股利政策已成为检查公司行为的一块试金石，投资者可以通过分析研究现金股利的信号传递效应来分辨公司未来的前景，从而做出正确的投资，取得额外收益。Z

参考文献：

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[3]刘丽华.我国上市公司股利政策研究[D].同济大学，2006.

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[5]郝黎仁，樊元，郝哲欧.SPSS实用软件分析[M].北京：中国水利水电出版社，2003.