资管新规去杠杆

方斐

资管新规走在面去风险，不但使基金子公司设立门槛提升，更关键的是降杠杆，限通道，禁止为配资提供便利，基金子公司牌照优势不再。

近日，证券投资基金业协会针对资产管理业务的三份征求意见稿和修订稿备受市场关注。其中，《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（下称“《细则》”）针对资管业务的开展，通过严控资管杠杆上限、禁止为“配资”提供便利、加强信息披露和风险揭示等方式，对资管业务进行了规范。

而《证券投资基金管理公司子公司管理规定》（下称“《规定》”）和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》（下称“《指引》”）则是从基金子公司设立、风险管理指标的角度，通过设置一系列门槛、相应净资本约束等方式进行分级分类的规范，对基金子公司的业务及资本金提出新的要求。

当前，基金子公司主要面临两个问题，一是注资；二是调整业务结构，降低通道业务的占比。注资只有达到监管要求，才能保留住经营牌照。但注资多少，除需要结合基金公司的整体发展思路来考量外，还需要结合其业务开展情况来确定。如果不注资，业务资格将会被取消。就基金子公司目前主要做的通道业务来说，在成本压力较大的情况下，各家削减通道业务是确定的。

加杠杆受限

与2015年3月公布的版本相比，《细则》有较大的不同之处。首先，资管计划杠杆倍数限制趋严，《细则》明确规定，股票类、混合类资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍；为管理符合规定的员工持股计划设立的股票类资管计划杠杆倍数不得超过2倍；期货类、固定收益类、非标类资管计划的杠杆倍数不得超过3倍；其他类资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。

在2015年3月的禁止行为细则中，对结构化的分级资管计划仅要求杠杆倍数不得超过10倍。此外，上述产品不得变相投资于结构化产品。通过穿透检查，结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品的也不被允许；集合（一对多）资产管理计划的总资产超出净资产的140%也被严格限制。

其次，禁止证券期货机构为“配资”业务提供便利，《细则》明确规定，资产管理业务不得从事违法证券期货活动或为这类业务提供交易便利。如资管计划份额下设子账户、分账户、虚拟账户或将资管计划证券、期货账户出借他人、违反账户实名制规定等。

此外，不得直接或间接为违法证券期货业务活动提供账户开立、交易通道、投资者介绍等服务或便利；不得外接未经监管机构或自律组织认证的其他交易系统，为违法证券期货业务活动提供端口服务便利；不得设立伞形资管计划，子伞委托人（或其关联方）分别实施投资决策，共用同一资产管理计划证券、期货账户。

最后，信息披露和风险揭示的规范细化。《细则》在资金池业务和销售方面都强调了信息披露和风险揭示的规范化。《细则》增加了“资产管理计划不得在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露”、“资管计划禁止通过关联关系进行利益输送，或者以资管计划为非标资产提供任何直接或间接、显性或隐性担保或回购承诺”的表述。

在销售宣传的规范方面，《细则》明确规定，资产管理计划无论在何种情况下均不得向投资者宣传预期收益率；并且不能夸张或片面宣传产品、投资经理的过往业绩等；要求完全充分披露产品风险。对于这一项的实施是要求投资者签订风险揭示书及资产管理合同。

除不得向非合格投资者销售资产管理计划，投资者人数累计不得超过200人之外，《细则》同时严禁销售人员明知投资者不符合合格投资者条件或资产管理计划最低投资门槛，仍为其提供多人拼凑或短期借贷凑足最低投资资金等建议或便利。《细则》对于资管计划的杠杆倍数限制趋严，可以视为监管层对2015年股灾前后杠杆资金带来风险的反思和管控；禁止资管计划为“配资”提供便利的相关规定，从一定程度上避免了资管计划成为资金加大杠杆的隐蔽通道；信息披露和风险揭示的进一步规范是金融类产品和业务都应十分重视的部分，是建立投资者对金融机构乃至资本市场信任的关键。

净资本约束

新规提高了基金子公司的进入门槛，要求基金公司具备相应的管理经验。中信建投统计了截至一季度末基金公司非货币型公募基金的管理规模，结果显示，包括信诚基金、安信基金、金鹰基金、中海基金等在内的58家基金公司非货币型公募基金的管理规模低于200亿元，这意味着，那些成立时间短、非货币基金规模小、净资产较低和违法违规经营的基金公司将被挡在基金子公司门外。

《规定》对基金公司提出非货币型基金管理规模的要求，从根本上看，是要求基金公司具备相应的资产管理经验，避免出现子公司规模过于庞大，而其母公司却只是空壳的畸形发展情况。净资产不低于6亿元也是要求母公司能够具备一定的风险承受能力。

净资本约束的规定对子公司业务开展是否转型到主动型业务上还需时间的检验。证监会特别出台了针对特定客户资产管理子公司的风险控制措施，要求专户子公司开展特定客户资产管理业务，应当持续满足四大风险控制指标，包括净资本不得低于1亿元人民币、调整后的净资本不得低于各项风险资本之和的100%、净资本不得低于净资产的40%、净资产不得低于负债的20%等。并给予了过渡期安排，其中对于净资本不符合相关要求的，最晚应于2016年年底前达标。

对于基金公司是否将对基金子公司注资，提升其注册资本，以及需要注资多少，不但要结合基金公司的整体发展思路来考量，而且要结合目前基金子公司的业务开展情况来会诊。就通道业务来说，之前基金子公司大力发展通道业务，主要是发挥其牌照优势，通过走量创造盈利。现在风险控制措施出台后，通道成本上升，通道业务的总量肯定会受到压制。由于每家基金子公司对通道业务的定义不同，其涵盖的范围不同，所以在具体的通道业务减少量上还很难给予量化的评定。

此外，基金子公司是否会逐渐转型到主动型管理业务上值得商榷。因为受人力资源、业务竞争激烈、市场认知度等多重因素的影响，基金子公司发展主动型的管理业绩前景充满荆棘，开展其他业务需要一定时间的积累及业务上的沉淀。如果前期没有很好的去做相应业务上的铺垫，盲目的转型短期内将很难看见效益。

目前，基金子公司设立依照证监会2012年颁布的《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，其要求基金子公司注册资本应当不低于2000万元人民币，未涉及基金管理公司方面的要求，低门槛吸引大批基金公司申请设立子公司牌照介入非标业务，包括一些信托公司通过设立基金公司获得基金子公司业务牌照。

《规定》要求基金管理公司成立满两年、管理的非货币市场公募基金规模不低于200亿元人民币、净资产不低于6亿元等，此外，还有四项对基金管理公司资质方面的门槛要求。仅从第二项要求来看，根据2016年一季度的数据，市场上107家公募基金中有60家公募基金在非货币市场公募基金管理规模方面未达到设立子公司的要求，行业准入难度显著增加，牌照限制效果明显。《规定》对基金管理公司的要求针对准备申请或正在申请子公司牌照的基金公司，已成立的基金子公司考虑到尚有存续业务，应不受影响。

在“去杠杆”的大背景下，新规体现出监管层意在建立与其他金融行业一致的以净资本为核心的风控体系。《规定》要求基金子公司净资本不得低于1亿元，净资本/各项风险资本之和≥100%，净资本/净资产≥40%，净资产/负债≥20%的监管指标，落地之后将使基金子公司的经营杠杆理论上限达到6倍。

《指引》规定净资本=净资产-风险资产余额×扣减比例，对各类资产设立不同的扣减系数，从而将净资本与不同风险类别的业务进行挂钩。此外，还首次要求基金子公司计提风险准备金。截至3月底，基金子公司管理资产规模已达 9.8万亿元，风险敞口较大，虽有过渡期，但新政出台后基金子公司仍会面临较大缩减业务规模及增加资本金的压力。

自2012年基金公司准许设立子公司起，基金子公司凭借无净资本约束的牌照红利，以低于券商和信托的资本通道费率优势，在管理规模上迅速扩张。根据中国证券投资基金业协会的统计，2016年一季度基金子公司专户管理规模前三名分别为深圳平安大华汇通财富管理有限公司、民生加银资产管理有限公司、招商财富资产管理有限公司，管理规模分别为8407亿元、8156亿元、6157亿元。在新规对净资本严格要求的情况下，考虑基金子公司资本金补充能力有限，对于业务结构调整势在必行。

根据《指引》中风险资本计算系数的规定，属于通道特务的特定客户资产管理业务中，除现金类和约定义务豁免条款债权、收益权类外，其余项目风险资本计算系数均在0.5%以上；而资产证券化业务各项目风险资本计算系数均不超过0.2%。考虑目前基金子公司通道费率一般为0.1%-0.3%，主动管理资管业务费率为1%-2%，ABS一次性承销费0.6%-1%，在资本金有限的情况下，基金子公司业务将会逐渐向主动型管理业务和资产证券化业务回归，同时通道业务费率将明显提升。