负利率政策的理论及实践评估

文/谭小芬 编辑/孙艳芳

负利率政策的理论及实践评估

文/谭小芬 编辑/孙艳芳

当地时间2016年2月16日，日本东京，商业区。2月16日是日本央行（BOJ）开始实施负利率的第一天，但金融市场已经认定这是一个失败之举，凸显出在全球市场动荡的局面下，该央行可用来刺激经济成长的选择已经不多。

全球金融危机爆发后，主要发达国家政策利率多数处于极低水平，甚至有多个经济体实施负利率。截止到2016年2月23日，全球有丹麦、瑞士、瑞典、欧元区和日本五家中央银行对中央银行的存款准备金征收负利率或者是将主要政策利率目标降低到零以下。从这些经济体来看，其实施负利率的原因不外乎以下两点：一是抑制资本流入，降低本币升值压力，如瑞士和丹麦；二是应对经济衰退和通缩风险，如日本、欧元区和瑞典。到底什么是负利率政策？其威力真能达到预期效果吗？

理论基础、传导机制及潜在风险

负利率的想法可以追溯到100多年以前德国经济学家Silvio Gesell，他认为，在金融危机期间，人们会有囤积现金的倾向，因此应该对现金征税。后来的凯恩斯也对此表示赞同，认为人们如果拥有太多现金而不愿意扩大消费，就可能导致流动性陷阱；他还指出，随着更多资金被窖藏起来，会对经济的改善产生极为不利的影响，而要避免人们大量持有现金，就要对现金“征税”。

作为量化宽松政策的补充，负存款利率是中央银行对商业银行，而不是对储户征收的一种费用。它有助于引导商业银行将资金投放到市场，拉低市场利率，创造有利于个人和企业获得贷款的环境，以刺激居民消费和企业投资，从而起到提高通胀水平，促进经济增长的作用。其传导渠道主要有四条：一是信贷渠道。负利率有利于银行减少超额储备，进而扩大贷款规模，降低融资成本。但实施负利率后，如果商业银行将成本转嫁给客户，对零售存款也实施负利率，同时降低贷款利率，虽然会增加银行贷款，但也会损害存款人的利益；相反，如果商业银行不向存款人转嫁成本，而是维持甚至提高贷款利率，则会降低贷款规模，削弱负利率对实体经济的传导作用。二是资产价格渠道。负利率有利于降低资产现金流的折现率，改善对经济发展的预期，因而会提高资产的未来收益率。部分资金会进入资产市场，推动资产价格上升。三是资产组合调整和风险承担渠道。资产组合渠道就是鼓励银行放弃持有安全的政府债券而转投风险更高的放贷机会和资产，来弥补它们在息差上的损失，并向信贷匮乏的经济部门输送资金，降低风险较高的主权国家借款成本。四是汇率渠道。负利率可能造成投资者抛售本国货币，转而投向其他收益更高的海外资产，导致本币贬值。本币贬值可以增加净出口，从而促进经济增长和就业，同时通过进口商品价格上涨来提升通货膨胀水平。但是，如果各国都试图进行货币贬值，就会爆发货币战争和竞争性的货币宽松。

短期内，通过上述传导渠道刺激经济增长存在诸多不确定性。其一，银行贷款是否能扩张取决于投资机会、实体经济需求、市场信心及金融机构资产负债表的健康状况等诸多因素，仅靠负利率政策，并不能激发银行的贷款愿意。其二，商业银行为降低超额准备金和避免承担负的存款利率，可能会减少从中央银行的借款，导致银行间市场和债券市场的利率上升，从而削弱负利率政策的刺激效果。其三，银行如果将负利率完全转移给储户，会刺激储户提现，进而降低整个经济体信贷活动，推升借贷成本；银行如果不完全将负利率传导到储户，则会出现两种情况，一是通过提高给公司或个人的贷款利率来弥补负利率导致的利润损失，结果是降低贷款需求，二是任由利润下降，则银行放贷的积极性下降。其四，中央银行可以缩小适用负利率的存款范围，来减少对银行部门的利润冲击，但这会弱化负利率向市场利率的传导，降低负利率政策的效果。最后，负利率的持续时间、限制现金囤积的程度以及负利率的高低等因素，也会影响负利率政策的有效性。

如果长时间实行负利率政策，还会产生不少副作用。

第一，负利率会降低提振经济所需要的财政整顿和结构性改革的动力。首先，负利率通过压低主权债券收益率降低了债务利息，不仅不能为政府提供降低债务压力的动力，反而会刺激其发行更多债券；同时，负利率也会使金融市场和政府形成债务可持续的错觉，进而增加债务的可持续时间，损害财政纪律，拖延财政改革。总之，负利率不但不能解决债务问题，反而会使以债务推动经济增长的模式长期存在。其次，负利率会使金融市场过度关注货币政策而忽视以结构性改革来提高潜在增长率和生产率。全球金融危机爆发后，很多经济体的资产负债表尚未得到有效修复，导致货币政策传导机制失灵。在这种情况下仅依靠货币政策是难以促进经济复苏的：一方面，金融机构不够健康，负利率也难以迫使其增加贷款，反而会进一步吞噬其盈利空间；另一方面，在投资低迷和政府监管加强的环境下，特别是在缺乏合适的投资项目和合格借款人的情况下，各大银行可能宁愿损失1%—2%的利息也不愿意在衰退时期放贷。应该看到，当前的问题多为结构性的，并不是利率不够低造成的。因此，只有通过结构性改革和监管，采取削减政府开支、减少家庭债务、改善工资水平等措施来增强基本竞争力，才能走出困境。而货币政策不过是为结构性改革赢得缓冲时间，并不能代替改革本身和解决结构性问题。

第二，长时期的负利率政策会压低风险溢价，助长投机，造成金融市场的扭曲。负利率会通过风险溢价影响包括汇率、股票价格、债券价格和利差、大宗商品价格及房价在内的全球金融市场价格，削弱经济基本面在金融市场定价中的作用。负利率使得金融市场对持续和更多货币宽松条件的预期不断升温，一旦货币宽松的步伐或力度弱于预期，资产市场就会发生剧烈动荡。长时期负利率还会压低风险溢价，刺激投资者增加高风险资产，使得股票等资产价格被人为推高，无法充分反映其潜在风险，并可能导致资金偏离促进经济增长的轨道。而一旦投资者信心或经济前景受到冲击，市场将不得不进行重大调整，增加发生另一次金融危机的可能性。

第三，负利率造成货币市场交易量下降，损害货币市场基金的业务模式。如果金融机构倾向于持有现金而不是以负利率贷出更多的流动性，就会导致市场交易量的下降，进而导致在金融机构之间借贷资金的短期金融市场功能失效。届时，一旦发生意料之外的经济危机等情况，金融机构将无法顺利周转资金。负利率还可能扼杀货币市场基金的业务模式。虽然这些基金本身不在央行存钱，但仍会受到负利率的影响。因为，负利率会令许多短期债券的投资无利可图，而这些债券则是货币市场基金投资组合的主要构成部分，因而会导致货币市场基金在兼顾安全性和流动性的情况下很难给予投资者有吸引力的回报率。这会引发资金流出，造成市场流动性下降。

第四，长期负利率会扰乱商业银行、保险公司、养老基金等金融机构的商业模式，给金融稳定埋下重大隐患。对于商业银行而言，长期负利率会使其陷入要么将负利率转嫁给客户，要么缩小存贷款利差的两难选择之中。前者会损害银行盈利状况，降低其发放贷款的意愿和金融系统的中介作用；后者会引起大客户提现和存款流失，影响到银行的安全性和流动性（由于银行将负利率转嫁到企业比转嫁到零售客户更容易，因而零售业务额较高的银行受到的影响会更大）。对于保险公司和养老基金而言，由于这些机构习惯于投资国债等投资回报较为稳定的金融资产，因而在负利率政策导致政府债券收益率下降甚至为负的情况下，会收窄这些机构的投资渠道，致其可能无法实现预期收益。如果这些机构为寻求高收益而开始冒险购买高风险资产，则会造成资产价格估值的过度波动和信贷标准的降低，引发金融失衡。另一个值得注意的问题是，有些贷款合同规定了贷款利率同基准利率挂钩浮动，却没有说明在负利率情况下该如何处理。而在没有“零利率下限”条款的情况下，银行很可能要承担向借款人支付利息的义务。

第五，长时期的低利率政策会损害中央银行的声誉和市场信心。全球金融危机爆发后，人们对央行产生了依赖感，认为央行通过大规模资产购买计划，将长期利率锁定在目标水平，可以对就业、通货膨胀和经济增长产生积极的效果。然而，利率并不是经济增长的唯一决定因素，一旦就业和经济增长效果达不到市场预期，就会对央行的信誉造成负面影响，而且人们还会认为，过去的经济表现都是政府大规模干预而不是市场机制运行的结果，市场信心会因此受到打击。

实践效果和影响

从目前实施负利率政策的国家的实践效果来看，负利率政策尚未损害到市场运行，也未造成重大的市场波动或导致银行盈利大幅下降，银行盈利受到的冲击亦不显著。

从市场利率来看，隔夜存款负利率能够迅速传导到货币市场。欧洲四个经济体在实施负利率政策后，期限在一年内的资产收益率均出现下降。2015年底，瑞典的银行隔夜拆借利率、3个月期银行间拆借利率、2年期政府债券利率均在-0.3%到-0.5%之间。2014年，欧洲央行三次下调隔夜存款工具利率后，欧元隔夜拆借利率、3个月欧元隔夜拆借利率期货、欧元区国债收益率都普遍出现下降。不过，负利率没有普遍传导至储户在银行的存款利率。瑞士和丹麦对大型企业和机构投资者（如资产管理公司）的大额存款账户实施了负利率，但是零售存款和借款利率仍旧为正值。在丹麦，企业活期存款利率为负，定期存款利率为正。2015年2月，丹麦央行将政策利率从-0.50%下调至-0.75%，2015 年4月丹麦央行的调查显示，大约有一半的企业存款利率为负值。在瑞士，活期存款利率接近于零，1年期定期存款利率为负的0.2%左右。在欧元区和瑞典，绝大多数企业和居民的存款账户仍旧是正利率。平均来看，目前欧元区企业和居民在银行的隔夜存款利率稳定在0.15%左右，一年期以内的定期存款利率维持在0.4%—0.5%左右。负利率政策之所以没有普遍传导至银行零售存款利率，原因有两方面：一是普遍实施负利率可能导致居民大规模提现，使存款大规模流失，而零售存款是银行最主要的资金来源；二是目前负的隔夜存款利率，银行业仍然能够承受。相对于面临大规模存款流失的风险，银行更愿意忍受-1%左右的政策利率。

从贷款利率和贷款余额来看，负利率的影响是不确定的。从贷款利率看，无论是房屋抵押贷款还是非金融企业贷款，欧元区、丹麦、瑞典和瑞士的1年期以上贷款利率均在1%以下。在丹麦，银行业对非金融企业新发放的贷款利率在2014年下降了50个基点，而在2015年上升了约20个基点；30年期的住房抵押贷款利率下降到2%左右。在瑞士，银行业对非金融企业新发放的贷款利率在2014年和2015年小幅上升约5个基点；银行发放的住房抵押贷款，固定利率在2015年1月出现下降后又震荡上行，浮动利率在2015年则较基准利率上浮了10个基点。从贷款余额看，瑞典的贷款余额出现显著上升，主要是住房抵押贷款和公司贷款；瑞士的贷款平稳增长；欧元区的家庭住房抵押贷款保持相对平稳，但是非金融企业贷款略有下降；而丹麦的住房抵押贷款平稳，公司贷款则自金融危机后一直持续下降。

从商业银行经营来看，负利率的冲击不仅包括存贷利差收窄导致净利息收入下降，还包括银行所持有的债券收益率降至负值而损失的收入，以及信用创造弱化、货币市场活跃度下降而带来的潜在损失。根据摩根士丹利的估算，负利率对银行利润的侵蚀在5%—10%左右。欧洲目前实行负利率的四个经济体中，负利率每年给该地区银行的新增成本约为45亿美元，其中利率最低的瑞士银行业损失最为明显。再看日本，根据标准普尔2016年2月15日发布的报告，日央行实施负利率政策将导致地方银行和大型银行2016年的主营业务利润分别减少15%和8%，其中央行超额储备利息损失37亿日元，贷款和债券投资收益损失1902亿日元。

从现金需求来看，欧元区和丹麦的现金需求稳定。在瑞士，流通中的现金同比增长率开始上升。这是因为人们采取了各种措施来减少负利率的损失。比如瑞士保险基金将现金提出放入保险箱，在扣除存储和管理成本（大约为0.5%）后，1000万瑞郎可以节省2.5万瑞郎。

从对金融市场的影响来看，负利率有利于压低短期国债收益率，并对长期收益率产生向下的压力。短期收益率方面，瑞典、瑞士、欧元区和丹麦采取负利率后，国债收益率纷纷下行，两年期内的国债收益率均跌至负值区间。长期收益率方面，瑞士10年期政府债券在2015年中转变为负值至今，德国10年期国债收益率目前仅为0.1%—0.2%日本10年期国债利率也一度跌至负值。据估计，目前全球政府债券中大约有6万亿美元左右收益率为负。投资者为什么会持有收益率为负的政府债券？因为一旦央行实施名义负利率，普通储户可能将现金从银行取出，但是大型企业和机构把数以亿计的现金取出来进行储藏是不现实的，而把钱存入央行又不是所有机构能做到的，所以只能投资国债等电子记账的无风险资产。庞大的国债需求造成国债价格不断攀升，收益率也随之变成负值。即使国债收益率是负数，比起租用金库保存等值现金的成本可能还是要低不少。何况买入国债并不意味着持有到期，只要市场认为央行将继续推动收益率进一步下降，交易员仍可以通过以更高价格售出而获利。

从对汇率的影响来看，理论上央行通过负利率会扩大国内外利率差，有利于拉低本国货币汇率，但实际结果却是复杂多变的。丹麦克朗成功钉住欧元；瑞典克朗在实施负利率政策后开始略有贬值，随后则保持平稳；欧元在负利率政策后显著贬值，2014年5月到2015年底贬值幅度约为20%，汇率从1.4跌至1.1左右。与上述情况相反，瑞士法郎在实施负利率政策后反而出现显著升值。这主要是由于2015年1月瑞士放弃了瑞郎兑欧元的汇率上限。实际上如果没有负利率政策，瑞郎对欧元的升值可能会更强劲。

从对资产价格的影响来看，负利率短期内能振兴股市，但是很难持续。目前没有看到负利率国家的股票等风险资产价格暴涨，欧元区宣布实施零利率政策后，欧洲斯托克50 指数上涨6%；日本央行宣布实行负利率后，日本股市上升2.8%。但从各国实施负利率政策以来到2015年底，MSCI欧盟指数基金跌幅高达30%，MSCI瑞士指数基金跌幅接近14%，瑞典股价下挫20%。丹麦是唯一一个股市出现积极增长的国家：MSCI丹麦指数基金上涨94%。比较负利率政策实施前后的住房价格可以发现，瑞典、丹麦和德国的房价明显上升，其中瑞典和德国的房价上是负利率政策实施前上升趋势的延续，而丹麦的房价则从负利率政策前的下降转变为负利率政策后的上升。后者的变化可能并非负利率造成的，因为丹麦的住房抵押贷款余额一直较为平稳。

从对实体经济的影响来看，目前实施负利率的国家均未出现经济增长和通胀的明显改善。不过比较而言，负利率政策对于像丹麦和瑞士这样规模较小、主要面临外汇挑战的开放经济体而言似乎更为有效；而对于希望藉此促进经济增长或应对物价下跌的像欧元区、瑞典和日本这样的大型经济体而言，政策效果则不尽人意。在日本，负利率对资本开支的刺激作用可能极为有限。首先，大额的资本支出是建立在中长期经济前景和预测之上，而目前日本企业对未来需求普遍缺乏信心，对风险的态度十分谨慎，负利率政策难以推动企业增加设备投资；其次，目前的利率下降幅度不足以抵消投资回报率存在的不确定性；最后，20世纪90年代以来，日本企业已经从资金短缺转变为资金盈余，因此即使利率下降也难以增加其贷款需求。

综上，从实践来看，目前负利率政策起到了一定的预期效果。但如前文所述，长时期负利率政策的潜在风险很大，甚至可能引发新一轮金融危机。预计在全球经济大环境糟糕局面难改的情况下，未来可能会有更多的国家加入到负利率的行列中。如此，全球经济复苏前景难言乐观。

作者单位：中央财经大学全球金融治理研究中心