浅论资产价格泡沫及货币政策

牛小强

摘要：只要是泡沫最终都会破灭，如果任由资产价格泡沫发展，当泡沫崩溃时，就会导致通货紧缩，产出下降。一般在资产价格泡沫开始时，国家会采取紧缩性货币政策，虽可以阻止泡沫，但也会导致通货紧缩和产出下降。这就说明资产价格泡沫和货币政策是存在密切关系的，通过介绍资产价格泡沫的识别，然后针对一些问题进行反思，最后提出货币政策应对资产价格泡沫应采取直接的方式、综合方式等。

关键词：资产价格泡沫；货币政策；探究

中图分类号：F822 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2016）09-0114-02

在国际金融危机来袭时，我国采取宽松的货币政策来应对，但在推动经济复苏的同时，也带来了房价高位攀升、股价上涨等担忧。面对我国经济资产价格持续高企的状况，中央银行应该针对资产价格泡沫采取货币政策措施，但这种应对非机械，不是直接调控资产价格水平，而且可以反思美联储应对资产价格泡沫的教训。

一、资产价格泡沫概述

（一）资产价格泡沫的概念

经济学家认为泡沫是一种缺乏审判的欺骗但是可以预知它的崩溃。资产价格泡沫认为泡沫应该分为两个阶段，首先是可持续地显著地资产价格上升或者说膨胀过程，之后是突然急剧地反转崩溃的过程。从而可以看出，资产价格所说的泡沫是一个动态的过程，是包括股票价格、房地产价格。外汇价格的广义的概念。

（二）货币政策的反应

全面来讲，货币政策的实施一般可分为三个层次：首先是中央银行选择合适的货币政策以根据国民经济运行的状况作出调控。然后是选择中介目标来监测经济的运行，因为货币政策不能直接作用于最终目标。最后，根据中介目标的走势决定采取的货币政策的措施。一般使用的工具有改变利率或货币供应量等，以此来改变总需求达到目的。若从货币政策的主观操作意图上区分货币政策的措施，可分为两种：主动干预和被动干预。

（三）资产价格泡沫的识别

在次贷危机爆发之前，格林斯潘等认为资产价格泡沫是难以定义的，即使可能存在资产价格泡沫，中央银行也难以准确、及时地识别，而且缺乏有效的低成本手段来处置泡沫。而从理论上，资产价格可以分为由基本面决定的成分和非基本面决定的泡沫成分，观察到的市场价格与预期正常价格存在一系列的、统计上显著的、暂时或长期的差，这就是资产价格膨胀，从膨胀到泡沫，这一系列偏差会在很长时期内超出合理的程度，且统计意义上是显著的，之后伴随价格急剧下跌的崩溃过程，通过资产价格膨胀可以识别资产价格泡沫。

（四）资产价格泡沫的测量方法

可以从股价的整体变动趋势来识别泡沫，这个过程可以分为六个阶段：第一，寻找正常价格；第二，对于价格上升要区分统计上是显著的还是不显著的；第三，资产价格周期的起点、峰值、谷底值等基本数据要建立起来；第四，评价并排列出繁荣、崩溃和整个周期的时间长度；第五，识别所使用的股票价格指数的起点、峰值、谷底值；第六，对整个周期的收益或损失包括繁荣和崩溃期间的和国际进行比较。

一般的资产价格泡沫的测量采用经济学建模的方法，传统的有两类：一种是将股票价格与基本价值相比较，其中最主要的问题就是确定基本面价值，常用的有方差有界法等。另一种是通过股价收益的统计特征，若股价存在泡沫则收益序列会存在拖尾和自相关等特征，自相关、偏度、峰度是判断泡沫的常用指标值。当然每种方法都有其缺陷，应该根据实际情况采用适合的方法测量或结合多种方法综合考虑，以提高其精确度。

（五）资产价格泡沫的形成机制

许多经济机制都可以产生资产价格泡沫，现主要介绍两种机制：投资者的非理性亢奋、脆弱的金融中介。

凯恩斯曾说过，人们在判断当前产品价格时，容易持有过于乐观的态度，即使当资产价格暴涨，存在很大程度的资产价格泡沫时，大多数人还是认为存在光明的未来。这种非理性亢奋都来源于投机，要想从中解脱出来就要抵抗住在这种非理性亢奋下发展起来的强大个人利益冲动和公众的舆论压力。这种“羊群行动”会如流感一样迅速蔓延开来，使得金融资产价格大幅度波动。

不稳定的金融中介是资产价格泡沫产生的客观原因，这是由银行与贷款人之间信息不完全下的博弈造成的。信息的不对称导致部分市场上的低风险偏好者选择内源融资方式，而高风险偏好者为了获得高额利润，追逐金融资产收益，抬高资产价格，导致泡沫的产生。

二、货币政策应对资产价格泡沫的反思

（一）资产价格泡沫破裂可能带来高成本

虽然1987年美国股市崩溃、2000年股市互联网概念泡沫破裂后，中央银行及时向金融体系注入流动性，避免了经济的严重衰退，但2007年美国的次贷危机爆发后美联储大幅降低利率，采取高度扩张的宽松货币政策应对，效果不理想，未能防止住严重的经济衰退，尽管美联储像应对前几次危机一样甚至注入更加向金融体系注入更加大量的流动性，但信贷萎缩，经济损失严重的局面仍然未能缓解。这就说明不可小觑资产价格泡沫破裂所带来的高成本，国家需要对现今的经济形势进行更深入的分析，全面考虑问题，积极应对越来越复杂的经济形势。

（二）可以渐进识别泡沫

次贷危机的爆发有分析表明虽有迹象表明美国的房地产市场存在严重的泡沫，但难以确认的确存在。事实上从概率的意义上是可以判断是否存在泡沫及泡沫的严重程度的。

综合使用资产价格涨幅、资产回报率、信贷增长等多个指标来分析资产价格泡沫的严重程度，虽然这些指标不一定准确反应偏离程度，但从其横向比较和动态变化中得到反应泡沫相关情况的有用信息。

（三）货币政策对资产价格的影响

货币政策对住房价格有非简单线性关系的影响，这符合资产价格决定一般理论。一方面货币政策是应对资产价格泡沫不可缺少的工具，但仅仅依靠监管来应对泡沫是远远不够的。因为低利率促使金融机构和投资者通过金融创新来谋求高利润，但金融监管滞后于金融创新，其带来的风险难以控制，尤其是在经济繁荣时期，金融监管本来就有所松弛的情况下。另一方面就是针对通胀的货币政策不一定会抑制资产价格泡沫。当资产价格与物价、产出之间存在稳定的关系时，针对资产价格对物价、产出的影响制定货币政策与直接针对资产价格制定是一样的。在这种情况下，是选择针对资产价格变量还是传统的物价、产出制定货币政策就取决于系统的影响。

三、货币政策应对资产价格的方式

（一）直接的方式

从风险管理的角度来看，只是无条件地坚持间接反应论已经不能应对越来越多变的经济市场，资产价格泡沫不是这种方式可以调节的，为了预防发生非常严重的资产价格泡沫，中央银行在制定货币政策时，应当根据具体的经济情况，考虑直接针对资产价格变化作出反应。通过两类货币政策直接应对资产价格泡沫的方式。

一种是Alchian与Klein最早建议的方式，即将资产价格纳入一般物价指数，构造广义的价格指数。另一种是在货币政策反应函数中直接加入资产价格项，以此来反应资产价格变化。这两种方式都系统地对资产价格直接作出反应，但不容忽视的是资产价格局域高度波动性的特点，且这种波动缺乏对宏观经济变量系统的影响，因此，这两种方式都可能会产生货币政策基准利率频繁波动，对宏观经济过度反应的不良后果。研究表明，这种方式不能实现货币政策效用的最大化。

（二）综合方式

由美联储二十多年应对资产价格泡沫的经验和教训得出，只有严重的资产价格泡沫破裂之后，货币政策效用的显著损失才会显现。因此，货币政策可以从风险管理的角度出发，以一种直接的但非机械的方式应对资产价格变化。这样不会直接调控资产价格水平，可以防止形成严重的资产价格泡沫。这种方式的核心就是相机选择。只要资产价格动态提示存在资产价格泡沫的风险，即使其中未明确包含未来通胀的信息，货币政策就应当针对资产价格水平作出反应，以防止形成严重的资产价格泡沫，带来负面的货币政策效用。这种反应操作的最终目标是优化货币政策效用，而不是实现特定的资产价格水平。实践中，采用“试错法”来防止这种风险管理型货币政策力度过大，付出高额成本。

（三）中国货币政策的启示

一方面是货币政策与经济结构调整。中国人民银行在应对通货膨胀或通货紧缩时，要把握尺度，适度宽松。美国采用通过扩张性的货币政策来调整居民消费过高的经济结构，一系列政策虽然使居民财富增加，通过抵押贷款等方式获得购买力，延缓了经济结构调整，但最终却付出了沉重的代价，这就告诉我们不能期望依靠货币政策来刺激解决结构性的问题。另一方面是货币政策的退出时机问题。中央银行应当按照定量分析和定性分析相结合的方式确定退出为防范通货膨胀或通货紧缩而采取的货币政策。定量分析方面，首先要考察宏观经济的取值是否已经达到某个阈值，然后基于模型定量测算选择能优化跨期货币政策效用的退出时机，最后编制和分析宏观经济不确定性指标，在宏观经济不确定性降低到某个阈值前退出。在定性分析方面，需要考察如市场信心等难以量化的因素，尤其在多种定量分析方法无法得出一致结论，难以决断最佳退出时机时，可以参考历史和国外的经验，根据本国的实际情况，综合权衡偏早退出和偏晚退出的风险和代价，定性分析和定量分析相结合，以此来确定最佳的退出时机。

四、总结

在对美联储应对资产价格泡沫二十多年的历史经验教训进行总结和反思的基础上，可以认识到货币政策和资产价格泡沫之间不是简单的线性关系，也不能再照搬之前的经验应对变化的资产价格泡沫，出于对资产价格泡沫的可识别性，破裂后可能带来高成本等因素的考虑，中央银行应当采用直接的但不是机械的货币政策来应对风险，区分目的是防止形成严重的资产价格泡沫而不是调控资产价格水平，只要采取恰当的方式，就可以应对资产价格泡沫对本国经济的冲击。

[责任编辑：庞林]