注册制下企业股权融资机会主义行为探究

邱静

[提要] 注册制下股票良莠全部交由市场判断，普通投资者由于缺乏专业知识，加上信息的严重不对称，企业有机会也有能力进行机会主义的利己行为。对该类行为的识别及治理是保证资本市场有序发展的关键。

关键词：注册制；股权融资；机会主义行为

基金项目：贵州省软科学研究项目（黔科合基础[2016]1517-2号，2016GZ97931）；贵州省教育厅高校人文社会科学研究项目（2016gh02）；贵州财经大学重点学科专项建设经费资助

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年10月30日

一、注册制下企业股权融资机会主义行为产生的原因

目前，我国股票发行注册制施行工作正有序推进中。注册制是一种更为市场化的股票发行制度，注册制下证券监管机构只审查公司申报文件的全面性与准确性，对发行人的价值判断直接交由市场来决定。也就是说，只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉。注册制改革会逐渐改变新股发行垄断管理的方式，将会逐步改善目前我国股市的投机氛围。但由于股票好坏全部交由投资者决定，投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担投资风险，企业股权融资失去监管部门的审核，将会对投资者的判断能力形成巨大的考验。尤其对于缺乏专业知识的大量普通投资者而言，注册制下其合法权益能否得到保障，将更依赖于企业会计信息披露的质量。

注册制是一个过程，这个过程中核准的内容越来越少，范围越来越小，信息披露要求越来越高，信息欺诈和市场操纵惩罚的规则会越来越严格。但在这个过程中，可能滋生一些不规范的行为，如部分企业可能为了在市场上获取更多利益，采取自利的机会主义行为。

机会主义行为是“以诡计寻求自利”（Williamson，1975），说明人的本性中一直存在损人利己的一面。在注册制下，对证券及公司的实质性判断全部交由投资者，而普通投资者由于缺乏专业知识，对企业的信息解读动机和能力都较低，并且与公司间存在严重的信息不对称，其决策将更多依赖于公司披露的信息。交易双方严重的信息不对称和势力不均衡，为机会主义行为提供了温床。企业股权融资机会主义行为动机主要有以下两点：

（一）资金动机。企业股权融资中，发行人的目标主要在于以较低的筹资成本取得较多的筹资额，发行企业拥有投资者所不了解的有关企业业绩与未来发展前景的信息，企业上市前有限的公开信息是投资者判断企业价值的最重要依据，投资者只能依赖发行企业的信息披露来进行投资决策。由于信息的生成主体在于企业内部人员，外部潜在投资者无法获知企业内部信息，注册制下企业IPO又没有政府监管审批，企业为在融资时筹集到更多资金，并使融资过程更为顺利，自然会产生自利的机会主义行为。

（二）控制动机。机会主义行为者认为，股价上升可以使企业以较少的控制权稀释为代价来筹措所需资本。投资者很难去判断企业信息质量，发行者有动机和能力运用职业判断编制财务报告，或有意识地创造或改变企业发生的经济业务以改变财务报告的内容，滋生盈余管理行为。管理者在股权融资时出于机会主义对会计信息进行的盈余管理，将大幅度美化信息，从而提升股价，维护其在企业的控制权。

二、注册制下企业股权融资机会主义行为产生的前提

（一）会计盈余信息具有有用性

1、会计盈余信息对股票价格的影响。学者研究发现，会计盈余将对股票价格产生重大影响。一方面市场上股价会对财务报告中的信息做出直接反应；另一方面会计信息与股价的联系也可通过计量模型予以反映。

Ball & Brown（1968）运用事件研究法，将财务报告信息分为好和坏两组研究公司财务报告发布这一事件前后股价的波动情况。研究发现，财务报告反映的信息与股价呈显著的正相关关系，实证检验了市场对会计信息的反映。Beaver（1981）提出，会计信息中盈余的作用是向投资者传递信号，该信号有助于投资者对企业真实收益做出判断和估计，投资者将依据这个判断做出投资决策。

2、会计盈余信息对缔结契约的影响。企业契约的缔结以财务报告提供的信息为基础，提供会计信息是减少信息不对称的重要手段。由于注册制下企业股权融资时提供的会计信息完全经投资者自行判断，投资者所处的信息劣势更为明显，操纵被运用于各种契约的会计信息成为管理层谋取自身利益最大化的机会主义行为的重要途径。

（二）机会主义行为存在的客观条件

1、会计准则不完备给予采取机会主义行为的技术空间。会计盈余信息对股价和契约的影响是机会主义行为产生的主观条件，企业会在权衡收益和成本后采取相应的措施。但是，即使主观上想要采取机会主义行为，也要有客观上的实施条件。

作为信息系统，会计提供对主体持续经营存在影响的价值量信息。在权责发生制下，对经济业务的反映不仅有现金收支，还涉及应计、摊销等项目。作为会计工作规范的会计准则虽然对各种会计程序有所规定，但无法做到一一规定所有事项，这就存在一定的判断与选择。契约的不完全性给予了管理者利用主观选择操纵会计盈余信息的机会与空间，客观上成为机会主义行为得以实施的条件。

2、信息不对称给予采取机会主义行为的现实空间。利益相关者掌握的信息不对等导致机会主义行为。早在20世纪70年代，Jensen & Meckling就提出所有者和管理者存在信息不对称的代理问题。理论和实务界对于该问题的研究成果非常丰硕，企业通过诸如股权激励等制度安排尽可能减少管理者可能出现的逆向选择和道德风险。但这类制度是否有效则是通过会计信息来判断，而会计信息正是由管理者提供的。管理者由于直接介入企业生产经营而具有信息优势，并且他的行动具有较强的隐蔽性，企业外部人不容易发现，这就为管理者采取机会主义行为留下了现实的空间。

三、注册制下企业股权融资机会主义行为的影响因素

（一）企业内部治理因素

1、企业股权结构与企业机会主义行为。现有研究认为，合理的企业股权结构可制衡企业各利益相关者，而股权的相互制衡可有效解决大股东掏空、经营者内部人控制等公司治理问题，从而在一定程度上抑制企业进行盈余管理等机会主义行为。第一，从流通股比例角度考虑。一般认为，企业流通股比例越高，股票流动性越强，越能有效抑制企业机会主义行为。流通股股东一方面可通过股东大会任免管理者或影响管理者，另一方面可通过卖出股票造成股价下滑，从而形成更换企业经理人的压力，影响企业治理。第二，从股权集中度角度考虑。现有研究提出两种观点：一种观点认为大股东持股比例高，会出现其侵吞小股东利益的情况，会通过盈余管理等机会主义行为将企业资源转移给自己，且持股比例越高，资源转移越便捷，大股东掏空现象越严重；另一种观点则相反，认为大股东的存在会减少由于股权分散带来的中小股东普遍的搭便车行为，从而减少内部人控制现象，进而减少盈余管理等机会主义行为。第三，从控股股东性质角度考虑。研究表明，由于股权国有有利于改善企业治理环境，国有上市企业机会主义行为显著少于非国有企业。

2、管理层激励与企业机会主义行为。首先，从管理层持股比例角度考虑。管理层持股被认为是解决委托代理问题的有效途径。管理者持有企业股份使得管理者利益诉求与股东趋于一致，有助于缓解管理者机会主义短视行为。也有相反观点认为，当管理者持股比例过高时，会出现壕沟效应，即持有较多股份的管理者同时拥有较多的投票权，对企业具有极大的影响力，出于自身利益，反而会采取过度的利己行为；其次，从管理者薪酬角度考虑。由于信息不对称，管理者的努力程度无法直接观测，只能根据会计利润信息来反映，因此很多企业直接以会计利润信息作为衡量管理者薪酬的依据。管理者出于最大化自身利益，会采取机会主义行为进行盈余管理，对期末会计利润进行包装。

3、董事会特征与企业机会主义行为。第一，从董事会规模角度考虑。从该角度也有两种完全相反的观点，一种认为董事会成员越多，成员之间就越不容易形成一致意见，成员间一致同意进行某种机会主义行为的可能性就低；另一种观点认为，董事会人员越多，可能出现“三个和尚没水吃”、大家都等着别人出面的情况，反而削弱了对经理人的监督和制约。第二，从董事会独立性角度考虑。企业独立董事来自外部，其中有财务方面的专门人员，能从专业角度识别企业盈余管理等机会主义行为。同时，为了维护独立董事自身的社会地位，也会对企业机会主义行为提出质疑。但基于我国的研究数据，也有部分学者指出，由于经理人控制着企业权力，独立董事的提名、薪酬等均由管理层决定，我国独立董事并没有发挥其应有的监督作用。第三，从董事会领导权结构角度考虑。如果企业董事长和总经理两职合一，股东通过董事会对经理人的监督力度会大大削弱，提高经理人采取机会主义牟取私利的可能性。同时，董事长如果任命更多的管理者成为董事，将加重内部人控制现象，进一步弱化股东对经理人的监督力度。

（二）企业外部治理因素

1、市场竞争与企业机会主义行为。首先，从经理人竞争角度考虑。经理人竞争给企业经理人带来的压力，导致两种对应的后果：一种认为担心被替换的压力从而带来公司治理积极的影响，抑制管理者机会主义行为动机；另一种则认为担心被替换的压力反而激起管理者美化报表的动机，加大机会主义行为的可能性。其次，从产品竞争角度考虑。市场竞争激烈降低了市场上信息的不对称，管理者会较多地考虑有利于企业发展的策略，发挥治理机制的积极性，提高治理效率，减少机会主义行为。

2、制度环境与企业机会主义行为。首先，从企业所在地市场化程度角度考虑。市场化程度高的地区，往往市场竞争激烈，激烈的市场竞争提高公司治理效率；其次，从法律制度角度考虑。完善的法律有效保护投资者利益，显著降低企业机会主义行为概率。

3、机构投资者与企业机会主义行为。机构投资者关注的重点在于投资增值。部分学者认为，机构投资者因为具有较强的专业知识，将起到积极的监督作用。也有部分学者对机构投资者的积极作用产生质疑，认为当监督成本较高时，他们也会搭便车，从而削弱对企业机会主义行为的约束。

4、审计机构与企业机会主义行为。独立审计机构拥有充足的专业知识与经验，能有效提高企业的治理水平。由大型事务所审计的公司其机会主义行为概率较低。

综上，注册制优势的体现有一个完善的过程，这一过程中由于对发行股票企业的判断完全交由投资者，而投资者与企业间有严重的信息不对称，企业有动机、也有能力和途径采取机会主义行为以达到利己的目的。对该机会主义行为进行有效识别并治理是保证注册制顺利实施、促进市场有序发展的重要前提。

主要参考文献：

[1]曾伏娥，刘红翠，王长征.制度距离、组织认同与企业机会主义行为研究[J].管理学报，2016.2.

[2]黄梅.IPO公司盈余管理水平和方式的动态变化——基于证券发行制度的研究[J].财会通讯，2012.9.

[3]张晓东.会计选择总是机会主义行为么？——来自后续业绩的经验证据[J].投资研究，2014.1.

[4]Williamson O.E.Markets and Hierarchies：Analysis and antitrust implications.New York：Free Press，1975.