严控资本外流

谢九

在人民币持续快速贬值的背景下，如何控制资本外流成了央行的一大挑战。

在很大程度上，人民币贬值和资本外流互为因果互相强化，人民币贬值加速了资本外流，而资本外流反过来又进一步提升了人民币贬值的压力。

在这一轮人民币快速贬值的过程中，央行对于外汇市场干预不多，一方面是因为要遵守汇率市场化的承诺，在美元升值的带动下，让人民币汇率顺势而为，同时，更现实的原因还在于干预人民币汇率的代价较高。2015年6月，我国外汇储备达到3.69万亿美元的峰值，随后一路下降，截至今年10月份，外汇储备余额为3.12万亿美元，一年多时间缩水近6000亿美元，缩水幅度16%。在美元升值的强烈预期之下，中国央行如果对人民币汇率强行维稳，势必会消耗大量的外汇储备。本着好钢用在刀刃上的原则，在人民币汇率还没有触及央行的心理底线之前，央行可能会保留实力，将更多的弹药留在更需要的时候。

但是这样的策略又会带来另外的问题，央行为了保存实力在外汇市场迟迟不肯出手，导致市场对人民币汇率形成了强烈的单边贬值预期，更多的资金开始通过投资和贸易渠道大规模流出，不仅加速了人民币汇率下跌，同时更让外汇储备进一步减少，外汇储备的减少反过来又影响市场对于央行干预能力的信心，于是人民币汇率进一步下跌。在央行暂时不愿意过多消耗外汇储备来干预人民币汇率的背景下，严控资本外流成了阻止人民币汇率过快下跌的另外一条战线。

按照“不可能三角”理论，任何一个国家不可能同时实现“资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性”这三个政策目标，至多只能实现其中的两项，现在来看，中国显然是暂时放弃了资本自由流动这一选项，而将重心更多向汇率稳定和货币政策独立性这二者倾斜。

从去年“8·11”汇改开启新一轮人民币贬值以来，有关方面就开始收紧资本外流的渠道。去年9月份，外汇管理局对于个人分拆购汇开始加强监管，这种被俗称为蚂蚁搬家式的购汇行为，是指个人委托多个亲友代为购汇，以此规避5万美元的年度购汇额度。按照外管局的要求，5个以上不同个人同日、隔日或连续多日分别购汇后，将外汇汇给境外同一个个人或机构；个人在7日内从同一外汇储蓄账户5次以上提取接近等值1万美元的外币现钞；同一个人将外汇储蓄账户内存款划至5个以上直系亲属等情况，都被认定为个人分拆结售汇行为。外管局要求银行对个人分拆结售汇特征明显、能够确认为分拆结售汇行为的，应不予办理业务。

在蚂蚁搬家式购汇被堵死之后，去香港买保险成为内地人士资金外流的另外一条途径。最近几年，内地投资者去香港买保险原本就呈上升趋势，但在人民币贬值的大背景下，去香港买保险被赋予了更多的含义。香港保险除了自身具备的各种优势之外，更吸引内地人士的是，香港可以用银联卡支付保费，技术上相当便捷，虽有单笔5000美元的限制，但并没有总额限制，因而成为内地人士规避5万美元购汇额度的重要途径。不过，通过去香港买保险曲线规避资本管制的途径也被逐步收紧。今年10月底，中国银联旗下的银联国际发布新规：“境内发行的银联卡仅可进行个人旅游、消费类支付，不得用于资本和金融项目交易，因此，银联卡仅可用于与意外、疾病等旅游消费相关的经常项目保险，不能购买具有资本项目投资性质的人寿险。”

除了香港的资金外流渠道被收紧，国内的一些特殊通道也成为重点关注对象，比如上海自贸区。根据有关媒体报道，中国人民银行上海总部近日召集辖内银行开会，要求银行加强对外省市资金流入上海自贸区的尽职调查，以及非法个人资金通过自由贸易账户（FT）对外投资，会议要求继续支持实体经济的实需业务，控制非法流出。

我国近年来激增的对外直接投资，在资本外流的压力之下，也有可能迎来更多的管控。从去年开始，我国对外直接投资规模跃居全球第二，并且成为资本净输出国。今年我国的对外直接投资继续高速增长，前10个月我国对外非金融类直接投资累计投资额1459.6亿美元，同比增长53.3%。从资本净输入国转变为资本净输出国，是中国经济更加成熟的体现，不过在当前人民币贬值压力巨大的背景下，过快的资本输出将会消耗巨大的外汇储备，进而更添人民币贬值压力，同时其中还有很多资金通过伪造交易将资金转移海外，成为资金外流的一条隐秘通道。因此，对外直接投资可能也会迎来更多的监管。未经证实的外媒报道，中国商务部和发改委将对以下交易从严控制：规模在100亿美元或以上的特别大额对外投资项目；国有企业境外购买或开发中方投资额在10亿美元及以上的大宗房地产；中方投资额在10亿美元及以上的非主业大额并购和对外投资。在人民币贬值的大背景下，很多国内企业担心对外投资可能会从备案制重回过去的核准制。发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门专门对此做出回应，强调坚持实行以备案制为主的对外投资管理方式，但同时也表示要“把推进对外投资便利化和防范对外投资风险结合起来，规范市场秩序，按有关规定对一些企业对外投资项目进行核实”。

从技术层面来分析，严格管控资本外流，有助于减少外汇储备的消耗，一方面为央行干预人民币汇率提供更充足的弹药，同时也可以提升市场对人民币汇率的信心。但这终究只是治标不治本之策，除了和我国资本账户开放的大方向相悖，同时也难以从根本上解除人民币贬值的压力。

目前人民币贬值的压力主要来自两个方面，外部因素主要是美元贬值，这是当前人民币贬值的主要驱动力，内部因素主要是人民币货币超发。从美元贬值来看，主导权主要在美国政府手中，中国政府对此影响不大，而从人民币超发来看，在当前中国经济形势下，货币政策短期之内也很难出现实质性收缩。因此，无论是美元贬值还是人民币超发，中国政府短期之内都难以对此有实质性影响。从技术层面来看，想要阻止人民币汇率过快下跌，除了严控资本外流之外，更有力的手段还是通过外汇储备入市加大干预力度。

在这一轮人民币快速贬值的过程中，央行迟迟没有实质性干预人民币汇率，除了考虑到市场化的承诺之外，更现实的压力可能是担心外汇储备被过快消耗。当前我国外汇储备的缩水，更多是因为在人民币贬值预期之下，企业和居民选择持有美元，如果央行动用外汇储备逆转人民币贬值的预期，虽然短期之内可能会消耗掉大量的外汇储备，但一旦人民币贬值的预期消失，企业和个人选择持有美元的动机就会下降，外汇储备可能会迎来新一轮的增长。2015年，我国国际货物和服务贸易顺差3695亿美元，较2014年2138亿美元扩大73%，创下历史新高，今年前三季度的顺差也继续保持增长。但是因为在人民币贬值预期下，外贸企业选择持有美元而不是结汇，因此我国的外汇储备并没有得到增长。如果人民币贬值的预期能够逆转，我国贸易顺差最终转为外汇储备的概率将会大大增加。