阳光城：高负债扩张下的成长困境

郭晓东

近日，中国房地产业协会发布的行业测评研究报告显示，房地产行业2015年资产负债率高达76%，负债水平保持高位运行。而近年来加大土地投资、快速抢占市场的阳光城（000671），虽然已经成功跻身房企第三梯队，但快速扩张带来的盈利能力下滑、负债率上升等问题也更为迫切。

数据显示，这家过去五年营业收入翻了六倍的房企在毛利率上却降了超过20个百分点，资产负债率更是飙升到80%以上，而净负债率长期维持在200%左右。规模快速扩张的同时，公司的有息负债不断增加，债务风险已经超出了安全级别，潜在风险巨大。

规模快速扩张，盈利能力下降

从营业收入的角度来看，阳光城在房地产行业的“白银时代”实现了快速崛起，实属不易。2011年，公司营业收入为32.29亿元，到2015年时已经增加到223.80亿元，翻了六倍。伴随规模的快速扩张，阳光城对土地的投资也快速增长，土地的高溢价支出使得房地产业务的毛利率不断下滑。2011年公司房地产业务的毛利率高达49.43%，但是到了2015年已经下滑至27.07%，降幅超过20个百分点。当然，在地产后周期时代，由于房企战略布局趋同、核心城市推地有限等因素影响，毛利率下降是行业趋势。但是作为一个规模快速扩张的后起之秀，阳光城目前的毛利率居然低于行业平均水平29.08名，这与企业高溢价拿地、有息负债剧增直接相关。

高溢价拿地，经营风险加大

2015年，阳光城通过多种方式共计获得17个项目，延续扩张势头。公司公告显示，2016年截止5月底，公司共摘得3个项目地块。其中，全资子公司富利腾房地产在东莞市国土资源局举办的土地使用权拍卖活动中竞得编号为2016WG014的商服地块，成交价格为6.39亿元，土地总面积2.3456万平方米，溢价率达到179%。据了解，该地块的楼面单价达到7788.62元/m²，成为东莞新南城区的新地王。

高溢价拿地固然可以快速抢占市场，但也伴随着巨大的经营风险。通过对阳光城的利润表进行追踪分析可以看到，2015年公司经营活动产生的现金流量同比增加31.24%，主要因为本期房地产销售回款增加所致：2015年投资活动产生的现金流量净额同比减少746.10%，主要是因为通过并购方式获得项目支付现金增加所致；2015年筹资活动金额产生的现金流量净额同比增加149.87%，主要因为本期业务增长，融资净额增加所致。可以看出，公司的房地产销售回款已经远远无法满足快速扩张所需要的土地投资支出，而为了支撑业务增长，只能通过大幅增加融资金额，而这将意味着更多的有息负债，使企业本来就比较脆弱的短期偿债能力进一步承压。

而2016年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额同比减少251.44%，主要由本期土地及工程款相关支出增加所致；投资活动产生的现金流量净额同比减少324.69%，主要由本期投资净支出增加所致；筹资活动产生的现金流量净额减少263.62%，主要由本期偿还借款增加所致。短期借款的大幅增加已经使企业陷入成长困境。

有息负债剧增。恐陷成长困境

2015年末，由于土地购置及住宅开发规模较大，阳光城通过银行类开发贷、发行债券、信托贷款、基金合作等多种融资渠道进行资金筹集。其中，信托、基金类融资226.18亿元，占比超过60%，但由于这类资金融资成本较高，会进一步削弱公司的盈利能力。此外，公司有息债务为372.43亿元，以短期有息债务为主，其中短期有息债务215.45亿，同比增长74.46%，主要是短期借款增加所致；长期有息债务为160.80亿元，同比增长1.03倍，主要是2015年公司新发行总计68亿元公司债券所致，在总有息债务中占比升至43.17名。

截至2016年一季度，公司有息债务为364.74亿元，较2015年末略有减少，其中1年内到期的有息债务占总有息债务的比重降至54.06%，短期还款仍较为集中。由此可见，阳光城的问题主要在于融资时兑付时间安排欠考虑，使得债务在2016年集中到期，而2017年和2018年到期债务分别仅为76.6亿元和56.8亿元。

高负债率之下，阳光城的融资成本显著上升，已然遇到扩张瓶颈，未来要持续高速增长似乎不太现实。