国内外IPO抑价现象分析

高涵

[提要] IPO抑价通常是指新股首次公开发行二级市场的首日交易价格定价明显大于一级市场发行价格。本文介绍西方IPO抑价现象相关理论，并根据中国证券市场的特殊性解释国内IPO抑价程度高企的原因。

关键词：IPO抑价；信息经济学；行为金融；市场投机情绪

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年11月16日

一、前言

IPO（Initial Public Offering）抑价指新股在二级市场的首日交易价格高于一级市场发行价格。新股发行定价一般是由公司经营者和承接IPO业务的投资银行共同决定。根据有效市场理论，在一个信息透明的有效市场中，股票价格应反映其内在价值，交易首日的收盘价应该与发行定价保持一致。然而，无论在发展中国家证券市场还是发达国家的证券市场，IPO抑价现象都很常见。本文将分析国内外IPO抑价现象的理论根据以及不同成因。

二、IPO抑价现象

IPO抑价现象在全球证券市场普遍存在，不同公司的抑价程度参差不同。IPO抑价程度由新股首次公开发行二级市场的首日交易价格和一级市场发行价格的差值决定。目前的研究将首日交易价格和一级市场发行进行比较，如果选用一周后的或其他时长后的价格，会对研究结果产生影响。相关研究表明，成熟的发达国家证券市场的抑价幅度明显小于新兴国家市场。根据市场统计，1990～1998年美国市场的IPO平均抑价率为14.8%，1999～2000年为51.4%，2001～2009年为12.1%，英国市场和法国市场的平均抑价率分别为16.35%和不到5%，马来西亚市场抑价程度则较为严重，近几年抑价率约为80%，而我国A股市场比马来西亚市场抑价率还高，1990～2010年我国新股平均抑价率高达137.4%。

三、国外IPO抑价现象理论解释

（一）信息不对称理论。一般来说，潜在投资者对公司即将发股的资讯了解较少，公司内外部信息不对称普遍存在。Rock在1986年提出了著名的“Winners Curse”（赢者的诅咒）假说，指因为对信息的掌握程度不同，拍卖中出高价的赢家也许付出了远高于拍卖品真实价值的价格。在股票市场中，公司的信息并不是完全公开透明，股票价值不确定。上市公司和承销银行共同为新股定价，投资者认购新股时并不确定其真正价值，只是预测一个分布区间。掌握信息较多的投资者往往会认购投资价值相对更大的股票，而掌握信息较少的投资者很可能遭遇“赢者的诅咒”，买到并不具有投资价值的股票。如果认购到的新股明显超出真实价值，一部分投资者会推出市场。认识到这一现象后，一部分掌握信息较少的投资者学习并总结教训，选择只认购定价相对较低的新股，上市公司需要来自这部分投资人的资本，于是通过降低定价的方式，以吸引潜在投资者中掌握信息较少的那部分来进行认购新股。

Rock这一理论是建立在上市的公司都能从抑价中获利的假定上，只有当这些掌握信息较少的投资者的参与对新股发行必不可少的时候，抑价现象才会持续发生，否则抑价对公司是一笔很大的损失。这也导致了会有一些公司利用投资者的心理“搭便车”，通过只抑价极其微小的程度来吸引信息量不充足的投资者。负责承销的投资银行会促使新股抑价使银行能获得可观佣金，但投行会谨慎调整抑价的程度以保证银行从市场份额中获得足够利益。

（二）委托代理理论。为新股定价对投资银行来说是一个的任务，Baron and Holmstr（1980）and Baron （1982）通过研究投资银行从抑价中的获益发现，投资银行在为发行企业进行新股定价时，对企业的了解比外界投资者更为全面，企业往往会接受投资银行给出的定价。一方面投行通过将发行价定在股票真正价值以下，不仅能得到发行企业的佣金，也能从投资者处得到收益。错误的抑价会影响投行声誉，减少以后承接IPO业务的机会，投行非常看重作为IPO承销商的声誉，于是选择通过抑价来确保新股的顺利发行；另一方面投资银行通过一定程度的抑价为自己减少法律责任，为投行的客户带来收益，同时也能增大媒体曝光度。

Boehmer & Fishe在2001年提出当投资银行承接公司IPO业务时，抑价程度的高低直接影响二级市场的交易量大小，上市公司对投资银行的监管很少，作为公司IPO业务的代理人或者承销商，投资银行可以从额外的交易量中获取大量收益。投资银行在整个IPO定价过程中，不仅可以决定发行价，也可以决定总量。这意味着投行不但可以决定哪些投资者买到股票，还能决定售发股票的总额。投资银行在二级市场影响着整个IPO的过程，名望高的投资银行在承销IPO时往往抑价程度较小。

（三）法律责任假说。Log（1973）和Ibbotson（1975）研究表明，一些公司在发行新股时主动抑价是为了降低投资者在IPO以后因对公司表现不满而起诉的法律纠纷。在准备定价过程中，投资银行要对公司进行尽职调查，确保公司向外界潜在投资者提出的信息是准确可靠的。认购到明显高于其真实价值的股票后，一些投资人会选择起诉发行公司，理由是发行公司提供了具有误导作用的或者不完整的信息，使投资者错以为一个没有投资价值的股票是值得投资的，从而造成经济损失。为了保护自己的名誉，投资银行倾向选择用抑价的方式降低事后被起诉的风险，维护和投资人的良好关系。比如，发行价为$30的股票在IPO后受到起诉的概率远小于发行价为$50的新股。1990年左右，美国公司发现法律诉讼相关费用已经对公司造成沉重的负担，IPO事后的风险较高，于是公司主动选择抑价来降低事后处理相关诉讼费用。IPO抑价是世界证券市场常见现象，相比较其他国家，美国的相关法律法规更为全面，所以这个解释主要在美国证券市场流行。虽然法律纠纷的经济成本在除美国之外的很多国家并不高昂，但抑价现象仍然普遍存在。

其次，IPO抑价对公司也会有税务上的好处。Rydqvist（1997）年研究表明，在1990年以前，瑞典政府规定的公司员工收入所得税远高于资本利得税。因此，瑞典公司纷纷选择分配资产的方式支付员工，其中抑价的新股是增值资产，公司在IPO时将抑价的新股分发给内部员工。1990年，瑞典政府将买入抑价新股所得纳入收入税，公司分发新股的动机被削弱。瑞典的IPO抑价率从1980～1989年的41%跌至1990～1994年的8%。

（四）其他影响因素。以往的研究中并没有足够重视IPO抑价在企业推广自身品牌中的作用。Habib & Ljungqvist（2001）年提出抑价可以替代一部分昂贵的市场营销预算。20世纪90年代末期的互联网泡沫中，互联网公司IPO抑价为公司带来很强的品牌附加价值。相比较新股发行溢价的公司，新股发行抑价的公司在IPO后的表现更为稳健，通过对公司品牌价值和抑价进行分析，发现两个变量呈现线性关系，这表明公司可能会使用抑价作为品牌推广和市场营销战略之一。

除此之外，还有其他因素会影响一个公司IPO抑价程度，实证显示经营历史较久的公司IPO抑价程度往往比年轻的、不成熟的公司抑价程度小，农业区的公司会比大都市的公司IPO抑价程度小，因为前者往往会将股权更多分给当地的投资者，而公司本地的投资者对上市公司的了解渠道比较多，信息较完善，因此本地公司IPO抑价程度不会很高。

现在IPO抑价被更多公司视为一种动态策略，一种观点是新股抑价是公司说服投资者收集更多信息以抵消信息不对称作用而产生的花费，实际经营状况良好的公司通过抑价来吸引更多的潜在投资者，投资者了解到更多关于公司信息后，使新股在二级市场价格超过了发行价，公司在二级市场的获益也能抵消抑价带来的损失。实际经营状况不好的公司反而有想要IPO溢价的动机，因为公司经营者知道一旦投资人通过各种途径获取更多信息后，二级市场里公司股价会跌。

四、我国IPO抑价现象原因分析

西方理论研究表明，发行抑价主要是避免信息不对称带来的风险和提高承销商的利益，然而我国的股票市场和西方市场存在明显不同，上市公司的IPO过程中，中国政府往往起到不容忽视的作用，导致一级市场和二级市场的市盈率有很大差距。由于我国证券市场“新兴+转轨”双重特点，信息不对称和股权代理问题并不能充分解释我国IPO抑价现象。本文综合西方研究理论，集合我国实情进一步实证分析，得出我国企业发行抑价的主要原因如下：

（一）市场不确定性大、风险高。在决定发行抑价程度时，风险是公司经营者以及作为承销商的投资银行考虑的重要因素之一。新股发行与上市的时间间隔对投资者的积极性有很大影响，从而影响IPO抑价程度。我国股票市场明显不同于西方市场的一点是A股发行与上市往往有很长一段时间间隔，因为政府在IPO过程中扮演着重要角色，政策影响着公司上市的时间，国内公司上市比A股发行平均迟一年左右的时间，这在国外很不常见。国外投资者如果不能很快交易持有的股票，便会失去认购的积极性。在我国，因为投资机会的缺乏，值得投资的股票的稀缺，A股投资者表现出对上市滞后的容忍。其次，未来新股增发计划也会很大程度上影响投资者的决定，如果发股公司计划在上市不久增发股票，则会在一级市场用较低的价格发行股票，这也会影响新股的抑价程度。

（二）一二级市场不均衡，流通股比例较少。成熟市场的股票发行一般是全流通的，我国的证券市场具有“新兴+转轨”双重特色，流通股与非流通股并存，A、B股市场的分割导致非流通股的持有者比流通股的持有者享有更高的回报，非流通股比例高的股票抑价程度较高。二元股权结构造成一二级市场割裂，即使IPO抑价程度很高，流通股股东相比较非流通股股东依然出价过高。非流通股的存在是中国市场特有的情况，目前中国上市公司发行的总股本中流通股只占1/3。股权分置扭曲了正常的市场利益机制，一二级市场的市盈率差距巨大，高度不均衡的市场严重影响了资源配置的效率。这也是导致中国市场的IPO抑价程度明显高于发达国家证券市场和其他发展中国家证券市场的IPO抑价程度的原因之一。

（三）非理性投资者居多，市场投机气氛浓。中国A股市场发展尚不成熟，大量投资者并没有很好的投资习惯，市场投机气氛浓烈。巨额资金长期停留在一级市场以寻求无风险的超额回报，降低了证券市场资金配置的功能与运行效率。IPO公司的信息在市场中相对比较不透明，定价困难，发行价格可能会被人为扭曲，从而无法反映公司的真实经营状况。近年来媒体的广泛报道也对投资者的情绪有很大程度的影响，羊群效应在投资者行为中表现明显，又因为具有长期投资价值的股票比例太低，盲目乐观的投资者对新股充满希望，导致企业发行新股抑价，这也是我国与发达国家证券市场的差距所在。

五、结语

IPO抑价在不同公司程度不同，IPO抑价现象的原因在各个证券市场也不同。国外关于IPO的讨论主要基于信息不对称理论和股权代理理论。然而，由于我国证券市场和西方证券市场有明显的不同，西方的经典文献关于IPO抑价的理论在我国缺乏立论基础。在中国市场，事前不确定性大、一二级市场割裂以及投机气氛浓重是导致极高IPO抑价的根本原因，高抑价率体现了我国证券市场“新兴+转轨”双重特点。随着我国证券市场改革的推进，IPO抑价程度会随之下降。

主要参考文献：

[1]孟泉宇.基于行为金融理论的我国创业板IPO抑价分析[D].西南财经大学，2013.

[2]王菁菁.我国A股市场IPO全程价格行为研究[D].华南理工大学，2010.

[3]陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究，2000.8.