宏观政策逆周期与跨期货币冲击吸收机制构建

李爱国

内容摘要：根据国家统计局数据，2016年2月我国货币供应量M0异常波动，本文提出短期流通中现金去向等问题。相对于传统财政政策和货币政策，资本负债表管理工具已经被置于非常重要地位。为解决地方政府债务置换和债转股，借鉴资产负债表管理工具使用的国际经验，需要对非传统货币政策的尾部风险进行货币对冲。本文提出宏观政策逆周期下跨期货币冲击吸收机制构建的政策建议，以为相关领域研究提供借鉴。

关键词：非传统货币政策 资本负债管理工具 货币尾部风险

问题的提出

根据国家统计局提供的数据，2016年8月份规模以上工业增加值增长速度为6.3%，比7月回升了0.3个百分点。8月发电量、用电量、铁路货运量指标有所回升，PMI50.4%重新回到扩张区间。数据显示，产业结构调整继续深入推进，供给侧改革“三去一降一补”和稳增长政策初见成效，但是分析货币供应量M0、M1和M2增长：国家统计局统计数据显示，M2总体走势相对稳定；而M1从2015年初开始向上趋势，在2015年9月和10之间向上超过M2，2016年1-3月分别达到18.6%、17.4%和22.1%，4-7月份数据分别为22.9%、23.7%、24.6%、25.4%，继续维持在较高位置；M0同比增长速度经过较平稳走势后，先是在2015年末转头向上触及M2，随后在2016年2月突然从15.1%急剧下滑为-4.8%，在3月回升至4.4%，4-7月份数据回升至6.0%、6.3%、7.2%与7.2%。2016年2月 M0异常波动，消失的部分流通中现金去哪儿了、这是否意味着一次负向货币冲击的小幅度债务紧缩的流动性尾部风险在瞬间闪现？王经绫、周小付（2014）曾建议将我国政府债务政策从传统财政政策和货币政策中独立出来，本文认为我国在非传统货币政策运用时应该借鉴国际经验，尝试提供一个跨期货币冲击吸收机制的政策建议。

实施非传统货币政策工具的国际经验

（一）美日欧等实施非传统货币政策工具的经验

2008年次贷危机突然爆发之后，美国联邦政府即在2007-2009年推出毁誉参半的不良资产救助计划TARP和规模为7870亿美元的有限财政刺激计划ARRA。美国联邦政府通过ARRA计划对州和地方政府提供了大规模补助，但2011年这些钱消失了，因为州和地方政府在经济衰退时税收收入下降，为平衡预算只能减少开支。由于大规模财政政策刺激计划遭遇到政治限制，因此美联储实施了更为宽松的货币政策。实证研究表明，美国通过首轮为1.725万亿美元规模QE和第二轮规模为6千亿美元QE，分别压低了10年期国债收益率40-110个基点和15-25个基点；通过FRB/US模型研究，显示两轮大规模货币刺激实施后共提升约3%的经济增长。另外，美联储通过与市场进行信息沟通交流，成功改变了市场对短期利率水平的预期，压低了长期利率水平。伯南克（2013）认为，超常规实施资产负债表管理工具也可能导致了货币尾部风险。一是对货币传导机制产生负面影响，削弱了证券市场发现价格功能；二是当经济复苏美联储退出非传统货币机制时，市场信心下降可能再次导致金融不稳定；三是美联储对风险的隐形担保可能诱导市场交易者提升风险偏好水平；四是如果经济不能如期复苏，政府财务能力将遭受巨大损害。在四轮超常规实施资产负债表管理工具后，PMI和劳动力市场就业等数据显示宏观经济明显复苏，美联储开始考虑退出非传统货币政策并且实施货币正常化。

由于宏观经济复苏前景不明，日本和欧洲央行仍然持续使用QE或QQE等资产负债表管理工具。作为安倍经济学“三支箭”之一，日本央行大规模实施非传统货币政策QE对实体经济增长刺激效果不明显。从2012年开始日本M2增长率一直超过GDP增长率，显著提升了通胀水平，但是2012年后实体经济仍然看不到复苏迹象，2014年又出现衰退。日本央行2013年4月开始进一步使用非传统货币政策（QQE），扩张基础货币每年以约60万亿至70万亿的速度增长，其目标是持续量化宽松直至实现2%温和通胀率。欧洲央行鉴于通缩隐忧加剧，经济持续低迷，在2016年3月16日，超出市场预期下调三大利率，使用每月额度800亿欧元规模（QE），扩大资产购买计划包括非银行企业债券。

（二）宏观政策逆周期与货币对冲启示

次贷危机爆发后，美、日、欧大规模实施非传统货币政策，显现偏好资产负债表管理工具的显著特征，但是实施效果各异。无论是实施QE还是实施升级版QQE，主要成熟市场经济国家在资产负债表管理工具的目标和机制设计上是非常清晰的，即通过改变央行资产负债规模和结构作为货币政策工具，以实现货币政策目标包括提供流动性、改变市场短期预期、改善利率期限结构和压低长期利率等，从而最终实现可持续性长期稳定的经济增长目标。当短期内危机来袭，传统的宏观政策失效，为了解决在经济危机发生时的流动性冻结问题，必须紧急实施出台大规模非传统货币政策工具。但是宏观经济出现明显复苏后，最终都必须对短期内大规模非传统货币政策刺激的超发货币“后遗症”进行货币对冲，修复资产负债表以实现长期可持续性稳定增长。

非传统货币政策理论研究的历史追溯

（一）宏观经济理论关于传统货币政策有效性的争议

1929-1932年出现全球性经济大萧条之前，以马歇尔为代表的古典主义学说占统治地位，观点是市场自由放任论。凯恩斯主义（因为产生在经济大萧条背景下被称之为“萧条经济学”）认为自由放任的市场调节不能自发实现平衡，用有效需求不足理论说明必须依赖财政刺激，3%左右的温和通胀水平对经济增长是有利的。直到1974-1975年出现最奇特的滞胀危机，古典主义卷土重来，认为滞胀是凯恩斯主义财政刺激的恶果。在批评凯恩斯主义基础上，货币主义、理性预期学派和供给学派兴起，相互之间论战相互进行理论修补。在新（后）凯恩斯主义、现代货币主义、新古典宏观经济学（理性预期学派）、供给学派等模型中，以及实验经济学、演化经济学和行为宏观经济学等前沿研究中，都可以寻找到宏观经济理论对货币政策有效性研究的争议。

1930年代大萧条出现后，费雪的“债务-紧缩理论”，或明斯基“信用-紧缩理论”认为，大萧条经济危机出现是由于繁荣时期过度负债（信用）的存在，走出“大萧条”解决通货（信用）紧缩的对策或是自由放任，企业破产后的强制恢复，或是增加货币供给，利用通货膨胀的方式助其恢复。现代货币主义对1970 年代的滞涨进行研究认为，由于私人经济具有天然不稳定性，中央银行应奉行与实际经济增长率相适应的“单一规则”的货币政策，财政政策无效。但是1980年代初发生通货紧缩的衰退（因降低货币增长率），1990年代初发生衰退（货币是稳定的），在上述理论中找不到答案。新古典宏观经济学（理性预期学派）研究认为，货币在长期是中性的，货币在短期也是中性的，因而提出公开宣布的稳定的货币政策主张。1970年代真实经济周期模型 （RBC）认为，全要素生产率是经济增长的发动机，经济增长和经济周期都由一个变量的变动来解释，货币冲击是真实冲击之外的一个变量。在此基础上扩展研究而来的随机动态一般均衡（SDGE）模型，包含了货币政策传导机制和物价水平等货币因子。阿尔克洛夫（2005）认为，自然率假说与现实相悖，古典主义对于货币中性的判断是错误的，实际经济活动中存在低水平货币幻觉。小规模滞后调价或工资黏性会导致货币数量改变，从而影响到宏观经济均衡的显著变化。阿尔克洛夫等在行为宏观经济学框架下通过实证研究认为，需要构建一个稳定化的低通胀目标而不是零通胀目标的宏观政策框架，宏观经济学在偏离完全竞争时才有意义。

（二）微观基础是一种泡沫长期可持续的货币冲击吸收机制

大多数研究者认为泡沫具有反稳定的负面效应。另外一些学者研究表明泡沫具有积极效应，特别是经济面临金融抑制、实体经济和需求约束时，在经济趋于动态无效的情况下积极效应就会变得显著。20世纪90年代中期以来，Shefrin和Statement（1994）的“行为资本资产定价模型”（Behavioral capital asset pricing model，BCAPT）研究了市场有效性的微观基础—泡沫市场中交易者行为。行为资本资产定价模型修正了资产定价理论的理性预期假定前提，分析了市场中存在噪音交易者（Noise trade）与信息交易者（Information trade）时的泡沫如何形成。行为资本资产定价模型推导了价格效率的必要与充分条件，分析了噪音交易者对价格效率、波动率、报酬率异象和交易量的影响，认为在价格有效市场中，价格效率均衡都可以有效地进行重新构造。借鉴1980年代以来美国、日本和欧洲通过泡沫化机制刺激经济，及其经济泡沫治理的教训，我国迫切需要通过金融部门变革来建立强大开放的金融市场和高度发达的金融体系，在金融制度上建立有助于设置防范泡沫和泡沫破裂的货币冲击吸收机制。金融部门变革与创新，金融深化与实体经济结构调整互相促进，泡沫可能具有长期可持续性；当资本市场可以维持较高的平均信心值水平并维持较高回报率时，泡沫的长期持续有可能提高经济的动态效率。

（三）2008年次贷危机对货币政策理论的冲击

2008年次贷危机爆发之前，主流经济学家观点是，在应对宏观经济周期性危机方面，理论上已经可以解决经济波动风险问题。罗伯特·卢卡斯（2003）、克鲁格曼（2009）等甚至认为宏观经济周期波动已经被平复。伯南克（2004）在《大稳健》（Great Moderation）的演讲中充满了乐观主义精神，认为现代宏观经济理论和政策工具已经完全可以解决经济周期波动风险。阿西莫格鲁（2009）认为，2008年的次贷危机治理的经验表明，20世纪50年代以来，宏观经济波动趋稳，但是经济危机仍然有可能爆发。这些波动的风险来自于市场机制运行的不确定性，以及作为市场机制本质特征的创新机制包含了大量的“创造性毁灭”。阿西莫格鲁（2009）认为，在金融创新和经济金融化过程中，时刻存在交易对手风险，因而存在大量货币金融交易“尾部风险”。

资产负债表工具使用与货币冲击吸收机制构建

（一）警惕实施资产负债表工具使用的尾部风险

传统财政政策目标本来应该是逆风向行事，熨平经济周期。高培勇、钟春平（2015）研究认为，从我国宏观政策实施历史经验看，偏好行政干预，但是传统财政政策没有实现逆周期调节，可能加剧了宏观的波动。地方政府债务置换和债转股，均暂时避免了因地方政府债务违约和大面积企业因债务违约而引发的量化紧缩，在短期内提供了大规模流动性，但是隐藏巨额债务后如何处置货币超发会成为一个大问题，也加大了地方政府和债转股企业的道德风险，引发再次负债冲动，极其不利于金融深化改革。中央银行和商业银行资产负债表将急剧扩张，结构和规模将发生大幅调整。根据财政部提供的数据，截至2014年底，全国地方政府债务余额是15.4万亿元。2015年有3.1万亿元地方政府债务到期，2016年到期2.8万亿元，2017年到期2.4万亿元，2018年及以后年度到期6.2万亿元，以前年度逾期债务0.9万亿。2015年总共出台三批共计3.2万亿的地方政府债券置换额度，实现了对当年到期债务的全覆盖，存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右，地方政府每年节省利息2000亿元。2016年地方政府置换债限额比去年增加较多。债转股同样将使商业银行资产和中央银行负债表规模和结构发生调整。目前在我国总体债务问题中，最令人担忧的则是企业债务的高速增长，2016年一季度我国债务总额占GDP比重已经高达237%，非金融企业债务与GDP比例高达160%之上，债转股估计将达到万亿规模。徐长生、马克（2015）研究认为，改革开放以来在我国经济增长过程中，M2/GDP比率持续上升并且居世界前列，被称为“中国货币之谜”。金融抑制从融资约束和投资限制两个路径强化了市场主体对资产性货币需求的偏好，但是将增加房地产价格、股票价格和大宗商品等结构性泡沫化。

（二）流转支出模型的货币需求曲线弹性分析

在传统的货币流转支出模型里，货币持有量决策由自主性支出和引致支出决定。阿克洛夫（1977）在对托宾-鲍莫尔模型，以及米勒-奥尔模型的扩展研究中，提供了在行为宏观经济学框架下对货币政策有效性研究的微观经济基础。银行账户监管和支出流模型就可以被解释为一个有限的马尔科夫链过程。米勒和奥尔给出了确切解释，即接受不同监管标准部门之间支出流的变化会改变对货币的需求。

假设在两部门经济中U表示企业，H表示家庭，U增加额度相对应为H减少额度，反之亦然。企业和家庭单位数规模不同，家庭数量远大于企业数量即HXH>UXH，因此从企业到家庭的一个流转，即从大规模监管较紧账户流向小规模监管较松账户，会增加货币需求。2016年2月货币供应量M0异常波动，可以由货币支出流转模型的利率弹性和收入弹性得到解释，货币需求利率弹性不明显，而收入弹性明显，越来越多流通中的现金“逃逸”而进入了活期存款项目，小规模滞后调价，引发了货币量变化，从而可能改变宏观经济均衡。2016年一线城市房地产价格暴涨，食品价格现“蒜你狠”、“猪坚强”，期货市场黑色金属系“人来疯”等，显示寻求高预期回报的资金面对的是资产荒和新盈利项目较为缺乏局面，对实体经济（投资与消费）暂时低需求意味着对金融资产的高需求，（储蓄转化为金融窖藏）需求上升，因此结构性泡沫和结构性量化紧缩，在供给侧结构性改革和推动“三去一降一补”的过程中时隐时现。

（三）构建宏观逆周期的跨期货币冲击吸收机制

综上所述，我国迫切需要构建宏观政策逆周期的跨期货币冲击吸收机制。一个简单的宏观逆周期的跨期货币冲击吸收机制可以用函数表示：

R=Ef（Mry，M0，FMc，H，U，G…t，t+1…）

R表示温和通胀目标；E表示市场预期下，温和通胀目标下宏观经济均衡，其中预期受信息沟通影响；M传统货币政策供给量，受利率和收入变化影响；M0非传统货币政策供给量，包括资产负债工具提供的流动性；FM高度现代化开放的金融市场；H家庭货币持有量；U企业货币持有量；G财政政策、政府部门货币持有量；t和t+1等表示跨期货币供给。在函数里，政府政策本身和市场预期被考虑加入模型。高度现代化开放的金融市场在货币冲击吸收机制和跨期配置金融资源方面占有非常重要地位，充分发挥其发现价格、分散和转移风险功能，还有丰富金融产品创新、国外投资者参与和完善的金融法制。通过高度现代化开放的金融市场建设和完善，目标是深化二元金融体制改革，降低中长期融资成本。依赖这个高度市场化的货币冲击吸收机制，可以充分发挥国家信用优势，灵活地进行货币余额调节和债务期限结构调节。

结论

等待戈多式变革是远远不够的。在新古典增长模型里，增长奇迹来源于社会基础结构的基本因素发生巨大变革。历史经验数据证明，很少有冲击能使经济能远离其长期增长路径，例如二战前后的德国，二战之前联邦德国人均GDP是美国的3/4，二战结束后仅为美国的1/4，之后在返回长期增长的路径中迅速增长，到1966年联邦德国人均GDP又到美国的3/4，二战前后的日本也非常相似。因为社会基础结构的基本因素发生巨大改革而走上增长奇迹的案例还有1990年代改革开放的中国、1960年代的四小龙和1970年代早期的智利等。同理，增长灾难也是因为社会基础结构的因素发生巨大改变，负面案例如二战后的阿根廷、1970年代早期的乌干达和1960年代独立的很多非洲国家。在我国经历了三十多年黄金增长时期后，这种高速增长是否仍将延续取决于是否将获得变革中的我国社会基础结构的基本因素支持，即是否通过政治结构、经济结构和文化结构等演进可以获得延续黄金增长的条件。

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