对赌协议的法律内涵界定及其展望

陆 松

上海大学，上海 200444



对赌协议的法律内涵界定及其展望

陆 松*

上海大学，上海 200444

一、“对赌协议”涵义的界定

“对赌协议”，作为适应我国市场经济发展的“新产物”，扩充了中小企业的融资范围，对我国企业特别是民营企业的发展具有重要的作用。其主要特点就是通过投融资双方间的谈判，规避投资风险，解决双方信息不对称的问题，最终是为了实现双赢。投资方通过对被投资企业提供资金支持，以获取丰厚回报；而融资方通过资本运作实现企业自身的发展，并不是以股权的交换为主要目的，也不能粗略的认为“对赌协议”就是为了实现股权转换。它体现了外商投资主体与融资企业在价值判断方面的博弈，双方在议定一致的情况下依据“对赌协议”承担风险，实现各自发展和收益。

笔者认为，“对赌协议”，是指投融资双方约定特定条件成就时双方分别承担相应法律后果的协议。约定的特定条件通常表现为股权转让、控制权转移、货币补偿等形式，其法律后果具有不确定性；并且双方都有可能依据特定条件的成就而获益，导致协议另一方遭受损失。

二、“对赌协议”在我国的应用特点

“对赌协议”作为一种新型的融资方式在国内更加广泛的应用，“对赌协议”的生效条件也更加趋向于多元的方向发展，即涉及公司的财务指标，也涉及公司的非财务指标。其应用主要有以下几个特点：(1)证监会禁止申请IPO的企业与投资人之间适用“对赌协议”。证监会对于准备申请IPO的企业适用“对赌协议”的禁止性规定，从侧面反映出我国职能部门对于这种新型的投融资工具持谨慎态度，专门的法律规定还有待时日。(2)“对赌协议”的主体范围较广。从目前市场上已存在的“对赌协议”来看，“对赌协议”的主体不仅仅限于投资方和融资方的股东、管理层或者实际控制人，也有案例表现为投资方与融资方公司之间签订“对赌协议”，而在该种情况下，各地法院的判决和仲裁庭的裁决都对最高院就“对赌第一案”的终审判决有所突破。(3)对赌失败后融资企业的控制权转移。“对赌协议”的签订是为了解决投融资双方之间的信息不对称，融资方大多是国内急需资金支持发展的民营企业。(4)仲裁机构比法院系统标准灵活。“对赌协议”中责任主体所应承担的责任内容中，溢价回购和现金补偿标准认定方面，仲裁机构“对于资金的损失的认定并不是机械的认为上限为同期银行贷款利率的4倍，而是根据纠纷案件的实际损失，参照该标准而自由裁量，出现了突破同期银行贷款利率4倍上限的裁决。”①

三、“对赌协议”在我国应用的条款设计建议

(一)制定柔性指标作为补偿条款

在对赌条款的设计上，通常融资企业未来的经营业绩或利润水平是投资主体的首选，外商投资主体更倾向于实际数据预测出来的结果的可靠性。但是国家的政策调整和市场发展的预期是不可控的，这些因素对于融资企业的发展具有深刻影响。融资企业的管理层在获得融资后，迫于业绩压力和投资者的强势地位，并不能做出理性选择和安排，投资失败也就在所难免。

为了给融资企业管理层不造成过大的经营压力，在以投资方协商对赌条款的具体内容是，可以采用包括赋予投资方注资优先权、提高累计股息等方式，对投资方的其他权利进行补偿。同时，柔性指标也可以作为对管理层权利的限制，融资企业还可以与投资方约定管理层变动情况，作为投资方是否进行下一步投资的考虑范围内，以此作为对管理层权利的限制。

(二)在协议中约定部分免责条款

我国企业在接受外商投资时，其风险与收益是成正比的，一旦对赌失败融资企业将损害惨重。就像所有的商事贸易都会存在不可抗力影响最终的目标达成一样，投融资双方之间的投资协议往往会更加容易受到意料之外的不可抗力的影响。由于国内企业融资额度较高，需要与信誉好、资本雄厚、流程规范的外国私募股权基金进行合作。巨额融资的背后伴随着高风险的承担。在这种情况下，将所有责任都按照协议规定的内容要求融资企业承担，未免有失公允。但是，由于融资企业已经获得了外商投资主体的投资，企业的发展得益于这笔投资，所以即使有难以预见的不可抗力出现，融资企业的全部免责也是不切实际的。因此，国内融资企业在“对赌协议”中，可以与投资方约定在特定情形下，由于不可抗力的原因导致“对赌协议”失效，相应的属于融资方的责任可以部分免责。在“对赌协议”中约定部分免责条款，可以降低企业因不可抗力而对赌失败的风险，同时也可以降低企业控制权转移的风险。由于“对赌协议”中的补偿条款使得融资方在无法实现预先预定的经营业绩目标时，融资企业将要承担巨额的赔偿责任。通过部分免责条款，也可以使得融资方部分豁免企业破产重组的风险。

(三)设计分阶段履行的对赌条款

“对赌协议”的引入是为了解决投融资双方之间信息不对称的问题，融资企业的未来经营状况也是难以预测的。在我国，需要外商投资支持自身发展的企业本身就是高风险高科技的中小型民营企业，该类经营主体的融资需求较多，周期也相对较长。私募股权投资一般是投入到新兴、迅速发展且具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，面临着较大的不确定性和风险性。②通过分阶段履行“对赌协议”，可以降低投融资双方在博弈过程中的不确定性，降低风险。作为境内企业与境外投资机构对赌成功的典型案例，蒙牛乳业就是典型的分阶段履行“对赌协议”。

以约定融资企业在约定时间内能够成功上市为例。实务中存在外商投资主体与融资企业约定，在投融资合作开始后的几年内，融资企业必须实现上市，否则将要承担一定的补偿责任。若采用分阶段履行的对赌条款，那么融资企业可以和投资方约定，在申请IPO的过程中，在融资企业股份制改革、递交申报材料、参加发行委员会到最后的获得批准予以上市的不同时点分别设定行权条件，将整体的补偿责任分散到各个部分，这样一来当“对赌协议”不能继续履行时，投资方可以减少投资损失，融资企业所需承担的补偿责任也相对小一些。

[ 注 释 ]

①王军旗，杨燕婷.“对赌协议”纠纷法律事务研究[J].北大法律信息网文萃，2015(1).

②刘迎爽.“对赌协议”的法律解析[J].法学研究，2015(01)：124.

[1]王军旗，杨燕婷.“对赌协议”纠纷法律事务研究[J].北大法律信息网文萃，2015(1).

[2]刘迎爽.“对赌协议”的法律解析[J].法学研究，2015(01)：124.

陆松，男，上海大学，法律硕士。

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