上市公司控制权配置效率的比较分析——基于帕累托标准、希克斯标准与利益相关者标准

葛结根

(中南财经政法大学 经济学院，湖北 武汉 430073)

上市公司控制权配置效率的比较分析
——基于帕累托标准、希克斯标准与利益相关者标准

葛结根

(中南财经政法大学 经济学院，湖北 武汉 430073)

资本市场的并购行为导致公司控制权的重新配置，而基于不同治理结构与契约关系的控制权配置会产生不同的效率。控制权配置的效率评价具有不同的选择标准，传统的帕累托标准和希克斯标准仅仅考虑到股东的利益变化，而利益相关者标准则扩展了利益变动的主体范围。虽然不同的效率标准与股东至上逻辑具有相容性，同时在一定的条件下可以相互转化，但由于利益相关者标准依据的是社会福利观，并且与之对应的是一种更为有效的公司治理结构，因而是最优的效率选择。

控制权配置；效率评价；帕累托标准；希克斯标准；利益相关者标准

一、引言

资本市场的并购已成为我国企业实现迅速扩张的主要方式。并购的一项重要功能是重新配置公司控制权，并通过控制权市场的竞争机制影响企业的经营效率和财富分配[1]。然而对于控制权配置效率的理解却存在一定的分歧。一种观点认为控制权的配置实质上是一种所有权的交易，它使得这种资源流向对之评价较高的一方，于是，存在一种激励机制促使其提高资源的利用效率，增加企业价值[2](P82—85)。另一种观点从公司治理角度来衡量控制权配置的效率，即是否存在投资过度或投资不足的非效率行为[3][4]。在效率的评价标准方面主要有两大类：一是选择财务指标评价企业的经营效率[5][6][7][8]；二是运用股票市场的累积收益率评价企业价值和股东财富[9][10][11]。因此，要判断公司控制权配置是否有效率，关键的问题是应该从什么视角来理解效率标准及其产生的依据。

现有的研究大多是把控制权的配置建立在单边治理结构上，它所遵循的是股东至上逻辑，即股东是公司经营风险的承担者，他们拥有全部的剩余索取权和控制权，于是，控制权配置的效率标准是股东利益最大化[12] (P231—272)。局部均衡状态下的帕累托标准和希克斯标准是这一效率原则的具体表现[13](P16)①。然而，根据现代企业理论，企业是一组契约关系的联结，它们相互影响、相互制约，从而使得股东的利益不等同于企业的利益，企业的利益也不等同于这些契约关系所涉及相关主体的利益。在现实中，有效的公司治理结构是利益相关者共同拥有剩余索取权和控制权，因为公司行为的物质基础是法人财产，而不只是股东的资产；投资于企业法人财产的不仅仅是股东，债权人、经营者、员工等都为法人财产的保值和增值作出贡献[14](P20—27)[15]。可见，多边治理结构突破了股东至上逻辑，以寻求股东与其他相关主体之间的利益平衡[16][17]。

在公司并购实践活动中，恶意收购行为使被收购公司股东获得大量的股票溢价收益，而传统的公司法要求管理者以股东的股票价值最大化为目标，于是这种收购计划经常得以实现。但是这种短期行为是以牺牲其他相关主体的利益为代价的，而且从长期看甚至是得不偿失，因为恶意收购方往往会改组公司高层管理人员，改变公司的经营策略，大量解雇员工[18]。在此背景下，美国的大部分州从20世纪80年代开始修改《公司法》，规定公司董事会应对公司全体员工和其他成员的利益负责。因此，在并购过程中，公司控制权配置的效率标准应该考虑相关主体的利益变化。

针对传统的帕累托标准和希克斯标准的局限性，如何建立一个适应多边治理结构和当前并购实践的效率标准显得尤为必要。本文首先根据两种不同的公司治理结构，分析股东至上逻辑与各种效率标准之间的兼容性。然后讨论不同效率标准相互转换的过程及其条件。最后，从社会福利观点和公司治理结构与控制权配置之间关系的角度得出利益相关者标准是最优选择的结论。

二、股东至上逻辑与各种效率标准的相容性

一个有效的公司治理结构的前提是剩余索取权与控制权相对应，谁拥有公司的控制权，谁就应该承担相应的决策后果。股东至上逻辑的依据是出资者投入了大量的专用性资产，并且这些专用性资产具有抵押性质，如果企业出现经营不善而导致财务危机，则首先损失的就是专用性资产[19]。因此，股东是最终承受经营风险的一方，而其他主体如员工、债权人等只能获得固定收入，他们将承担较低的风险。也就是说，除了剩余索取权人以外的其他投资者与公司之间的契约关系可通过协商和谈判予以确定[20](P42)。这样，企业的剩余索取权与控制权都会配置给股东，于是，控制权配置的目标便是使股东利益最大化。但需要明确的是，在企业面临控制权竞争时，控制权应该配置给什么样的股东，股东的利益究竟包括哪些内容，不同的效率标准下股东的利益如何变化。

在单边治理结构下，控制权属于股东，此时股东至上逻辑与帕累托标准在一定条件下具有一致性。进一步分析，帕累托标准涉及的股东利益群体主要包括目标公司股东和控制权竞争者，而利益范围包括股票溢价、股东红利和控制权私人收益。假设控制权竞争者的能力高于现有控制者②，此时，选择出售股票的目标公司股东将获得大部分股票溢价收益，而未出售股票的股东则获得由于业绩增长而带来的红利收入和一部分股票溢价收益。对于控制权竞争者而言，他获得的控制权收益由三部分构成，即股票溢价、股东红利和控制权私人收益。由此可见，能力较强者获得控制权将确保股东的利益都得到改善，这正是帕累托效率的本质涵义[21]③。

但是，如果控制权配置给能力较低的一方，则并非所有股东的利益都得到改善。此时，帕累托效率将不会被满足，但希克斯效率仍可能得到实现。这种情况在敌意收购中表现得尤为明显，因为控制者并不打算对目标公司进行长期性经营[22]，而只是为了稳定现金流或在短期内获得包括溢价收益在内的高额利润。在此类控制权交易中，往往大股东会获得较高的溢价收益和控制权私人收益，但中小股东会遭受损失。而在掠夺性的控制权交易中，控制者还会恶意占有上市公司财产，甚至转移公司的财产超过公司回报的价值。对于这种行为，事前很难发现和判定收购者是否是掠夺者，因此，现有的法律规则还很难对此进行阻止[20][23]④。此时，控制权配置的效率可分为以下两种情形：

情形1：在控制权争夺中，如果现有控制者能力较低，但具有很高的控制权私人收益(RI)，则他维持现有控制权将使出售股份的股东获得股票溢价收益(RO)，未出售股票的股东可能无法获得红利(DS)。显然，按照希克斯标准，如果现有控制者的控制权私人收益与已出售股份的股东所获溢价收益之和大于股东失去的红利，即RI+RO>DS，则控制权的配置仍然是有效率的。类似地，如果能力较低的竞争者获得控制权，则在上述条件下也能满足希克斯标准。

情形2：如果现有控制者和竞争者都具有很高的控制权私人收益，但不能同时获得，则把控制权配置给其中的一方都能满足希克斯标准。由于控制权的转移往往伴随较高的交易成本，如果现有控制者与竞争者的能力相同，则控制权的转移不会带来公司价值的增加，但要承担不必要的交易成本，因此，最有效率的状态就是不发生控制权转移，而由现有控制者继续经营。

当然，上述获得控制权的一方也可能在短期内转让控制权，以追求更高的股票溢价收益，那么，受损失的就是未出售股份的中小股东，他们将可能遭受股价下跌和不能获得红利的双重损失，直至出现能力较高的竞争者获得控制权的情况。

在多边治理和共同治理结构中，公司控制权实际上由股东与其他利益相关者共同拥有，他们通过剩余索取权的合理分配来实现自身利益，并且通过控制权的配置相互制约，以达到长期合作的目的。此时，有效率的控制权配置必须兼顾股东、债权人、管理者、员工、上游供应商和下游客户等相关主体的利益，这种效率标准被称为利益相关者标准。在控制权竞争过程中，新的控制者聘用一个有效率的管理团队，为公司制定一个更具有竞争力的生产计划。首先，公司股票的价格将会反映这一信息，因而出售股票的股东将获得较高的股票溢价收益，即使那些未被收购的股票的价格也会有一定幅度的上涨，控制者除了获得控制权私人收益外，还与其他股东一样获得后期的股票溢价收益及红利。其次，债权人虽未从并购中受益，但也没有受损，仍然获得合同约定的利息收入；受雇用的管理者和员工数量及其获得的薪金收入与其他福利保持稳定增长；公司不会因为控制权的变更而频繁更换供应商，这样，上游供应商可获得稳定的供货收入；由于供货成本降低，产品和销售网络稳定，因而下游客户将获得优质价廉的产品和服务。

图1 利益相关者标准中的契约关系

可以看出，以上三种效率标准与传统的股东至上逻辑具有相容性。在单边治理结构中，股东的控制权与剩余索取权是一一对应的，无论是现有控制者或者竞争者掌握控制权，都是以股东的利益取向为最终目标。只不过在帕累托标准中，所有股东的利益都得到改善，而在希克斯标准中，一部分股东的利益增加，另一部分股东的利益受损，但增加的利益大于受损的利益，其净结果仍然为正。也就是说，如果把所有股东作为一个整体来考虑，他们仍可从控制权的维持或转移中获得一定的增量收益。在多边治理结构中，虽然多个主体通过一组复杂的契约关系参与公司治理，但其核心契约是股东对公司的所有权契约，这一契约关系赋予股东在面临公司法所规定的不完备契约时拥有对重大决策事项的自由裁量权，而债权人和公司之间签订的则是一种具有固定收入的契约，只有在公司面临困境(如破产)时才可能拥有控制权，而供应商和客户与公司之间是一种基于商品买卖的合作契约关系，但不是控制契约关系(参见图1)。可见，根据利益相关者标准，拥有控制权的一方虽然考虑了其他利益相关者的利益，但毕竟最终还是为了增加股东的利益，因为在这种包含多个主体的契约关系中，股东和其他利益相关者之间相互依存，股东如果损害了他们的利益，从长期来看，其自身利益也无法实现。

三、不同效率标准的相互转换

(一)帕累托标准与希克斯标准之间的转换

上述三种效率标准之间的区别是基于不同的公司治理环境和契约关系，因此，在一定条件下可以相互转化。帕累托标准和希克斯标准虽然都处于单边治理环境中，但前者是把单个股东作为一个独立的主体考虑，即每个股东的利益都会增加，而后者是把所有股东作为一个整体考虑，即所有股东的利益变化相互抵消后是净增加的。这样，如果存在一个适当的补偿机制，希克斯效率就会转化为帕累托效率。

我们可以使用效用函数来描述这种转换过程。设v1(p,y)、v2(p,y)为公司控制权配置给现有控制者或竞争者时任意两个股东(Ⅰ和Ⅱ)的间接效用函数，并且他们所消费商品的价格p不变。根据间接效用函数的性质，股东的效用依赖于他们的收入y，而且它对于y是严格递增的，即∂v1(p,y)/∂y>0，∂v2(p,y)/∂y>0。根据帕累托标准可知，股东Ⅰ和股东Ⅱ的收入都得到提高，因此他们的效用水平都高于初始状态。而根据希克斯标准，假设股东Ⅰ的收入增加，股东Ⅱ的收入减少，因而前者的效用提高，后者的效用降低；但如果前者在给予后者一定的收入补偿后，使得两者的收入都增加，此时，两者的效用水平都会提高，于是帕累托标准得到满足。

图2 希克斯标准向帕累托标准的转换

图2运用埃奇沃斯盒状图显示上述两种效率标准之间的转换。其中，E表示效率线，股东Ⅰ的效用曲线分别为Ⅰ1、Ⅰ2和Ⅰ3，股东Ⅱ的效用曲线分别为Ⅱ1、Ⅱ2和Ⅱ3。假设控制权配置的初始状态为A点，在控制权重新配置过程中，股东Ⅰ由于收入增加而使得其效用曲线由Ⅰ1移至Ⅰ3，而股东Ⅱ由于收入减少导致其效用曲线由Ⅱ2移至Ⅱ1，此时控制权的配置状态为B点所示，即希克斯效率状态。如果股东Ⅰ给予股东Ⅱ一定的收入补偿，使股东Ⅱ的效用水平变为Ⅱ3，高于初始状态(Ⅱ2)，而股东Ⅰ的效用水平虽有所下降(Ⅰ2)，但也高于初始状态(Ⅰ1)，新的效用均衡点为C点。由此可见，从B点向C点的移动意味着从希克斯效率转化为帕累托效率。

(二)帕累托标准和希克斯标准向利益相关者标准的转换

帕累托标准和希克斯标准实质上考虑的是单边治理环境中股东之间的利益变化，而利益相关者标准考虑的是多边治理环境中各个相关主体的利益变化，其区别包含两个方面：一是主体范围，二是主体利益的变化方向。希克斯标准向利益相关者标准的转换分为两步：第一步，把希克斯标准所涉及股东之间的利益差异扩展为股东和员工、债权人、供应商、客户等其他主体之间的利益差异，比如，股东利益增加，而其他主体利益受损，并且前者的利益增加数量超过后者的利益损失数量[24]⑤。第二步，从股东增加的利益中拿出一部分补偿其他利益受损者，使得这些利益受损者的福利不低于控制权重新配置以前的状态。而帕累托标准向利益相关者标准的转换更为简单，只需要把帕累托标准扩展到每个相关主体，使得他们和股东的利益都得到改善，就完成了两种标准之间的转换。

四、最优效率标准的选择

从上述三种效率标准的比较看，它们都体现了以股东利益为核心的要求，但帕累托标准和希克斯标准实际上只是追求股东利益最大化。这一目标的实现还要依赖于一定的前提条件，例如，希克斯标准向帕累托标准的转换必须满足以下两个条件：一是部分股东获得的额外收益必须大于另一部分股东所遭受的损失，如果前者比后者小，则无论是否对后者进行补偿，都是无效率的；二是获得额外收益的股东必须向受到损失的股东做出实际补偿。可见，即使实现了向帕累托标准的转换，也只能使福利状态的改善局限于股东这一狭小的范围。因此，无论是从扩大福利改善的覆盖范围，还是从提高公司治理结构和控制权配置的有效性方面看，利益相关者标准都是最优的选择。

第一，利益相关者标准是把公司控制权的配置所涉及的所有利益主体看作一个整体，如果控制权的配置是有效率的，那么他们的效用都应该有所改善。因此，这种效率标准所依据的是一种社会福利观点。

如图3所示，设M和N分别为任意两个主体的效用，U1和U2为效用可能性边界，社会福利水平由效用可能性边界的位置表示，它取决于每个主体的效用变化，即如果在不减少其他任何主体福利的情况下，增加另外一些主体的福利，将使社会福利水平上升。图3中，控制权配置的初始状态位于U1上的a点，如果控制权的重新配置使得M和N的效用水平都得到增加(a点移至z点)，则社会福利水平上升，效用可能性曲线由U1向上移至U2。如果控制权的重新配置导致M的效用增加，而N的效用降低(a点移至b点)，则社会福利水平保持不变，可见b点不是帕累托有效的。但如果获得收益的M向N进行补偿，即赢家能够补偿输家，使得他们的效用都增加，则社会福利水平上升，显然z点相对于a点满足补偿标准，因而是帕累托有效的。因为M和N是任意两个主体，所以上述结论适用于控制权重新配置所涉及的所有主体。由此可见，利益相关者标准度量的是社会福利水平的变化。

图3 利益相关者标准的社会福利观

第二，不同的公司治理结构会产生不同的控制权配置效率。由于单边治理结构下公司控制权的配置由股东决定，首先考虑的也是股东的利益，而不一定是多个主体的利益，因此也就未必是有效率的。公司在面临外部接管竞争时，如果现有控制者获得的股票溢价收益大大高于控制权私人收益，他就有可能出让公司的控制权。特别是在一些企业并购活动中尽管有部分股东和其他利益相关者反对收购行为，但控制权仍会转移到竞争者手中。但这些收购者并非通过并购行为进行资源的重新整合，以提高公司的竞争能力和经营效率，而是在短期内寻求合适的机会再次出售企业，以获取巨额收益。在此过程中，公司员工和其他利益相关者的利益将遭受损失。

多边治理结构建立在一组契约关系基础上，它们当中既有固定收入的契约关系，也有非固定收入的契约关系。但是这些契约关系都是不完备的，就股东而言，他们作为公司的主要控制者是因为法律和公司章程只对明确规定的事项进行决议，而未对其他事项做出规定，此时，股东就会通过投票机制选任董事并授予他们行使一定的自由裁量权。这些契约关系相互制约，从而使得控制权的配置更为有效。一是在拥有公司实际控制权的董事会构成上，除了股东代表外，还有员工董事，他们可代表公司员工行使有关事项的决策参与权。二是监事会从另一个层次对董事会的决议和董事及高级管理人员的行为进行监督，以防止损害公司利益的现象产生。三是公司债权人(如银行和债券持有人)及其他利益相关者虽然对公司的重大决策没有决定权和参与权，但他们可以从不同的角度提出建议，以帮助拥有控制权的决策层做出正确的决策，并在此过程中考察这些主体的利益。四是可以让更有能力的一方获得公司的控制权。虽然在多边治理结构中，股东在公司董事会中仍然拥有多数席位，但是公司法要求当公司面临重大交易(如公司兼并重组和出售重要资产等)时，必须引入投票机制，并且要征求重要利益相关者的意见，接受他们的监督。在综合各个利益主体的信息后，获得公司控制权者可能是经营能力更强的人，他们做出的决策和措施将会使包括股东在内的所有相关主体的利益都得到改善，而不仅仅是使部分股东甚至是极少数人的私人利益得到改善，这种结果恰好反映了利益相关者标准的本质含义。

从多边治理结构看，利益相关者标准是一种最优的效率选择，但由于涉及更多的利益主体，它的适用性与其他标准具有一定的差异。从三种效率标准的关系看，它们的核心内容是股东的利益变化，区别在于股东之间的利益补偿和利益群体的范围。在中国资本市场上，现行的法律法规和公司章程都对公司收购过程中股东权益的保护作出明确规定。例如，《上市公司收购管理办法》第六条规定，任何人不得利用上市公司的收购损害被收购公司及其股东的合法权益，从而给帕累托标准和希克斯标准的应用提供了法律保障。而利益相关者标准的应用则需要更多的条件。首先同样是法律保障，除对股东的权益保护外，对其他利益相关者的利益保护也有相关规定。例如，公司法明确公司董事会成员中应该或者可以有员工代表；公司股东不得损害公司债权人的利益。而对于公司的上游供应商和下游客户来说，其利益则在公司章程、法律与市场机制的双重约束下得到保护。但现有的法律制度过于抽象，同时事前监督和事后惩罚的执行力较弱；此外，并购过程中大股东的声誉机制尚未建立。因此，当资本市场上的法律和制度以及市场约束机制得到进一步完善时，利益相关者标准就应成为评价控制权配置效率的可行选择。

五、结论与建议

在控制权竞争市场上，并购活动的目的是为了获得目标公司的控制权，以实现收购方的战略意图，但公司控制权的配置会产生不同的效率和财富效应。在单边治理结构中，判断控制权配置效率的标准是帕累托标准和希克斯标准，而在多边治理结构中则为利益相关者标准。

虽然不同的效率标准存在一定的差异，但它们与传统的股东至上逻辑是相容的，因为不管在何种治理结构中，股东作为所有者与公司的契约关系都处于核心地位。同时，不同的效率标准在一定条件下可以相互转化。在控制权重新配置的过程中，如果一方获得的利益多于另一方的损失，且赢家能补偿输家，则希克斯标准就会转化为帕累托标准；再把帕累托标准扩展到所有相关主体，则帕累托标准又会转化为利益相关者标准。由于利益相关者标准是建立在一种更为有效的公司治理结构之上，而且反映的是社会福利观念，因此，它是一种最优的效率选择。

近些年来，我国证券市场上的并购事件呈现逐步增加的趋势，但从总体上看，并购后的企业绩效并未得到明显提高，主要是因为部分企业的并购活动仅仅是为了获得融资机会和股票溢价等短期利益，而不是通过资源的有效整合来提高公司的经营业绩，为公司创造更多的财富，为员工提供更多的福利，甚至有些大股东利用并购和关联交易侵占上市公司利益，使中小股东和其他相关主体遭受损失[23][25]。因此，通常我们会看到并购后企业出现“一年绩优、两年绩平、三年绩差”的现象，并导致“重组——业绩下滑——再重组”的循环。由此可以看出，控制权的重新配置不但没有达到我们设想的最优效率标准——利益相关者标准，也未实现要求较低的帕累托标准。为此，我们建议：(1)修改现行的公司法和公司收购管理办法，以体现管理层和控股股东对公司的长远发展和利益相关者负责的基本原则；(2)在公司章程中，确立内部监督和约束机制，充分考虑中小股东和员工等主体的话语权与利益诉求；(3)建立大股东信誉机制，强化外部约束。

注释：

①希克斯效率又称为潜在的帕累托效率，其涵义是在一系列交易行为中，当赢利者获得的收益大于受损者的损失时，赢利者可以对受损者进行补偿，而不论这种补偿是否被实际执行，都不会影响总体的福利水平。

②这里的能力主要是指控制者自身或其聘用的管理者的经营能力，即通过改善公司的经营状况和提高公司的赢利水平，以增加股东和其他主体的收益。

③Harris和Raviv(1989)认为，让能力较高的一方获得控制权的一种有效方法是避免廉价投票权，而一股一票制可使能力较低的竞争者获得控制权的成本最大化，从而减少其接管的可能性。在我国证券市场上，由于存在股权分置现象，非流通股实质上就是一种廉价投票权，因此，要实现真正的一股一票制，必须依赖于股权分置改革的最终完成。

④刘峰(2007)、伊斯特布鲁克(2005)认为，最好的法律救济措施应该基于威慑而非事前监督。然而不管什么样的惩罚，都应制定得足够严厉而且行之有效，使得恶意收购者在事前就知道交易是无利可图的；同时威慑的成本应小于通过事前监督系统来处理掠夺性交易的成本。

⑤这里只是一个假设的例子，当然也会存在其他的情形。例如在控制权交易中，目标公司的大股东获得的溢价收益通常要高于中小股东，而收购方获得的溢价收益可能为零或负值[24]，其他主体可能获益或受损，但无论如何变动，其结果总是获益总额大于受损总额。

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(责任编辑：胡浩志)

2016-06-29

国家社会科学基金项目“股权分置改革背景下企业投票权规则、控制权配置与效率选择”(07BFX048)

葛结根(1967— )，男，安徽安庆人，中南财经政法大学经济学院副教授，博士。

F271.5

A

1003-5230(2017)01-0003-07