对外直接投资对企业利润率的影响——来自中国工业企业的证据

杨平丽 曹子瑛

(1.中南财经政法大学 工商管理学院，湖北 武汉 430073；2.河南大学 经济学院，河南 开封 475004；3.武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

对外直接投资对企业利润率的影响
——来自中国工业企业的证据

杨平丽1，2曹子瑛3

(1.中南财经政法大学 工商管理学院，湖北 武汉 430073；2.河南大学 经济学院，
河南 开封 475004；3.武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

基于中国工业企业数据库(2003～2011年)和商务部《境外投资企业(机构)名录》的合并数据，运用基于倾向得分匹配的倍差法检验了对外直接投资对企业资产利润率的影响，发现中国企业对外直接投资总体上显著降低了企业利润率，无论企业投资于单个或多个国家(或地区)。基于企业投资动因的分类检验发现，OFDI行为显著降低了商贸服务类和当地生产类OFDI企业的利润率，而对技术研发类和资源开发类OFDI企业的利润率影响不显著。此外，对发达国家的对外直接投资显著降低了企业利润率，而对发展中国家的投资对利润率的影响不显著。最后，滞后性检验发现，对外直接投资对企业利润率的影响在投资后的3年和5年仍然显著为负。

对外直接投资；企业利润率；资产利润率；倾向得分匹配；倍差法

“走出去”战略是中国于21世纪初提出的一项国家战略，在“十一五”期间得到全面落实。此后，中国企业对外直接投资(outward foreign direct investment，OFDI)迅速发展。对外直接投资流量从2002年的几十亿发展到2015年的1456.7亿美元，2015年更是超过日本成为全球第二大对外直接投资国并实现了资本的净输出。2002～2015年间中国对外直接投资年均增幅高达35.9%，中国对外直接投资占全球流量的份额由2002年的0.4%提升到2015年的9.9%。截止到2015年底，中国共有2.02万家境内投资者在全球188个国家(地区)设立境外企业共3.08万家，对外直接投资累计净额(存量)达10978.6亿美元，占全球对外直接投资流出存量的份额由2002年的0.4%上升到4.4%，世界排名由第25位上升到第8位。对外直接投资在中国经济发展中发挥越来越重要的作用，承载着培育和发展跨国公司、调整经济结构、提升中国在全球价值链中的地位的重要使命。对外直接投资的主体是企业，虽然企业会出于不同的目的进行对外直接投资，但是，毫无疑问，利润是企业关心的主要问题之一，是关乎企业能否长期持续发展的动力。因此，对外直接投资对其利润的影响是一个值得关注的问题。如果企业能够从对外直接投资中获得利润率的提升，那么，企业就会有更大的动力进行对外直接投资，从而国家提出的“走出去”战略也容易得到落实。反之，如果企业未能从对外直接投资中获得利润率的提升，那么，企业也要考虑利润率的下降是否符合企业国际化经营规律并谨慎对待其对外直接投资战略以避免盲目“走出去”。

一、文献综述

利润率属于企业绩效范畴。目前，学术界关于中国企业对外直接投资对其绩效的影响主要集中于生产率，涉及利润问题的研究很少。Chen和Tang(2014)基于中国工业企业数据的研究发现对外直接投资提高了企业绩效，企业在对外投资后表现出更高的全要素生产率、就业规模、出口密度以及产品创新[1]。Edamura等(2014)运用倾向得分匹配方法研究了中国企业海外并购对企业绩效的影响，发现并购后企业的生产率、销售额、无形资产都得到了实质性的提高[2]。Cozza等(2015)运用EMENDATA和BvD合并数据中中国2003～2011年间368家对欧洲投资的企业数据检验了对外直接投资对企业绩效的影响，结果表明对外直接投资对企业劳动生产率、全要素生产率、无形资产与总资产的比率的提升均存在滞后效应，对企业利润规模和资产利润率的影响不显著[3]。国内的研究中，蒋冠宏和蒋殿春(2013，2015)基于中国工业企业数据和基于匹配的倍差法的研究发现技术研发型OFDI和总体OFDI对企业生产率有显著的提升作用[4][5]。肖慧敏和刘辉煌(2014)基于2005～2011年中国上市公司数据运用倾向分值匹配方法研究了企业OFDI对其技术效率的影响，结果表明OFDI显著提升了企业技术效率[6]。

还有一些学者关注了中国OFDI对企业创新绩效的影响，毛其淋和许家云(2014)利用中国工业企业2004～2009年的数据研究了对外直接投资对企业创新的影响，发现OFDI与企业创新之间存在显著的因果效应，且OFDI对企业创新的促进作用逐年递增[7]。

上述文献为研究对外直接投资对企业绩效的影响提供了有益的参考，但从利润视角考察OFDI对企业绩效影响的文献明显欠缺。利润率和全要素生产率一样，是度量企业绩效的重要指标之一。而且，不管是理论还是实证方面，使用代表盈利能力的利润率指标代替惯用的生产率指标来考察企业绩效更加合适。因为，从理论上来讲，利润率不仅反映了企业内部的生产能力，还反映了外部市场对其产品的需求水平，是二者之间交互作用而形成的企业绩效；而生产率仅体现了企业内部的生产能力。此外，在实证研究中，生产率在计算过程中因缺少价格数据而不得不用产值数据来进行代替，因而计算出来的生产率与企业实际生产率水平存在偏差[8]。因此，用利润率替代生产率进行企业绩效的考核具有重要意义。本文使用2003～2011年中国工业企业数据，运用基于倾向得分匹配的倍差法(propensity score matching and difference in difference, PSM-DID)考察中国工业企业2005～2010年间对外直接投资行为对其资产利润率的影响，为从利润角度考察对外直接投资对企业绩效的影响提供来自中国的证据，丰富了中国对外直接投资与企业绩效关系的研究。

二、对外直接投资影响企业利润率的机理

对外直接投资作为一种国际化经营模式可能会对企业利润率产生影响，而且，不同动因的对外直接投资和不同目的国的对外直接投资都有可能对企业利润率产生不同影响。可用于解释对外直接投资对企业利润率影响的理论包括Hymer的垄断优势理论、Dunning的国际生产折衷理论、Buckley的内部化理论、组织学习理论、资源基础观理论以及吴彬和黄韬基于各国不同类型的OFDI提出的“二阶段理论”等。对外直接投资对企业利润率既有积极的影响，也有消极的影响：

(一)OFDI对企业利润率的正面影响

1.可能存在的企业特定优势有利于企业利润率提升

根据垄断优势理论，跨国企业通常具有垄断优势或企业特定优势，如资金和技术优势、规模经济优势、管理、品牌等可转移的优势，这种优势使得企业在对外直接投资中获得的利润将完全可以超过其在国外生产和经营带来的额外固定成本。因此，OFDI企业可能具有的这种优势使得企业能够通过对外直接投资的方式进行经营并有利于企业利润率的提升。

2.全球资源的整合有利于企业利润率提升

根据资源基础观理论，对外直接投资使得企业有如下优势：(1)OFDI使得企业可以充分利用不同国家(或地区)的区位优势，进而在全球范围内对资源进行整合和更有效的配置。(2)国际化市场的开拓扩大了市场规模，有助于企业实现规模经济和范围经济，从而节约生产成本。(3)对外直接投资使得企业能够利用公司内贸易的优势克服外部市场的不足，增强企业对中间产品的掌控能力，同时还有助于降低交易成本。(4)企业在对外直接投资过程中通过收购技术先进的企业或者与之合作等方式可以获得直接的技术提升[9](P32-212)。综上，对外直接投资给企业带来的几种优势有利于企业成本的节约或技术的提升，从而有助于企业利润率的提升。

3.“干中学”效应有利于企业利润率提升

根据组织学习理论，企业对外直接投资的过程在一定程度上是实验性的，企业通过国际化的过程和对国际市场认识的深入可以积累国际化知识和国际市场知识，而这些知识是仅面向国内经营的企业所学不到的。这些知识的累积提升了OFDI企业的人力资源水平，从而使企业能够更高效地运转[10]。同时，国际化和国际市场知识的获得还有利于企业提高产品质量和服务水平，如国际市场或某一特定市场的充分、激烈的竞争或者挑剔的消费者有助于企业改善产品品质和提升售后服务质量，进而有助于企业利润率的提高。此外，企业在国际化过程中还可能通过技术外溢效应学习东道国的先进技术和管理知识，有利于提升自身的技术水平和管理水平，进而有利于提高收益和利润率。

(二)OFDI对企业利润率的负面影响

1.“陌生的负担”会对企业利润率造成不利影响

虽然对外直接投资的优势很明显，但是，根据Hymer的特定优势理论，企业在对外直接投资初期会面临新入者负担(liability of newness)和外来者负担(liability of foreignness)构成的“陌生的负担”。新入者负担也即“交学费”现象，指企业在投资初期需要建立厂房、购买机器设备、招聘员工等使得OFDI企业需要增加额外负担。当新公司成立之后随之而来的是外来者负担，即相比东道国本地企业而言， OFDI企业由于对东道国的政治、经济、文化、法律等环境不熟悉而产生的额外成本，以及企业根据这些环境的变化调整企业经营战略而增加的成本[11](P387-400)[12]。“陌生的负担”往往会使处于对外直接投资初期的企业利润率下降。此外，OFDI企业还面临着汇率波动的风险、政治风险等，这些可能给企业利润率带来不利影响。

2. 可能存在的“天花板”效应侵蚀企业利润率

随着企业国际化经验的累积，企业承受的“陌生的负担”将逐渐消退，企业绩效可能会逐步改善。然而，OFDI企业可能存在不利于绩效持续提高的“天花板”效应，如国内外生产和销售之间可能存在的恶性竞争，众多分支机构带来的企业管理和协调成本过高，经营规模过大出现的规模不经济等侵蚀企业利润率[12]。不过，“天花板”效应只是企业在资源配置不当时可能出现的问题，一般是国际化超过适当程度之后可能会遇到的问题。如果企业管理得当，规模经济利用得当，这一问题是可以避免的。

综上，从理论分析来看，对外直接投资对企业利润率可能带来的影响是不确定的，取决于企业对全球资源的利用和管理能力、适应能力和学习能力等，同时，也取决于企业对外直接投资所处的阶段。根据适用于发展中国家对外直接投资的“二阶段理论”，一国的对外直接投资通常会先经历“经验获得阶段”，才会进入“利润攫取阶段”[13]。在“经验获得阶段”，“陌生的负担”对企业绩效的影响较大，因而企业利润率在这个阶段通常是下滑的。随着企业在对外直接投资中经验的累积，“干中学”效应、全球资源整合效应开始显现，企业随之进入“利润攫取阶段”。虽然中国“走出去”战略已实施十几年，对外直接投资的规模已大幅增加，但是，中国对外直接投资的发展仍然处于初期阶段，与发达国家相比还有很大的差距。在此背景下，本文将通过翔实的企业数据实证检验中国对外直接投资对企业利润率的影响，也在一定程度上对对外直接投资理论进行检验。

三、模型构建和数据说明

(一)模型构建和分析方法

在考察对外直接投资对企业利润率的影响时，必须克服可能存在的企业“自选择效应”的影响。本文采用基于倾向得分匹配的倍差法来处理这一问题，即通过对比企业对外直接投资与不进行对外直接投资两种情形和投资前后两种情形企业利润率的差异来估计对外直接投资行为对企业利润率的因果影响。具体思路如下：

(1)

(2)

然后，运用倍差法对比处理组和匹配上的控制组对外直接投资前后利润率的变化。如果处理组企业在对外直接投资后利润率的提升系统性高于控制组，则认为对外直接投资提升了企业利润率。与(2)式等价的、可用于实证检验的模型为：

ROA=β0+β1OFDI+β2Time+β3OFDI×Time+β4CV+εit

(3)

式(3)中交互项OFDI×Time的系数β3反映企业对外直接投资对其利润率的因果影响。CV是影响企业利润率的其他控制变量，包括全要素生产率(lnTFP)、企业资本密度(lnkl)、企业规模(lnscale)、企业经营年限(lnage)、新产品占比(new_share)、企业是否为出口企业(export)、是否为外资企业(FDI)和是否为国有企业(SOE)①。此外，回归方程还控制了各种固定效应，包括(二分位)行业固定效应(industry)、地区(省份)固定效应(area)和时间(年份)固定效应(year)。

(二)数据说明

本文使用的数据来源于中国工业企业数据库(1999～2011年)和商务部《境外投资企业(机构)名录》的匹配。关于工业企业数据库，由于存在一些指标的缺失、异常以及明显的测量误差，参照谢千里等(2008)的做法，剔除企业工业总产值、销售额、固定资产总值等关键变量存在缺失值、零值或小于零值的企业样本[14]；剔除企业利润总额存在缺失的企业；剔除流动资产大于固定资产、总固定资产超过总资产的企业样本；剔除从业人员小于10人的观测值。最终得到匹配上的2003～2011年间持续经营的30750家企业连续9年的观测值共276750个。中国企业对外直接投资活动从2005年以来进入快速发展期，因此，文中选取的处理组为2005～2011年间有对外直接投资活动的企业样本(3166个)；控制组为2005～2011年间始终未进行对外直接投资的企业样本。同时，资产利润率的计算方法参照苏振东和洪玉娟(2013)的做法，用净利润与平均企业资产总额的比值来表示。其中，净利润为利润总额减去应交所得税，平均资产总额为企业上一年度末(本年度初)和本年度末的资产总额的均值。因此，2005年资产利润率的计算需要用到2004年的企业总资产指标，同时，倍差法的原理也要求计算企业2004年的资产利润率以进行差分。因此，文中的样本区间为2003～2011年间持续经营的企业，与处理组和控制组的年份区间不同。

在匹配过程中，为了提高匹配的准确性，按照年度依次进行匹配。以2005年为例，处理组定义为2005年有对外直接投资活动的企业，匹配时按照企业2004年的特征进行匹配。2006～2011年各年的处理组和控制组依次类推。

四、对外直接投资对企业利润率影响的实证结果

(一)初始回归

经过倾向得分匹配，各年度处理组和控制组样本中匹配变量的均值均不存在显著差异，偏差也都控制在20%以内，通过了匹配平衡性检验②，意味着文中的倾向得分匹配是有效的。基于此，运用倍差法得到的对外直接投资对企业利润率影响的估计结果如表1所示：

表1 对外直接投资对企业利润率的影响

方程(1)是不加入任何控制变量和固定效应的基准检验，方程(2)加入企业特征控制变量，但是没有控制固定效应。方程(3)在控制企业特征的基础上控制了行业、地区和时间固定效应。方程(1)和(2)中OFDI的系数为负，但是不显著，随着固定效应的加入，在方程(3)中，该系数变成显著为正，说明在考虑固定效应的情况下处理组企业的利润率相对控制组企业而言显著较高。Time的系数为正，但是不显著，说明企业的利润率并没有随时间有显著变化。方程(1)和(2)中OFDI×Time的系数为负，但是不显著。加入行业、地区和时间固定效应后，其系数显著为负，说明在考虑行业、地区和时间因素的情况下，中国企业的对外直接投资行为显著降低了企业的利润率。可能的原因是对外直接投资需要企业支付高额的固定成本，特别是在投资初期，而规模经济、范围经济等优势的发挥、企业对接触到的先进技术等知识的掌握都需要一定的时间，即全球资源整合和“干中学”效应带来的利益需要较长一段时间才能体现出来，固定成本的增加抵消了利润率可能的增长，从而表现为企业的资产利润率是下降的。

控制变量中，企业全要素生产率系数显著为正，说明生产率越高的企业，其利润率越高。这一点符合理论预期，也与现有研究结论相符。资本密度的系数显著为负，说明人均资本越高的企业其利润率越低。可能的原因是虽然一般认为企业的资本密度越高意味着企业的技术装备水平越高，但是同时也意味着企业的固定成本越高，从而对利润率产生不利影响。企业规模的系数显著为负，可能的原因是企业规模越大，包括工资、固定资产投资在内的企业成本也越高，从而利润率越低。企业经营年限系数不显著，表明企业经营年限对利润水平的影响不明显。企业新产品占比的系数为正，但是其显著性并不稳健，说明企业开发新产品并未显著提高企业利润率，可能的原因是虽然新产品可以增强企业在市场上的竞争力，但是新产品往往需要企业投入大量研发资金，进而抵消了企业利润率可能的增加。企业是否为出口企业的系数在方程(2)中显著为负，但随着固定效应的加入变得不再显著，说明出口企业的利润率并不显著低于非出口企业。这一结论与张杰等(2011)、苏振东和洪玉娟(2013)的结论并不一致[15][8]。企业是否为外资企业的系数显著为负，意味着外资企业的利润率显著低于其他类型的企业。这一结果与预期不符，可能的原因是外资企业可能通过转移定价等方式将其在中国的利润转移到了税率较低的国外公司。外资企业的避税问题在中国并不少见，针对这一问题，中国近年来也在加强反避税工作调查并取得了一定的成绩。是否为国有企业的系数显著为负，说明国有企业的利润率显著低于其他类型的企业。

(二)不同投资动因的影响

根据中国商务部的统计，中国企业OFDI按照其投资动因不同可以划分为四类：商贸服务类、当地生产和销售类、技术研发类和资源开发类[5]。对于技术研发类OFDI和资源开发类OFDI而言，企业投资的主要目的是为了获取技术和资源而非直接的利润率提升。同时，企业不同的投资动因一般也是基于企业自身情况和东道国市场情况作出的选择。因此，有必要按照不同的投资动因分别检验对外直接投资对企业利润率的影响。表2列出了不同投资动因企业的OFDI行为对其利润率的影响，从中可以看出，只有商贸服务类OFDI样本中的OFDI系数显著为正，说明在不考虑时间因素影响的情况下只有商贸服务类OFDI企业的利润率显著高于非OFDI企业。Time系数为正，但是不显著，表明企业无论是否进行对外直接投资，其利润率并未随时间显著上升。OFDI×Time的系数，只有在商贸服务类OFDI和当地生产类OFDI样本中显著为负，表明这两种类型的投资行为使得企业利润率显著下降。可能的原因在于：进行商贸服务类投资的企业多是出口企业(在样本中占到80%以上)，而出口产品多是劳动密集型产品，市场竞争激烈，企业靠增加出口获取的利润增加也是有限的，加上对外直接投资需要支付一定的固定成本，因而出现了利润率下降的结果。当地生产和销售类OFDI的固定成本很高，因此在对外直接投资初期利润率下降也是很正常的。技术研发类和资源开发类OFDI对企业利润率并未造成显著的影响，可能的原因是这两类企业虽然其对外投资的直接目的并不是获得利润率的提升，但可能由于在境外获得了先进的技术或重要资源，给企业的经营带来了一定的优势，从而企业利润率没有显著下降。

表2 不同投资动因的OFDI对企业利润率的影响

(三)不同投资目的国的影响

由于企业进入不同经济发展水平的国家所需要面对的生产率门槛不同，企业也会根据自身情况结合投资动因投向不同经济发展水平的国家，进入一个或多个国家(或地区)，为此，现将OFDI样本划分为投资于单个国家和多个国家(或地区)、投资于发达国家和发展中国家几种类型分别考察。基于倾向得分匹配的倍差法的实证结果如表3中方程(8)～(11)所示，无论企业投资于单个国家还是多个国家(或地区)，对外直接投资都导致企业利润率显著下降。另一方面，投资于发达国家的OFDI显著降低了企业利润率，而投资于发展中国家的OFDI对企业利润率的影响不显著。可能的原因是发达国家的生产率门槛较高，中国对发达国家的投资多采用无需太高固定成本的商贸服务类OFDI，而商贸服务类OFDI的利润率在前文已经被证实是下降的；而中国对发展中国家的投资形式较多，从而对外直接投资对利润率的影响不显著。

表3 不同投资目的国的OFDI对企业利润率的影响和滞后效应检验

(四)滞后效应检验

全球资源的整合和“干中学”效应带来的利益需要一定的时间才能显现，因此，对外直接投资对企业利润率的影响可能存在滞后效应。为了检验企业投资一段时间后OFDI对企业利润率的影响，同时结合数据的区间，在此进行企业投资3年和5年后的滞后性检验，实证结果如表3中方程(12)～(13)所示，检验发现企业进行对外直接投资之后的3年和5年里，OFDI对企业利润率的影响仍然显著为负。原因可能在于对于对外直接投资这样需要巨大投入的国际化活动而言，投资后的3～5年时间仍然是一个相对较短的时期，因此，这里滞后效应的检验只能显示对外直接投资对企业利润率负面影响持续的时间，无法求证“二阶段”理论中所说的OFDI企业一般会先经历利润率的下滑然后再上升的过程。

五、结论与政策建议

(一)结论

基于中国工业企业数据库和商务部《境外投资企业(机构)名录》匹配的微观企业数据，本文运用基于倾向得分匹配的倍差法实证检验了中国企业对外直接投资对其利润率的影响，结果显示，中国OFDI总体上显著降低了企业的资产利润率。无论企业投资于单个国家还是多个国家(或地区)，其利润率都是显著下降的。在按照企业投资动因分类检验中，商贸服务类OFDI和当地生产类OFDI企业的利润率显著下降，技术研发类OFDI和资源开发类OFDI企业利润率的变化不显著。在按不同投资目的国的分类检验中，投资于发达国家的企业的利润率显著下降，投资于发展中国家的企业的利润率下降不显著。检验对外直接投资对企业投资后3年和5年的利润率的滞后影响发现，这一影响仍然显著为负。

虽然中国对外直接投资降低了企业的资产利润率，但是并不代表对外直接投资企业是亏损的。对外直接投资是一项需要大量固定成本投入的国际化活动，而企业进行对外直接投资活动一般也都着眼于企业长期的战略利益，中国对外直接投资快速、较大规模的发展也不过是近十年的事情，因此，对于短期内出现利润率的下降不必过于担忧。但是，保持一定的利润率是企业持续发展的动力，当对外直接投资对企业利润率造成负面影响时，企业和政府都需要积极应对。

(二)政策建议

一方面，企业作为对外直接投资的主体，要积极采取措施，力争通过对外直接投资活动尽可能地提高企业利润率。具体而言，可以从以下几个方面加强管理：(1)在对外直接投资过程中，企业要谨慎决策，虽然对外直接投资需要“干中学”，但是，投资之前也要做足功课，包括进行充分的市场调研、检验企业自身的管理水平是否能够应对投资后的全球监管等，充分的准备和筹谋工作可以避免盲目投资以及由此可能带来的不合理的利润率下滑。(2)强化企业的生产经营管理和预算管理，塑造品牌形象，提高企业生产率，增加产品附加值和市场竞争力，同时，尽量减少相关费用，降低成本，提高企业的资产利用率，尽量规避经营风险等。

另一方面，政府作为对外直接投资的管理者也有一些工作需要加强和完善，以扩大OFDI企业的盈利空间和调动企业对外直接投资的积极性：(1)通过更多双边投资保护协定的签订为企业对外直接投资提供包括外资准入及享受国民待遇、争端解决、风险保障在内的海外投资保护制度，使企业能够免除对相关问题的担忧进而专注于海外企业的经营与管理。(2)深化金融体制改革，为企业特别是民营企业提供较为可得、便利、低成本的融资平台和融资服务，使企业能够减少“走出去”过程中的融资困难和融资负担。

注释：

①外资企业定位为注册类型为210、220、230、240、310、320、330、340的企业，国有企业定义为注册类型为110、140、151的企业。

②匹配平衡性检验的结果限于篇幅未在文中呈现，备索。

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(责任编辑：易会文)

2016-09-05

杨平丽(1981— )，女，河南南阳人，中南财经政法大学工商管理学院博士生，河南大学经济学院讲师； 曹子瑛(1982— )，女，湖北武汉人，武汉大学经济与管理学院博士生。

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