浅析有效证券市场对财务报告的意义

陈君芬

摘要：证券市场是有效的，按照市场规则的主导可以实现自我调整，并总是趋于成熟、完善的方向。市场有效性建立在企业信息（包括财务信息在内）充分、有效披露的基础上。财务报告是企业最综合、基础的信息，也是证券市场最基本、最重要的信息。鉴于此，有效证券市场必然对财务报告的要求和信息披露带来重大的影响和意义。然而，市场有效性并不必然代表证券价格能够一贯准确反映企业的价值，因而财务报告对证券市场有效性也有促进意义。

关键词：证券市场；市场信息；财务报告

在本文主题探讨之前，有必要对有效证券市场的引入作必要的阐述，以及有效证券市场的现实普遍性。

新古典经济学认为市场不仅有效，而且是高效率的。2013年诺贝尔经济奖获得者尤金·法玛（EugeneFama） 的有效市场假设（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）理论则在现代金融市场主流理论的基本框架中占有非常重要的地位。他认为证券市场的价格能正确反映所有可获取的信息，因为市场中的投资参与者大量是理性的、精明的，追求利益最大化，他们积极参与，每个人都能及时、充分获取企业的重要信息，都对未来价格的变化做出理性预测，并付诸投资决策。在有效市场中众多精明投资者之间的竞争就形成这样一种局面：证券市场中单个企业的股价，在任何时候都已经体现了企业过往已发生的和当前尚未发生、但市场预期将会发生的事情。正是因为如此，证券市场中的价格总是随着时间而不停的随机波动。当然，假如发布的信息有缺陷、不充分，比如信息是错误的，或者选择性内容披露等信息不完整，或存在内部信息，那么证券价格会阶段性不准确，所以说，市场有效性并不能保证证券市场的企业股价一定、一贯准确反映企业的价值。而这恰恰印证了证券市场的企业股价相对于市场可获取的信息来说是无偏的，并能够迅速对修正的信息或新的信息作出反映，某种意义上，更强化了市场有效性这一结论。

对应到A股市场，尽管一直被诟病估值体系混乱，但不可否认是一个强有效市场。一方面，A股市场是全球流动性最高的市场之一，2015年交易额全球第一，2016年熊市下的A股总体换手率也在全球市场中处于前列。也就是说“存在大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争”。另一方面，A股价格对披露信息非常敏感，不仅反映了已披露信息，也反映了未披露信息，也就是大家经常抱怨股价“见光死”。此外，中小市值股票的估值长期偏高问题本身就是管制发行制度下的投资者的估值调整，是一种纯粹的市场反映。

企业财务报告是企业最综合、重要的信息，是证券市场最基本、重要的信息。有效的证券市场对财务报告的要求和信息披露必然产生重大影响。

首先，企业对会计政策的选择不会影响证券的市场价格。

只要企业选择采用的会计政策不会形成不同的现金流，或者企业对因选用的特定会计政策而产生的现金流等差别予以披露，也就是说市场投资者可以获取足够的信息，那么企业采取何种会计政策并不会导致其市场价格受影响而波动。这也意味着会计领域的争论—如折旧、摊销方法的选择，递延所得税的处理，各项减值准备的处理，以及研发或勘探等费用的处理是采用完全成本法还是成功成本法等等实质上就没有大的差别。如上述例举的这些争论，企业在不同会计政策之间的选择仅仅影响报告企业的净利润，并不会直接影响未来现金流量和股利。上述这些领域中会计政策的选择也不会影响企业当期实际支付所得税的额度，因为税务部门在每一个领域中都有其专门的成本费用和收入的计算方法，并不完全依赖于企业账务如何处理。而证券市场的价格敏感性更多与未来现金流量以及基于现金流充裕的股利有关联。如上所述，会计政策的选择不会直接影响这些变量，那么企业如何选择会计政策也就无关紧要了。

可以这样说，有效市场下的企业只要完整披露其采用的会计政策，涉及变更和调整的，也能够充分披露会计政策或方法调整的任何附加信息，市场投资者就能够分析清楚该政策或调整导致的财务报告净利润的差异，市场都能看清楚最终的企业现金流量和股利。这样投资者在比较有效市场中不同企业的证券、或同一企业不同时期的股价时，不会被不同的会计政策影响、甚至愚弄。企业管理人员不必过多考量选择什么样的会计政策向市场展示“理想”的企业利润，达成粉饰财务报告的效果，因为不同会计政策的选用对现金流量不产生直接影响。

其次，企业信息充分披露是有效证券市场的必然前提和基础。

有效证券市场必然要求信息充分、及时披露。如果一个企业的内部人士（主要是核心管理人员）拥有企业的重要信息，这一信息与企业证券价格紧密关联，而该内部人士能以较低成本，或无须成本获取、散布，那么企业管理人员应及时将这些信息进行披露，除非企业可以确认市场投资者已从其他信息渠道中获取了该信息。一般情况下，企业管理人员更倾向于披露对市场投资者来说利好性的信息，收益性往往大于成本。市场有效性同时意味着市场投资者在对企业未来收益进行预测时，会考虑所有可获得的相关信息，那么企业披露的信息越充分、越及时，市场投资者所知道的也就越多，分析的基础更公平，也有利于增加投资者对证券市场、企业的信心。

再次，证券市场有效性意味着企业应考虑理性投资者的信息需求，而无需过多考虑不理性、盲目跟随性的投资者。

有效市场的投资者是理性的，那么企业的财务报告信息就无需强调广泛可理解，务求任何人都能理解而因此采用过于简单的方式表述。诚然，这其中的缘由确实很微妙：假如市场上有“足够多”的投资者可以理解企业披露的信息，这就能够保证企业的股价等同于市场所有投资者都能够理解企业所披露信息时的价格。这是因为市场投资者能理解企业财务信息，并在企业所披露信息的基础上作出买卖决策，而企业所披露的信息则会促使证券市场的企业股价达到有效的水平。同样，盲目跟随性的投资者也可以委托专业的理财经纪分析师或投资基金经理为他们解释财务等企业信息，或者可以模仿、跟随有充分财务知识的市场投资者的买卖决策。这样在非专业投资者不断优化投资决策的结果是，有充分财务知识的市场投资者的信息优势很快消失了。也就是说，大众可以信任有效市场对证券的定价总是正确反映企业已披露的所有信息，即使这些投资者可能不完全理解这些信息，但一定程度上受到了有效证券市场价格形成机制的保护。

最后，有效证券市场将导致企业会计人员与其他信息提供者形成竞争关系，如财务分析师、媒体，以及管理人员等。

有效市场对任何来源的相关信息都是感兴趣的，而不仅仅是财务会计报告。而会计之所以存在，理论上的基本原因是信息不对称，最主要的是管理层等内部人和投资者之间。财务会计报告是将企业综合性相关信息从企业内部传递至外部的一个机制，它本身会促进投资者作出更好的决策，也促进证券市场有效运作带来社会效益。如果企业会计人员不能按照市场预期及时、充分、可靠的对外提供投资者关注的企业相关信息，而且是符合成本效益原则的有用信息，会计的职能将会逐渐衰退，最终被其他信息源所取代。

需要我们注意的是，证券市场有效性是一种投资市场模型，不可能涵盖市场的全部复杂因素，在某些特殊的时点也较难代表现实的市场。某些情况下，证券市场并不是完全有效的，这反过来也强化了财务报告的重要性。

结论：

当证券市场企业股价能反映所有可获取的信息时，就基本可以认定这个市场是有效的。证券市场价格总是基于大量的信息而随着时间随机波动，但市场有效性并不等同于证券价格能准确反映企业的价值，信息可能存在缺陷，但价格对信息反映是无偏的。既然证券市场恒有效，那么对会计报告的披露方式和内容等方面、甚至会计报告架构都会产生不可避免有重要的影响，这也是本文探讨有效证券市场下对于财务报告影响的意义。近年来，会计准则的修订也越来越强调信息充分、及时性，更多的要求运用公允价值，也是契合市场有效性的这一前提和要求。

（作者单位：宁波市国资委）