基于我国证券市场环境下的企业IPO时机选择探究*

卓四清，张见远，赵贵玉

(武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

基于我国证券市场环境下的企业IPO时机选择探究*

卓四清，张见远，赵贵玉

(武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

以1993-2015年我国A股市场有色冶炼加工行业企业为样本，深入研究企业在首次公开募股时，内外部因素对其上市后长期表现的影响，以此反证企业相对较好的IPO时机。结果表明：企业IPO时私募要求的风险溢价和资本结构中负债比率对企业长期表现有比较明显的负向影响，影响的显著性会随着时间推移逐渐减弱；宏观经济形势影响不显著，且单个因素的影响很难明确；市场条件对企业股票持有收益率有显著负影响。由此我们认为，企业IPO时机更多要根据企业内部因素和市场因素进行选择，私募要求的风险溢价相对较低的时期、资本结构中负债比率相对较低的时期、证券市场相对高涨的时期是相对更好的IPO时机。

IPO时机选择；证券市场；企业内因；宏观因素；市场条件

IPO是股权融资的一种重要方式，也是企业基于自身成长、经营状况、资本结构、未来发展机会等综合考量作出的一项重大决策，其不仅满足企业在某一时刻投资、扩张等生产经营活动产生的资金需求，而且为企业后续证券发行等进一步融资活动铺平了道路，对于企业未来的经营业绩、发展前景、管理结构等都具有重要影响。同时，企业IPO融资效果受企业自身发展状况、外部经济环境等因素的共同影响，这又会对企业IPO后的经营业绩表现、资本市场表现等产生重要影响。因此，选择一个好的时机进行IPO对企业所有者和管理层是个不小的挑战。

一、文献综述

企业作出上市决策最基本的动机显然是为了获取更大收益。Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[1]通过比较研究企业在银行贷款和公开交易债券之间的选择，指出企业在融资方式选择时更多是考量各项成本，全面比较利益大小。Vojislav Maksimovic和Pwgaret Pichler[2]指出，企业上市必须面临对外公布技术等机密信息的弊端，但同时能在一定程度上增强企业债权人、客户、供应商以及投资者对企业信息的了解，如果成为行业内第一家上市的企业，还很有可能获得先入优势。企业进行IPO与否，是对这些因素综合考量最后作出利益最大化选择的结果。

市场时机最早见于Jeremy C. Stein[3]关于非理性条件下的理性资本预算研究。其认为，在企业股价被高估时，股权融资成本较低，企业所有者和管理层会通过增大股票发行量从中获利；在企业股价被低估时，企业所有者和管理层会进行股票回购。Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler[4]研究发现，在有限理性和市场不完善条件下，企业所有者和管理层会利用市场上短暂出现的低成本融资机会，选择企业股票价值被高估以及内外部信息不对称程度较低的时机上市，实现企业股东利益最大化，并对企业资本结构产生影响。由此，市场时机理论正式登上了历史舞台。

有学者从企业自身出发，对企业IPO选择进行研究。如Marco Pagano, Fabio Panetta和Luigi Zingales[5]认为，企业规模和市账比会对企业上市可能性产生重要影响。Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[6]认为，企业选择上市的临界点是公开证券市场上投资者因信息不对称带来的成本与私募要求的风险溢价相等的点，同时，由于IPO过程中存在固定成本，公开上市是企业规模增长到一定程度后的选择。Thomas J. Chemmanur等[7]的实证研究发现，产品市场上的市场份额、行业竞争力、资本密集度、流动性风险等对企业上市可能性具有显著影响；面临相对更少信息不对称以及投资项目被外部投资者低估的企业更可能上市；企业的IPO一般出现在生产率周期的最高点。Daniel Ferreira等[8]研究发现，私营企业更倾向于进行创新项目投资，而公开上市企业倾向于选择常规项目进行投资或保留现金，企业最合适的上市时机应该是当企业成功进行了技术创新的时点。也有学者侧重于研究外部因素对企业IPO时机选择的影响。Hyuk ChoeRonald W和 MasulisVikram Nanda[9]等学者普遍认为，历史上企业选择上市和股票发行往往是在经济周期的扩张阶段，此时企业面临相对更低的信息不对称逆向选择成本，更好的投资机会和更低的不确定性。Aydogan Altla和Johan Sulaemanb[10]将机构投资者纳入到研究中来，发现企业IPO时机选择是在股票市场高收益和机构投资者强劲需求共同作用下形成的，当没有机构投资者的强劲需求相配合时，股票市场高收益对企业股票发行几乎没有影响。

国内对IPO的研究本身起步较晚，且大多集中在抑价发行和热销市场方面，对IPO择时的理论和实证研究不多。张利兵等[11]学者基于不确定性条件和行业周期以及实物期权理论，对IPO时机选择进行讨论。邵新建等[12]学者更多考虑政府在IPO择时中起到的作用。

从国内外研究现状来看，对于IPO择时，国外学者更多地基于市场时机理论进行实证研究，检验企业IPO的促成因素以及市场时机对企业资本结构的影响。国内学者更多侧重于从政府这一主体的影响出发进行研究，在一定程度上较少关注企业择时的重要性。本文重点从企业择时的角度出发，结合我国证券市场以及上市公司特点，通过实证检验企业IPO时所面临的内外部条件因素与企业上市后长期表现的关系，从而探索对企业有利的IPO时机，这种研究方式在国内现有的IPO时机研究中比较少见。另外，本文在数据搜集和整理过程中发现不同行业间企业存在非常显著的差异性，因而在研究中选取单一行业进行研究，排除行业因素的干扰。

二、研究假设

(一)企业内部影响因素的研究假设

基于Vojislav Maksimovic和 Pwgaret Pichler[2]、Malcolm Baker和 Jeffrey Wurgler[4]、Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[6]、Thomas J. Chemmanur[7]等学者的研究，我们可以认为，企业在IPO时的企业规模、内外信息不对称程度、私募要求的风险溢价、技术创新能力以及资本结构会对企业上市后的长期表现产生影响，从而影响企业IPO时机选择。由此，我们提出如下假设：

假设H1.1：企业IPO时的规模对企业上市后的长期表现具有显著影响。

假设H1.2：企业IPO时的内外部信息不对称程度对企业上市后的长期表现具有显著影响。

假设H1.3：企业IPO时私募要求的风险溢价对企业上市后的长期表现具有显著影响。

假设H1.4：企业IPO时的资本结构对企业上市后的长期表现具有显著影响。

假设H1.5：企业IPO时的技术创新能力对企业上市后的长期表现具有显著影响。

(二)企业外部影响因素的研究假设

基于H. Choe，R.W. Masulis，V. Nanda[9]，A. Altl，J. Sulaeman[10]等学者的研究，我们认为，企业在IPO时的宏观经济形势和证券市场条件会对企业上市后的长期表现产生影响，从而影响企业IPO时机选择。由此，我们提出如下假设：

假设H2.1：企业IPO时的宏观经济形势对企业上市后的长期表现具有显著影响。

假设H2.2：企业IPO时的市场条件对企业上市后的长期表现具有显著影响。

三、研究设计

(一)样本数据选取

我们在进行样本数据收集的时候发现，不同行业间企业的财务状况和业绩表现具有非常显著的差异。为了避免由于行业差异造成的误差影响，同时综合考虑各行业中企业生命周期分布、行业稳定性、样本企业数量以及对国民经济的重要程度等，本文选择1993-2010年间在上交所和深交所进行IPO的有色冶炼加工行业A股企业1993-2015年业绩和市场表现数据作为样本，将收集得到的数据按IPO+0年、IPO+1年……进行重新划分。从我们获得的数据来看，IPO+12年之后样本量大幅减少，因此本文只选取IPO+0年至IPO+12年的区间进行研究。本文采用的企业发行基本数据、财务数据等来自国泰安数据库，宏观经济数据来自国家统计局网站，市场指数数据来自同花顺iFinD金融数据终端。

(二)变量选取

1.企业内部影响因素代理变量选取。基于现有研究成果和数据可获得性方面的考虑，选择总资产、企业年龄、资本密集度、资产负债率、无形资产比率分别作为企业规模、企业内外部信息不对称程度、私募要求的风险溢价、企业资本结构、企业技术创新能力的代理变量。其中，企业年龄越大，市场上投资者越容易获取企业的相关资料对企业价值作出准确评估，从而企业内外部信息不对称程度越低；资本密集度相对更高的企业会面临相对更高的现金流风险，因而会面临私募相对更高的风险溢价要求；无形资产包含了企业专利权、非专利技术、著作权等，无形资产比较高的企业总体上具有相对更高的技术创新能力。表1 企业内部影响因素代理变量及说明，见表1。

表1 企业内部影响因素代理变量及说明

2.企业外部影响因素代理变量选取。我们对宏观经济因素和市场条件因素进行研究，选择GDP增长率、PPI增长率、工业增加值增长率以及无风险利率作为宏观经济形势的代理变量，企业上市前后上证指数20日均值和涨跌幅作为市场条件的代理变量。其中，GDP增长率是衡量宏观经济发展水平的最常用指标；PPI增长率反映了工业生产市场冷热程度；工业增加值增长率反映了一个国家或地区工业部门在某一时期的生产能力的提升；无风险利率体现了企业获取资金的难易程度；上证指数以及涨跌幅是证券市场景气与否的最直观表现。企业外部影响因素代理变量及说明见表2。

表2 企业外部影响因素代理变量及说明

3.企业长期表现代理变量选取。从现有研究出发，分别从市场表现和业绩表现两个方面对企业长期表现进行衡量，其中业绩表现包含：盈利能力、杠杆水平、经营能力三个维度。以托宾Q值、持有收益率作为市场表现的代理变量；以总资产利润率作为盈利能力代理变量；以财务杠杆作为杠杆水平代理变量(早年的经营杠杆数据缺失太多)；以投入资本回报率作为经营能力代理变量。企业长期业绩表现代理变量及说明，见表3。

表3 企业长期业绩表现代理变量及说明

(三)模型选择

基于企业内外部影响因素的假设和代理变量选择，我们运用多元回归对内外部影响因素分别进行显著性检验，以IPO+1年至IPO+12年的企业长期业绩表现代理变量分别作为被解释变量，以IPO+0年的影响因素代理变量作为解释变量。由于影响企业IPO时机选择的因素非常复杂，在只考虑部分影响因素的情况下，回归方程整体的解释力度必然十分有限，而我们在此只是想通过实证研究找出显著影响企业长期表现的因素，因此实证研究只关注各个解释变量的显著性水平，而不关注回归方程整体的拟合优度和F值。

四、实证结果

(一)解释变量相关性检验

我们对企业内部影响因素和企业外部影响因素分别做相关性检验，检验结果如表4和表5所示。

表4 企业内部影响因素相关性检验

表5 企业外部影响因素相关性检验

从结果来看，企业内部影响因素间相关性系数绝对值均在0.5以下，大部分变量间的相关系数绝对值在0.2以下，可以认为其相互独立。企业外部影响因素中GDP增长率、PPI增长率、工业增加值增长率三者间相关性较高，企业上市前后20日上证指数均值与GDP增长率和无风险利率有一定的相关性。

(二)企业内部影响因素实证结果

对于企业内部影响因素的回归结果，由于IPO+11年和IPO+12年各因素几乎都不显著，限于篇幅不作赘述，其余实证结果如表6所示。

表6 企业内部影响因素对企业长期表现影响回归结果

注：表中“***”表示在0.01的显著性水平下显著，“**”表示在0.05的显著性水平下显著，“*”表示在0.1的显著性水平下显著。

从实证结果看，首先，企业上市时的总资产、企业年龄以及无形资产比对企业上市后的表现影响不大，我们认为假设H1.1、H1.2和H1.5不能被接受。从我国现实来看，证券市场受政府严格管控，企业上市非常困难，而上市又会给企业带来巨大的经济和社会效益，因而我国企业的融资偏好中股权融资始终是排在第一位的，不论规模大小、年龄大小、技术创新能力强弱，只要有上市机会，绝大部分企业都会毫不犹豫地选择上市。同时，不同规模、年龄、技术创新能力的企业获得外源融资机会是有差异的。资产规模较大的企业具有更多的抵押担保以及更高的信用评级，往往更容易获得外源融资，而年龄较大的企业更利于外部资金提供者获取其相关信息，信息不对称程度较低，往往也更容易获得外源融资，因此，二者与财务杠杆都是正相关的。而技术创新能力相对较高的企业通常会获得更为廉价的外源融资，财务费用相对较低，因而财务杠杆水平较低。

其次，企业上市时私募要求的风险溢价和资本结构中负债比率对企业上市后盈利能力和经营能力均有比较显著的负向影响。我们认为，有色冶炼加工行业本身属于资本密集型行业，对资金链有较高的要求，在该行业中资产负债率和资本密集度相对较高会给企业现金流带来较大风险，给企业经营管理造成一定困难，从而导致企业盈利能力和经营能力的相对较低，这可能在某种程度上会影响企业的资本积累与发展。同时，高资产负债率本身意味着高杠杆，因此，企业上市时的资产负债率对企业刚上市几年的杠杆水平有正向影响是显而易见的。由此我们认为，假设H1.3和H1.4可以被接受。

再次，企业上市时的资产负债率对企业上市后几年的托宾Q值有比较显著的负向影响，且影响程度随时间推移而减弱，显然高负债率导致的高风险使得企业市场估值相对较低，这也再次为我们接受假设H1.4提供了依据。企业上市时的无形资产比对企业上市后的托宾Q值似乎具有一定的正向影响，且这种影响在上市几年后才呈现显著性，这可能是由于较高的技术创新能力使得企业市场估值相对较高，但这种影响的显著性还需要进一步验证，我们认为这不足以作为接受假设H1.5的依据。

最后，企业上市时的内部因素对企业上市后长期表现的影响，会随着时间逐渐减弱，这是因为随着时间的推移，企业实际运营情况与上市时比会有越来越明显的变化。

(三)企业外部影响因素实证结果

由于企业外部影响因素的代理变量大多是宏观经济变量，存在多重共线性问题，我们采用逐步剔除变量的方法进行多因素回归检验。对于企业外部影响因素的回归结果，由于企业盈利能力、经营能力以及杠杆水平三个维度的实证结果相似度很高，我们仅以营利能力这一维度的实证结果为例进行讨论，实证结果如表7所示。

我们对实证结果进行分析，可以得出以下基本结论：

1.解释变量之间的多重共线性不可能消除，虽然有很大部分解释变量在回归中通过了显著性检验，但其估计参数及参数的正负号并不具有经济意义，我们只能认为多个解释变量共同对被解释变量产生了影响，但不能明确单个解释变量的影响作用。

2.对于企业市场表现的影响。一方面，我们可以看到企业上市时的GDP增长率、PPI增长率、工业增加值增长率以及无风险利率对其具有显著且持续的共同影响；另一方面，企业上市前后20日的上证指数均值和涨跌幅对企业上市后每年度托宾Q值的回归情况不具有连贯性，这看起来就更像是偶然性结果而不是显著影响，但对企业上市后的持有回报率具有比较显著且持续的负向影响。我们有理由认为，这种负向影响关系是显著存在的，从现实市场来看，企业上市前后上证指数均值和收益率越高，上市后其股价下跌的空间和可能性也越大，其持有收益率自然也相对会比较低。

3.对企业业绩表现的影响。我们可以认为企业上市前后20日上证指数均值和涨跌幅对企业上市后业绩表现不具有显著影响。企业上市时的GDP增长率、PPI增长率、工业增加值增长率以及无风险利率对企业上市后业绩表现似乎具有一定的综合影响，但在统计意义上不够显著，且单个变量的影响同样难以确认。

另外，我们以净资产利润率、综合杠杆、营业周期分别替代总资产利润率 、财务杠杆、投入资本回报率作为被解释变量，分别对上述两个多元回归进行稳定性检验，得出了和上述实证结果相同的结论。由此我们认为，假设H2.1和H2.2在一定程度上可以被接受。

表7 企业外部影响因素对企业盈利能力和市场表现影响回归结果

注：表中“***”表示在0.01的显著性水平下显著，“**”表示在0.05的显著性水平下显著，“*”表示在0.1的显著性水平下显著，“-”表示在回归过程中被剔除，未标记“*”和“-”绝大部分显著性在0.1至0.2之间。

五、结论和建议

本文研究结果表明：企业上市时的内部因素对企业上市后持有收益率无显著影响。私募要求的风险溢价和资本结构中负债比率对企业长期业绩表现有比较明显的负向影响，资本结构中负债比率对企业上市后几年的市场价值有比较明显的负向影响，且影响的显著性会随时间推移逐渐减弱。这种负向影响可能是由于行业特点所导致，若要将此结论推广到全行业上市企业，就需要进一步的研究。企业规模、年龄、技术创新能力对企业刚上市几年的杠杆比率有比较显著的短期影响，但总体上这三个因素对企业上市后的长期业绩表现不具有显著影响。

宏观经济形势对企业上市后的证券市场表现有综合的显著影响，对长期业绩表现可能有一定的综合影响，但不够显著。并且无论对证券市场表现还是对业绩表现，单个因素的影响都很难明确。市场条件对企业长期业绩表现不具有显著影响，对企业股票持有回报率具有显著且持续的负向影响。

根据以上研究，我们认为对于企业的IPO时机来说可以作到以下几点：首先，企业上市时的宏观经济形势对其上市后的业绩表现具有复杂但显著性程度不高的共同影响，企业在进行IPO时机选择时可以综合考虑现实中的多种宏观经济因素，选择对企业长期经营有利的上市时机；其次，由于我国股票市场的不完善，同时股票发行价格受到政府严格管制，企业股票在二级市场上的表现更多直接取决于投资者的情绪，与企业业绩表现相关程度很低，企业上市时的市场条件对其上市后业绩表现不具有显著影响，只会影响企业股票的持有收益率，但由此可以看出，当市场高涨时企业能以相对更高的价格发行股票募集更多资金，因此对企业而言，市场高涨期是相对更好的IPO时机；再次，在我国经济大背景下，上市对企业的重大利好使得企业出现一窝蜂争相上市的情况，在这其中不乏很多企业完全不考虑自身所处的发展阶段，从成立的第一天起就寻求一切可能想要公开上市；最后，虽然我国企业自主选择上市时机的能力有限，且市场不规范条件下公开上市带来的多重利好使得很多企业不顾一切争相上市，但从我们研究的结果来看，至少在特定行业，企业IPO时私募要求的风险溢价和资本结构中负债比率对企业长期表现有比较明显的负向影响，私募要求的风险溢价相对较低的时期、资本结构中负债比率相对较低的时期、证券市场相对高涨的时期是相对更好的IPO时机。

[1]Thomas J. Chemmanur，Paolo Fulghieri. Reputation, Renegotiation, and the Choice between Bank Loans and Publicly Traded Debt[J]. Review of Financial Studies, 1994,7(3):475-506.

[2]Vojislav Maksimovic, Pwgaret Pichler. Technological innovation and initial public offerings [J]. Review of Financial Studies, 2001,14(2):459-494.

[3]Jeremy C. Stein. Rational Capital Budgeting in an Irrational World[J]. Journal of Business, 1996,69(4):429-455.

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[5]Marco Pagano, Fabio Panetta, Luigi Zingales. Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis[J]. Journal of Finance, 1998,53(1):27-64.

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[9]Hyuk ChoeRonald W. MasulisVikram Nanda. Common stock offerings across the business cycle: Theory and evidence [J]. Journal of Empirical Finance, 1993,1(1):3-31.

[11]张利兵,王楚明,张云.行业景气循环与最优IPO时机[J].中国管理科学,2009,17(4):185-192.

[12]邵新建,巫和懋,覃家琦,等.中国IPO市场周期：基于投资者情绪与政府择时发行的分析[J].金融研究,2010(11):123-143.

(责任编辑 王婷婷)

IPO Timing Factors Based on Chinese Stock Market

ZHUO Si-qing， ZHANG Jian-yuan， ZHAO Gui-yu

(SchoolofEconomicsandManagement,WuhanUniversity,Wuhan430072,Hubei,China)

This paper examines the influence that IPO timing factors made on the business performance and capital market performance after IPO, using the data of all of nonferrous metal firms in Chinese A-share market during 1993-2015. From the empirical results, the asset liability ratio and capital intensity shows obvious negative effect on firms’ long-term performance; macro-economic factors has comprehensive significant impact on the long-term stock market performance, but the impact of a single factor is not clear; the market condition shows negative obvious effect on the buy and hold return of firms’ stock.

IPO timing determinants; internal conditions; macro-economic factors; market timing

2016-09-22 作者简介：卓四清(1965-)，男，湖南省慈利县人，武汉大学经济与管理学院管理科学与工程系副教授，博士，主要从事投融资与项目管理研究； 张见远(1993-)，男，浙江省平湖市人，武汉大学经济与管理学院硕士生，主要从事投融资与项目管理研究； 赵贵玉(1986-)，男，山东省日照市人，武汉大学经济与管理学院博士生，主要从事公司金融研究。

国家自然科学基金资助项目(71371147)

F830.9

A

10.3963/j.issn.1671-6477.2017.01.0010