私募股权投资中对赌协议的法律风险防范

刘开委

(中央财经大学 法学院，北京 100081)

私募股权投资中对赌协议的法律风险防范

刘开委

(中央财经大学 法学院，北京 100081)

对赌协议是私募股权投资的核心条款。然而，对赌协议的法律效力从甘肃海富投资案开始成为实务界和学界讨论的焦点问题。对赌协议的法律效力不仅关系着个案中当事人合法权益的分配，也关系着私募股权投资市场的发展。从最高人民法院审结甘肃海富投资案后，对赌协议的法律效力按照签订主体予以区分。目标企业签署的对赌协议因损害债权人合法利益而无效，目标企业股东签订的对赌协议在不违反法律行政法规等强制性规定时应当得到法律的保护。因此，防范对赌协议法律风险对私募股权投资而言至关重要。防范对赌协议法律风险的措施包括选择适格的主体、确立合法合理的对赌目标、选择适当的退出方式。

对赌协议；私募股权投资；海富投资案；法律风险

一、问题的提出

我国发展资本市场从20世纪90年代开始发展，至今已经有将近三十年的时间。在此期间，资本市场的法律规范逐渐完善。然而，金融创新使得法律无法对所有的金融交易都有明确的交易，对赌协议就是例证之一。从甘肃海富投资案披露至今，对赌协议的法律效力引起实务界和学界的讨论。在海富投资案中，一审法院和二审法院认为增资协议中的对赌协议无效，最高院再审时并没有全盘否定对赌协议的法律效力，而是按照合同主体将对赌协议的法律效力进行了区分。

对赌协议是目前资本市场投资过程中，投资方与被投资方签署的，在发生一定情况下，投资方享有某种权利，被投资方应当履行某种义务的合同。然而，对赌协议的法律效力之所以引起较大争议，主要原因是对赌协议适用于资本市场中新类型合同，并没有直接调整该类型合同的法律规则，因此在法律解释时出现不同观点。否定观点认为对赌协议是明股实债，且与现行法投资风险共担的原则不符。而肯定对赌协议效力的观点认为，对赌协议是投融资双方基于意思自治原则签署的，并未违反法律行政法规的强制性规定。对赌协议的法律效力不仅对个案的当事人具有重大意义，而且也将对资本市场产生重要影响。

二、对赌协议概述

1.对赌协议的含义

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，主要适用于私募股权投资领域中的一种协议，其目的在于弥补企业估值方法不完善所造成的损失，由此投资方在投资前与被投资方或被投资方的股东或第三人签订的一项对出现某种情形的安排。[1]从这个角度来说，对赌协议是对企业价值评估误差的调整和补偿。然而，资本市场是风险市场，是经营风险的市场，如果投资方在投资之前将所有的风险都转嫁由被投资方承担，那势必不利于被投资方合法利益的保护。

2.对赌协议的产生原因

目前，私募股权投资是资本市场重要的投资方式，也是企业获得融资的重要方式。私募股权投资的投资方主要是私募投资基金，其以成长性较好且未上市的公司为投资的目标企业。在美国等资本市场较为成熟的国家中，对赌协议是资本市场交易中，尤其是股权投资领域中重要的合同安排。

对赌协议产生的主要原因是，第一，资本市场是风险市场，所有的金融制度安排都是为了转移、分散和化解风险。投资方通过对赌协议通过条件的设计和安排能够在合同中实现风险的转移，避免了承担投资风险。第二，投资方与目标企业之间存在信息不对称。[2][P67]资本市场是信息市场，信息的准确、完整和及时对投资者而言极为重要，但是投资方作为目标企业之外的第三人不可能获取判断应否投资目标企业的信息，更多时候目标企业会掩藏或掩饰对其不利的信息。投资方通过对赌协议防范因为信息不对称所造成的损失。第三，企业估值调整的需求。一个企业是否具有投资价值、价值多少等问题虽然经过了专业评估机构的评判，但是企业价值并非一成不变，而是随着市场的发展而改变。对赌协议通过盈利补偿、股权回购、强制目标企业股东向投资方转让股权或更换管理层等方式对目标企业的价值进行调整，以实现约束目标企业股东和管理层的经营活动、保护投资方合法权益的目标。第四，委托代理风险。[3]虽然私募股权投资中投资方以股权方式对目标企业进行投资，成为目标企业的股东，但是投资方的投资目的并非参与目标企业的经营管理和控制权，而是获得股息分红。在公司经营过程中，投资方将目标企业的经营管理权委托给公司的原有股东和管理层。因此，为防范代理风险，投资方有必要通过对赌协议预防目标企业原有股东和管理层的道德风险。

3.对赌协议的特征

(1)对赌协议是私募股权投资的核心条款。目前，对赌协议主要适用于私募股权投资交易。在私募股权投资中，投资方具有雄厚的资金优势，在谈判交易中占有优势地位。处于弱势地位的目标企业和股东只能在可接受的范围内同意投资方的要求。

一方面是因为目标企业资金短缺，具有强烈的融资需求。在我国投融资市场并不是十分完善的情况下，企业融资难问题较为突出，私募股权是企业获得融资的方式之一。另一方面是目标企业通过引入私募股权投资不仅可以获得资金方面的支持，同时也可以得到私募投资机构在企业经营管理方面的支持，以及获得私募股权机构的品牌效应，促进目标企业发展。

(2)对赌协议中的目标企业通常是非上市公司。《公司法》第120条规定：“本法所称上市公司，是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。”可见，上市公司最大特征是股票可以在证券交易所内买卖。这一特征表明上市公司的股票比有限责任公司和非上市股份有限公司享有更高的流通性。同时，上市公司比非上市公司具有融资优势，受到的监管也更为严苛。其中，对上市公司股权关系的监管较为明显。例如，台阶规则、30%规则等都要求股权变化的强制性信息披露。对赌协议使得目标企业的股权在未来某时刻处于不确定状态下，因此，证监会禁止申报上市的公司中存在对赌协议，已经上市的公司也不得以股权作为对赌目标。

(3)对赌协议是对企业价值的调整协议。对赌协议的核心内容投资方是对未来不确定性的一种提前安排。尽管评估机构运用专业的评估方法进行科学计算，可是事情的发展不会总是按照预期的路线和发展进行，意外也许会不期而至，以致评估机构所评估的价值量与在协议约定的时刻到来时企业的价值有较大的差别。为了弥补由于评估机构的专业评估的不足和意外的发生，投资方与目标企业或目标企业的股东签署对赌协议，设立企业价值调整机制。

(4)对赌协议是适用于将来某时刻的协议。对赌协议是投资方与目标企业或目标企业的股东或者第三人约定以在未来某时刻发生或不发生某种情况为条件，以该条件成就或者不成就确定双方的权利义务。在对赌协议中约定的时刻到来时，判断约定的目标是否实现，如果目标企业没有实现约定的目标，那么目标企业或目标企业的股东或者第三人应当向投资者以履行某种义务为代价。对赌协议约定的权利和义务适用于将来时，而且协议中约定的时刻是确定的。投资风险多来源于未来的不确定性，对赌协议是对未来不确定性的防范，是对目标企业未来价值变化的安排。

三、对赌协议的法律性质

1.对赌协议非射幸合同

根据合同当事人订立合同时给付义务是否确定为标准，可以分为确定合同和射幸合同。射幸合同是指在缔约时仅当事人一方的给付义务确定，而他方是否承担给付义务需等待将来一定事实的出现才能确定的合同。[4]射幸合同中的“射幸”，是指一种带有强烈的主观猜测性和客观随意性的机会性事项。[2][P65]例如，彩票是典型的射幸合同，彩票能否中奖没有规律可循、没有技术可以预测，是小概率事件、随机事件。有观点认为，对赌协议是射幸合同。[5]然而，私募股权投资却不同，私募股权投资中对赌协议所设定的对赌目标不存在射幸合同中的射幸。首先，对赌目标的设定基础是双方平等协商的结果。对赌协议中确定的对赌目标不能损害第三方的合法权益，换言之，对赌目标应当具有合法性。其次，私募股权投资中确定的对赌目标需要以专门服务机构的计算测量为设立依据。对赌目标的设定依据也保证了对赌目标最大概率的实现，表明对赌目标并非天方夜谭、镜中花水中月。从实现概率角度看，对赌协议的射幸性质并不是其主要特征。最后，对赌目标是投资方与被投资企业股东共同的目标，两者都愿意为了对赌目标的实现而努力。对赌协议的当事人都希望设定的目标能够实现，最终达到共赢的结果。因此，对赌协议并非射幸合同。

2.对赌协议并非附条件合同

《合同法》第45条第1款规定：“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。”附条件合同，是指合同的生效或失效完全取决于缔约当事人特别约定某种条件是否成就的合同。此处的“条件”不同于日常生活用语中的条件，法律上的条件指一种不确定的事件。不确定意味着条件的发生或不发生皆存在可能。[6]

对于对赌协议是否是附条件合同，学者存在争议。有学者认为，对赌协议是附条件合同。[2](P64)也有学者反对，否定对赌协议为附条件合同。[7]赞成附条件合同的观点认为，对赌协议中约定的条件具有不确定性，条件的成就与否只有在将来才能确定，因此对赌协议是附条件合同。否定附条件合同的观点认为，附条件合同的条件只对合同的生效与否产生影响，并不影响合同标的。对赌协议的合同内容是对合同标的的规定，并不影响对赌协议生效，因此对赌协议并非是附条件合同。

笔者认为，对赌协议并非附条件合同。首先，从合同生效时间看，对赌协议并非附条件合同。附条件合同在于确定合同生效的时间，并不影响合同的履行内容。但是对赌协议在投资双方签署之后就生效，合同履行内容依赖对赌目标是否实现。其次，从合同标的来看，对赌协议的履行内容具有不确定，并非生效时间的不确定。再次，从设定条件的目的来看，附条件合同设定条件的目的在于确定合同何时生效或解除，而对赌协议签署的目的是在未实现对赌目标的情况下，保护投资方利益。最后，条件的性质不同。附条件合同中的条件是当事人之外的客观情况，例如，时间和事件。对赌协议约定的情况虽然也是客观情况，然而对赌协议所设定的目标能否实现与当事人的主观能动性有积极的联系，也即目标企业的管理层和股东能够在一定程度上影响对赌目标是否实现。因此，对赌协议并非附条件合同。

3.对赌协议的保证性质

《担保法》第2条规定：“在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以依照本规定设定担保。”《物权法》第171条规定：“债权人在借贷、买卖等民事活动中，为保障实现其债权，可以依照本法和其他法律的规定设立担保物权。”根据这两条规定，担保合同的设立目的是保障主债权债务的顺利。

从对赌协议的功能和目的来看，其具有保证的性质，但并不是保证合同。首先，对赌协议并不是某个合同的从合同，而是私募股权投资协议的一项核心条款。如果目标企业或者目标企业的股东没有与投资方签订对赌协议，那么目标企业将很难顺利融资成功。因此，对赌协议并不是独立于投资协议、从属于投资协议的，而是组成投资协议的一部分，与其他条款共同组成一个私募股权投资协议。其次，对赌协议主要是为了保证投资方的利益，保证其利益不受到损害。保证合同是为了担保债权人债权的实现，债务人或第三人才与债权人签订的一种合同。私募股权的投资方在预期目标没有实现的情况下，可以根据对赌协议的约定要求目标企业或目标企业股东履行补偿义务。最后，补偿义务的履行并未违反法律规定。对赌协议中目标企业或目标企业的股东并没有以担保债权人的债权实现为目的，对赌协议是企业估值调整条款，是投资方与目标企业或其股东签订的为了保证在未来某个确定时刻能够担保投资方利益不受损害。因此，对赌协议具有保证性质。

四、司法实践中对赌协议的效力认定

1.对赌协议无效

甘肃海富投资案是首个在司法实践中认定对赌协议效力的案件。从此，对赌协议的效力问题成为实务界和学界讨论的对象。一审法院和二审法院都认定海富投资公司与世恒有色公司之间签署的《增资协议》中涉及盈利补偿的条款无效，也即对赌协议无效。但是，两个法院认定对赌协议无效的理由却不相同。一审法院认为，《增资协议》关于盈利补偿的约定为合营企业利润分配的规定，合营企业利润分配的约定应当遵守《中外合资经营企业法》，但该利润分配的约定违反了《中外合资经营企业法》第8条的规定。因此，关于世恒公司盈利的对赌协议无效。二审法院认为，增资协议仅仅对世恒公司的盈利作出了约定，并未就利润分配事项作出规定，因此盈利补偿协议并没有违反《中外合资经营企业法》关于利润分配的规定。但是，该盈利补偿的约定违反了经营者风险共担的原则。

虽然一审法院和二审法院认定盈利补偿协议无效的理由不相同，但是都将其归结为违反法律的强制性规定，根据《合同法》第52条第5项的规定认定对赌协议无效。《合同法》第52条第5项作为兜底性条款在适用时应当谨慎，否则会严重影响合同交易安全。[8]

2.对赌协议效力区分

甘肃海富投资案经过一审和二审之后并没有结束，海富公司向最高人民法院申请再审。最高人民法院再审海富投资案时，首先肯定了一审法院和二审法院认为目标公司承担盈利补偿义务条款无效的判决。然后，认为投资方与被投资企业之间的对赌协议是双方意思自治的结果，并未违反相关的法律规定，也未损害目标企业债权人的合法权益。从最高人民法院对甘肃海富投资案的再审结果来看，并非将对赌协议的效力全然否定，而是综合考虑意思自治和第三人合法权益保护等因素判断对赌协议是否有效。首先，对赌协议是投资方与目标企业或股东之间基于意思自治的原则签署的协议。意思自治是民事主体从事行为最基本的原则，应当得到法律的保护。其次，对赌协议的内容不损害第三人的合法权益。最高法院之所以认定世恒公司对海富公司的补偿约定无效，是因为世恒公司的补偿行为降低了世恒公司清偿其债权人的能力，损害了世恒公司债权人的合法权益，因此世恒公司补偿的要求不应当得到支持。但是，世恒公司的股东迪亚公司应当履行补偿义务。迪亚公司履行补偿义务并不会损害世恒公司债权人的合法权益，因此，目标公司股东承诺给予补偿的行为应当认定为有效行为。

3.小结

私募股权投资交易中，对赌协议被视为核心条款。没有对赌协议，目标企业很难能够成功融资。因此，对赌协议法律效力的认定不仅关系到微观的投资方与被投资企业之间的合法权益的保护，同时也会影响整个私募股权投资市场的发展。无疑，最高人民法院对海富投资案的审结为私募股权投资签署对赌协议指明了方面，目标企业签署的对赌协议因违反法律强制性而无效，但是目标企业股东签署的对赌协议因并未违反法律强制性规定而并非全部无效。司法审判实践对对赌协议效力的认定不仅对个案中当事人的权利分配具有重大影响，而且对私募投融资市场的发展具有风向标作用。

五、对赌协议法律风险的防范

1.选择适格的对赌主体

合同主体是合同有效成立的基本要素。没有合同主体，合同必然不可能成立。同时，如果合同主体不合适也会影响合同的效力。例如，无民事行为能力的人、限制民事行为能力人签订的合同，其效力必要受主体因素的影响。因此，合同的效力受到主体的影响。

对赌协议是私募股权投资的核心条款，其存在的法律风险直接影响私募股权投资的安全。从甘肃海富投资案的审判结果可知，并非所有的主体签订的对赌协议都会得到司法实践的支持。私募股权投资的目标企业被审判结果认定为不适格的对赌协议主体。其理由是，保护目标企业的债权人合法权益免受侵害。而目标企业的股东或者高级管理人员与私募股权投资方签订对赌协议时，只要不违反法律、法规等强制性规定，则对赌协议应当受到法律的保护。因此，目前没有肯定目标企业具有签署对赌协议的情况下，为保护私募股权投资方的合法权益，应当选择目标企业的股东签订对赌协议。

2.选择合法合理的对赌目标

对赌目标是具体判断企业价值是否应当调整的标准，科学合理的对赌目标有利于保障对赌双方的合法权益。每个私募股权投资签署的对赌目标并非全部相同，对赌目标的类型有盈利预期对赌和上市预期对赌等。首先，对赌目标的计算标准应当是合理的。每一个具体对赌目标应当从合同双方合法权益的角度来分析，而不单单是保护投资者或者目标企业，甚至是目标企业的债权人。例如，盈利预期对赌的预期标准应当经过外部评估机构的计算，而不能是投资方或者目标企业股东的主观臆测的盈利标准，也即预期计算的标准应当是科学、合理的。其次，对赌目标设置的补偿方式应当合理。私募股权投资方投资时首先关注的是如何降低投资风险，提高投资的安全性。对赌协议正是投资方降低企业价值评估偏差风险的措施，从而保障了投资者的合法权益。但是，仅仅保障投资者的合法权益还不够，对赌协议从另一角度来说还应当保护目标企业的合法权益，有利于目标企业的发展。最后，对赌内容的履行不应当以损害第三人的合法权益为代价。对赌协议最重要的是在对赌目标未实现的情况下，目标企业的股东应当承担怎样的义务。在对赌目标未实现的情况下，投资方以现金补偿、股权回购、股权强制转让、更换管理层等方式维护其合法权益，降低投资风险。但是无论投融资双方约定以何种方式补偿，约定的补偿方式应当在法律允许的范围内。

3.完善私募股权投资的退出方式

私募股权投资是我国资本市场发展起来的产物。如果没有资本市场的蓬勃发展，私募股权投资市场将是天方夜谭。但是，资本市场健康蓬勃发展需要良好的法律环境。从私募股权投资的字面含义看，我们便可知，私募股权投资的目的不是从事实体企业的经营，而是借助资本力量促进企业发展，以使其投资获得增值。目前，我国股权投资的退出方式主要是股权转让。例如，部分对赌目标为目标企业是否能够上市。目标企业上市之后，私募股权投资机构通过二级市场抛售股票的方式退出。但这种以上市为目标的私募股权投资已经被证监会禁止。《首次公开发行股票并上市的管理办法》中明确规定，申请上市的公司，股权应当明晰。私募股权投资由于和目标企业股东之间签署对赌协议，使目标企业的股权关系存在较多不确定性，存在对赌协议的企业无法上市，私募股权投资不能通过目标企业上市在二级市场转让股权退出。因此，为了保护私募股权投资市场，维护目标企业的合法权益，应当完善私募股权投资的退出方式。

[1]邹菁.私募股权基金的募集与运作：法律实务与案例[M].北京：法律出版社，2012:159.

[2]杨明宇.私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——简评海富投资案[J].证券市场导报，2014(2).

[3]李有星，冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考[J].浙江大学学报(人文社会科学版)，2014(1):161.

[4]匡爱民，李小华.合同法学[M].北京：中央民族大学出版社，2012:20.

[5]唐英.甘肃“对赌协议案”判决之评析——以法律方法的运用为视角[J].法学论坛，2015(1):77.

[6]朱广新.合同法总则[M].北京：中国人民大学出版社，2012:302.

[7]傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论丛，2011(6)：68.

[8]耿林.强制性规定与社会公共利益[M]//陈小君.私法研究.北京：法律出版社，2012：116.

The Prevention of Legal Risk of Valuation Adjustment Mechanism in Private Equity Investment

LIU Kai-wei

(School of law, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China)

VAM is the most important agreement of private equity investment terms. However, the legal effect of VAM has become the focus of the practice and the academic discussion since the Haifu investment case in Gansu Province. The effect of VAM is not only related to the distribution of the legitimate rights and obligation, also related to the development of the private equity market. After the Supreme People’s Court concluded the case of Gansu Haifu Investment, the legal validity of VAM has distinguished two results with different legal subject. If target enterprise is the subject of VAM, it will be judged in vain as it harms the interests of the creditors. If the shareholder signs the agreement without violating the law and administrative rules shall be protected by law. Therefore, it is important to prevent legal risks of VAM of private equity investment. To prevent legal risk of VAM, we should take measures such as choosing the right subject, establishing legal and reasonable targets, and choosing appropriate way to quit.

valuation adjustment mechanism; private equity investment; Haifu investment case; legal risk

2017-01-14

刘开委(1990-)，男，河北邢台人，中央财经大学法学院金融服务法专业硕士研究生，主要从事银行法与证券法研究。

D923.6

A

1008-469X(2017)02-0064-05