融资约束问题研究

王卿兆

【摘要】由于信息不对称、委托代理问题和交易费用等的存在，使得企业外部资本与内部资本并不是完全可替代的，从而导致融资约束。宏观经济不确定、宏观政策变动以及政府过度干预会进一步加剧企业面临的融资约束。融资约束的存在使得企业投资偏离最优水平，制约了企业业绩的提升和经济的发展。本文通过梳理国内外相关文献，对融资约束的计量方式进行了系统评价，总结了缓解融资约束的举措，主要包括增加现金持有、内部资本市场、商业信用、机构投资者、关系网络及金融发展；然后，对现有文献的研究现状及研究不足进行了总结，最后，从利益相关者视角提出了缓解融资约束的研究展望。

【关键词】融资约束；利益相关者；资本市场

一、融资约束的理解

完美的资本市场中，企业的外部资本和內部资本可以完全替代，因而投资行为并不受公司财务状况的影响，只与企业的投资需求有关。然而完美的资本市场并不存在，信息不对称和代理问题使得外部融资成本通常会高于内部融资成本，企业的投资决策内生于企业的融资能力。Myers考虑到信息不对称的存在，提出了不完美市场中的优序融资理论。该理论认为企业信息不对称程度越高，其面临的融资约束程度越大，较高的外部融资成本迫使一些企业不得不放弃NPV为正的投资项目，这为融资约束提供了理论基础。

基于以上分析，传统的融资约束理论认为信息不对称、代理问题和交易成本是产生融资约束的主要原因。然而宏观经济的不确定、宏观政策的波动（信贷政策和信贷规模）以及政府的过度干预都会进一步加剧企业的融资约束程度。第一，经济周期的波动会对企业的外部融资能力产生显著影响。刘春红和张文君利用中国A股上市公司作为研究样本，实证研究结果表明在经济衰退期，公司的融资约束程度提高：并且与国有控股公司相比，非国有控股公司的融资约束程度与宏观经济冲击的敏感性更强。

值得注意的是，学者们对于融资约束的理解不尽相同。很多学者认为信息不对称会引发代理问题，外部投资者为了维护自己的利益，会根据信息不对称程度要求必要的风险回报。因此，企业的融资约束的大小主要取决于其面临的信息不对称程度。小企业、新兴企业、股利支付率低的企业以及信用评级差的企业信息不对称程度普遍较高，这类企业具有较为严重的融资约束。但实际上，Myers的优序融资理论还包含了另外一层含义：信息不对称程度较高的公司在筹资时，会先利用内部资源融资，再利用外部资源融资。这里所谓的内部资源指的是公司的经营和财务状况，例如现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等。这样一些公司可以利用充裕的内部资源来为项目筹资，完全不必理会外部资本成本的影响，所以从这个角度来看，只有那些财务状况较差的公司，才会面临融资约束和投资不足问题。总之，融资约束的存在致使拥有好的投资机会的公司被迫放弃某些投资机会，偏离最优投资水平，不利于企业价值的提升。鉴于此，国内外学者开始将研究重点转移到如何缓解企业融资约束上。融资约束的计量差异，会导致研究结论的差异，因此如何对融资约束程度进行计量成为亟待解决的问题。

二、融资约束的计量

关于融资约束的计量主要有以下三类方法：

第一，模型的量化。Fazzari、Hubbard和Peterse（以下简称FHP）提出投资一现金流敏感度指标，融资约束越强，投资一现金流敏感度越高，20世纪90年代大量学者证明了该方法的合理性。但是，Kaplan和Zingale以及Cleary的研究却得出相反的结果，即融资约束越强，投资一现金流敏感度越低。这些研究引发了融资约束领域内关于投资一现金流敏感度是否有用的论战。

第二，单指标量化。大批学者借鉴FHP的研究方法，从企业规模、股利支付率、集团关系、利息保障倍数、债券等级等角度来量化融资约束程度。在中国由于政府干预的存在，民营企业在融资过程中存在明显劣势，因此就中国的融资约束问题也有部分学者用产权性质来量化。显然单一的指标的量化存在一定的局限性，不能综合反映出企业的融资约束程度。

第三，多指标构建指数的量化方式。鉴于模型计量融资约束的弊端，Kaplan和Zingale利用定性信息（主要来自对股东、公众及公司管理层的调查与讨论）和定量信息（现金流、增长率、股利、利息保障倍数和债务等在内的财务指标数据）相结合的综合指标，确定融资约束水平，这种方法即为KZ指数。而鉴于KZ指数的局限性，Whited和Wu基于动态结构估计方法设计出了衡量融资约束程度的WW指数。该指数在一定程度上能够较好地契合融资约束概念，但是该指标的构建是以美国发达的资本市场为背景，是否能够在中国适用还有待进一步的检验。

三、如何摆脱融资约束困境

（一）现金持有量与融资约束

融资约束企业出于预防性动机往往会持有较多现金，以避免错过良好投资机会、抵御宏观经济波动的冲击。多数学者的实证研究认为融资约束公司会因现金流的不确定而增加现金持有量，企业的这种预防性动机有利于企业价值的提高。

（二）内部资本市场与融资约束

多元化公司或联合大企业可以在其内部建立起资源调配的内部资本市场，实现集团内部资源的有效配置。内部资本市场既可以有效避免在外部资本市场融资时的交易成本和潜在风险，又可以降低股东和债权人由于信息不对称导致的高额代理成本。这是因为集团内部成员企业都是由集团总部控制，集团总部可以通过所有权纽带建立起成员企业的行政权威，增进成员企业之间的合作期限、信息共享程度、战略及策略协同程度以及利益分享补偿机制，从而实现成员企业之间的资源有效配置。

（三）机构投资者与融资约束

机构投资者作为证券市场的主要参与者，可以降低信息不对称程度，进而起到缓解融资约束的作用。一方面机构投资者拥有专业的分析师团队，可以深入分析并挖掘企业信息，因此机构投资者持股有助于信息的传播。另一方面，机构投资者持股可以抑制盈余管理行为，提高信息透明度，减少管理者的机会主义行为。

综上所述，我们可以发现企业面临的融资约束受多种因素的影响，从宏观上看主要包括宏观经济形势、政府干预、金融发展程度等因素，而从微观上看主要包括政治关联、银企关联、企业规模、企业所有制性质、多元化经营、公司治理等。政府和企业主要通过如下途径缓解企业面临的融资约束：增加现金持有、内部资本市场、机构投资者等。