可转换债券融资的基本理论

任铁争

摘要：可转换债券融资的基本理论包括MM 理论、代理成本理论、权衡理论、信息不对称理论等内容。

关键词：可转换债券融资；基本理论

一、MM 理论

Modigliani and Miller首次以严格、科学的方法，证明了在一系列严格的假设条件下，资本结构与企业价值的关系，形成了著名的“MM 资本结构理论”。该理论认为，在完善的市场条件下，企业的资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。MM 理论在逻辑上的推理是成功的，但前提是舍弃了一系列现实的复杂因素，如税收等。Modigliani and Miller提出修正后的 MM 定理，将公司所得税引入 MM理论中，该理论认为，负债会因为利息作为财务费用在税前扣除而增加企业价值，因此负债越大，企业价值越大。如果企业的负债率达到了 100%，那么企业价值最大，融资成本最小，即最佳融资结构应当全部是债务，不应当发行股票。

二、代理成本理论

Jensen and Mecklin不是把资本结构看作传统意义上的债权和股东效益等负债项目之间的相对数量的组合，而是关心由此所决定的内部人和外部人分别持有的所有者请求权的组合，而资本结构被用于设计减少总的代理成本。

代理成本源于公司内部各利益集团间的冲突，主要分两大类，因为经理人员不能获得其经营活动的全部利益，他可能会选择减少工作的努力程度或者追求更多的非现金利益，将公司的资源转化为自己的私人利益。而股东总是希望经理层能努力工作，减少在职消费，以实现所有者权益的最大化，这两类利益集团的目标效应的不一致性会促使股东对管理层加以监督和约束。在总资本一定的情况下，增加债务的比例时，一方面债务有确定的到期日和支付额，可能会减少经理用于福利目标的“剩余现金额”，另一方面在较高的负债比例下，公司会面临一定的破产压力，而经理会担心一旦企业破产会使其在经理市场上丧失名誉和管理权，所以提高负债比例会促使经理努力工作，减少福利支出，提高投资决策效率，减少管理层和股东之间的冲突，减少第一类代理成本，反之较低的负债权益比可能会使第一类代理成本提高。另外一种冲突是公司股东与债权人之间的冲突，因为公司在为项目融资时，股东可能偏好选择那些收益高但是风险大的项目，因为在投资成功时，在支付掉事先确定的债务额后，股东获得大部分的投资收益；反之投资失败时，由于股东的有限责任制，债权人有可能获得低于票面值的清偿。这种收益和风险的不对称促使债权人对股东的行为要加以一定的监督和约束，由此带来的成本称为第二类代理成本。企业向外发行的债权越多，债权人会对资金的使用和投向加以更多的约束，他们会在合同中附加更苛刻的条款，公司会为债权融资承担更多的第二类代理成本。

企业总代理成本为第一类代理成本和第二类代理成本之和，在负债较低时，第二类代理成本较小，第一类代理成本却较大；随着负债率的逐渐提高，可以减少第一类代理成本，但是第二类代理成本又逐渐变大。所以企业正是在权衡这两类代理成本的过程中寻找企业的最优资本结构，以便使企业代理成本最小。

三、权衡理论

Robichek and Myers和 Myers闡述了权衡理论模型。它引自Modigliani and Miller 的 MM 模型的修正模型，MM 定理认为市场上套利过程的持续会使得负债企业和非负债企业的市场价值实现相等，也就是说，在一个没有收入所得税的完全竞争市场中，一个企业的市场价值与其融资结构无关。由于 MM定理的几个过于严格的假设条件，它只能看成是在完全和完美的市场条件下才能成立的理论，但现实经济生活并不完美，其中税收和破产惩罚制度就是这种不完美的体现。在征收企业所得税的情况下，由于负债融资的成本——利息可以作为一种财务费用在计算总利润时给予提前扣除，就相应减少了应纳税的利润额，也就是减少了总的应纳税额，而股权融资的成本——股利却是在企业交纳完所得税后才支付给股东的，并没有起到减税的作用，所以负债融资相对于股权融资来说具有一定的“税盾效应”。

从理论上讲，企业的负税率越低，债务的“税盾效应”就越不明显，因此企业进行再融资时寻求股权融资的可能性就越大，反之就可能偏好于债权融资。当企业的负债率较高时，可能会引致由于财务困境所带来的成本，从理论上来说，负债率越高，企业面临财务困境的概率就越大，由此造成的财务困境成本就越大，这时如果企业需要再融资时，会考虑通过债权融资来改变这种不利的财务状况。

综合以上两种情况，权衡理论得出以下结论：如果公司经理是以公司价值的最大化为目标时，在公司的负债率较低时，应该优先考虑债权融资，因为它有抵税作用；但随着负债率的逐渐提高，它所带来的财务困境成本现值也就越大；企业会权衡这两方面的情况，直到达到一个平衡负债点。在此时，债权的边际抵税效应和边际财务困境成本相等，公司的市场价值最大，这一点所对应的负债率也就是公司的最优负债率。

四、信息不对称理论

信息不对称理论创立以来，该理论的方法也逐步应用于资本结构理论之中。20 世纪 70 年代美国经济学家 Ross首次将信息不对称理论引入企业融资理论中。Ross假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都是有内部信息，而投资者没有，但知道对经理人的激励制度，因此，投资者只有用经理人输送出来的信息间接评价企业的市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种内部信息传递给外部市场的信号工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比率视为高质量的一个信号，即企业价值和债务比率正相关。Myers在 Ross 的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响发现这种信息总会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又受到财务危机的制约。在这种情况下，在为新项目融资时，企业一般会遵循内部资金、债务、股票的顺序。