质押新规打击债市流动性

魏枫凌

中证登以新老划断的方式提高未来可质押券的评级至AAA，新规旨在降杠杆以及控制中央对手方的损失风险，但会打击市场流动性，抑制交易所债市增长，金融危机后鼓励集中清算制度的实践或也将受挫。

3月21日市场传出消息，中证登计划在4月将可质押债券的債项评级提高至最高级AAA，AA+及以下评级的债券将无法入库质押。新规按照债券募集说明书公告时间为节点实施新老划断，存量老债、利率债及地方债不受影响。

“这次会是开了，新规对交易所市场的债券发行体量会有影响，具体还要看4月如何落地。”有市场人士对《证券市场周刊》记者称，“新规有可能会促使发行人选择私募发行，或者是选择银行间市场。”

在2015年下半年，从股市撤出的资金寻找新的去处，债券市场处在收益率下行通道，直接融资也受到鼓励，交易所债券市场发行规模随之增长，但信用风险暴露此后开始增多。

工商银行投行部分析师许谏认为，这意味着债券市场的监管力度再度升级，主要针对信用风险和杠杆风险。目前交易所回购未到期余额从2015年的9000亿元迅速上升至1.6万亿元，回购融资主体又以资管产品、基金专户为主，随着刚性兑付打破，流动性趋紧，低等级信用债违约风险还在上升，监管层此举也是为了预防风险，同时控制债券市场杠杆。

“对于债项AAA/主体AA+以下的债券来说，如果丧失了融资能力，也就丧失了流动性，资金不愿意承接不能质押的低评级债券。”许谏称，“而且，后期低评级公司债的发行会更加困难，也迫使发行主体争取更强的增新措施来提高信用评级。”

回顾历史，中证登在2014年12月、2016年7月和2016年12月9日，曾对质押式回购政策进行过调整。当时中证登出于对所质押债券违约风险的考虑，分别进行了一刀切与对质押率动态调整的政策。特别是在2014年12月“149号文”，由于事发突然，对债券市场的流动性冲击短期很大。但是事后看，这成了机构间低价抢夺二级市场筹码的推手，在收益率下降过程中被消化了。

此次新规暂不涉及存量债券，目前可以在交易所进行质押回购的存量债券未来依然可以质押，因此不会产生类似“149号文”那样的负面冲击，对二级市场影响较小。然而，要考虑的是这次实施新规的宏观背景有很大不同，信用风险在目前比2014年显得更加迫近市场，债券市场处在去杠杆和基本面共同推动的收益率上升阶段，市场情绪和资金面都很脆弱，而且货币政策有一些收紧，因此不仅对于增量低评级债流动性后续的影响可能持续性更久，而且影响机构对于信用债后市的整体判断。

新规产生的另一个影响是新老债券之间有可能会出现溢价。目前交易所的协议回购市场仍较小，回购融资主要通过质押式回购方式。以上交所为例，2月质押式回购占比超过96%。国信证券首席固定收益分析师董德志称，如果新发债项低于AAA的公募债不再拥有质押式回购资格，新发债券利率将结构性抬升。

董德志估计，以2016年的发行情况来作参考，交易所公募债券一级市场融资六成以上的公募公司债将受新规影响。

“2016年共发行881只公募公司债，按新规其中549只将失去质押资格，因此估计新规会辐射到一级市场的大部分债券。”董德志说，“不过后期一般公司债的实际发行量并不一定减少，因为发行情况仍受其它因素影响，比如交易所的审批政策。”

在信用风险接连爆发的背景下，逐步提高可质押券种资质门槛，可以降低中央对手方的损失风险。假设在中证登质押的债券在评级尚未调整、市场信息尚未体现的时候突发信用事件，信用风险造成的损失中证登或将承担。中信证券首席固定收益分析师明明指出，若市场一直担忧的信用风险集中爆发窗口期到来，抵押品价值受损，其风险将会集中暴露于中证登这一中央对手方，考虑到其资本金有限，或将难以应付，提高质押标准乃是未雨绸缪。

“但是，新规或将大大降低交易所债券交易的活跃度，金融危机后鼓励集中清算制度的实践或将受挫。”明明称。