定向增发融资中的利益输送问题

孙瑞玲　王晓莹

[提要] 近年来，定向增发成为上市公司的主要融资方式之一，越来越受到人们的追捧。但有悖于加强公司治理、优化市场资源配置的初衷，市场上产生了向大股东输送利益的问题。本文从降低增发价格、注入不良资产、分红等几个方面进行阐述，并提出建议。

关键词：定向增发；利益输送；问题；建议

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年2月27日

一、引言

定向增发是指上市公司向少数的特定投资者增发股票的行为，也就是传统意义上的非公开发行，在国外称之为私募。自股权分置改革以来，定向增发逐渐成为中国资本市场主要的股权再融资方式。从wind资讯最新统计数据来看，2016年我国上市公司通过定向增发募集到的资金达到15，503亿元，占股权融资总额的83%。定向增发之所以在中国资本市场上如此盛行，因为它有配股、公开增发等融资方式无法比拟的独特优势。首先，定向增发主要针对符合股东大会条件的大股东和机构投资者发行股票，没有中小股东的参与，避免了大家对上市公司圈钱行为的担忧，提高了人们对资本市场健康发展的信心；其次，定向增发对控股股东、实际控制人等认购的股票有不低于三年的锁定期，避免了定向增发之后增大即期扩容压力，从而对二级市场的冲击降到最低。另外，上市公司可以通过定向增发得到优质资产，从整体上提升公司的经营状况，提升公司的效益。但是，我国定向增发往往是大股东主导下的定向增发，由于定价基准日、支付资产种类、锁定期的因素，也给了他们通过定向增发输送私人利益的机会。近年来，外界不断出现控股股东通过定向增发掏空上市公司的例子。这不仅损害了中小股东的利益，也违背了证券监管部门推行该融资方式的初衷。

二、定向增发的利益输送问题

（一）发行价格过低。定向增发股票的定价是否合理，这关乎着各个股东的利益。《上市公司证券发行管理办法》规定定向增发的发行价格不低于定价基准日前20个交易日平均价格的90%。但定价基准日的选择有三个时点，它们分别是股东大会决议公告日、董事会决议公告日、发行期首日，并且它们的间隔时间较长。控股股东通过选择股价较低时间段选择定向增发，或者在增发之前进行负的盈余管理，为维持低股价进行停牌。大股东通过种种手段刻意压低股价，从而以较低的成本购买公司的股票，并且有研究表明，股价的折价率越低，对企业的负面影响就越大。这不仅对老股东不公平（摊薄了每股收益），也损害了中小股东的利益。

（二）注入的资产不优质。定向增发认购股份可以使用现金资产，也可以使用债券、固定资产等非现金资产。当大股东使用现金认购时不存在不良资产的问题，如果以非现金资产认购定向增发股票，在高度集中的股权结构下，大股东有可能侵占上市公司的利益。对于注入的非现金资产的价值需要进行评估，但我国评估行业发展还不够成熟，对于评估标准的法律不够健全，评估资产报告具有一定的可操作性，不能排除定向增发的对象通过贿赂评估人员等方式来达到私人目的的可能性。如果他们将劣质的资产或者被评估机构高估的资产注入上市公司，这不仅达不到上市公司资源整合的目的，还将严重影响公司的整体盈利能力。另外，由于相关的资产质量较差，还可能会使中小股东面临着上市公司股价大跌的风险。

（三）增发后大规模分红。定向增发之后大规模分红现金是大股东获得个人利益的常用手段。多年来，上市公司对股东少分红甚至不分红的现象一直存在，监管部门也积极引导并鼓励上市公司多分红；另外，还出台了关于分红比例的政策。然而，对于实施定向增发的上市公司，过高的分红比例反而损害了公司的利益。上市公司通过低价融资，大股东以较低的成本获得公司更多的股权，之后再以大比例现金分红的方式从公司中收回成本，侵占了上市公司大量的资金。这不仅对上市公司的资金周转，良好项目投资，公司的扩大运营产生严重不利的影响，还将严重损害中小投资者的利益，不利于资本市场健康地发展。上市公司定期分红是正常的现象，但通过定向增发融资后再对大股东过高比例分红的行为应得到监管部门的制止。

三、针对定向增发利益输送问题的建议

（一）制定合理的定向增发价格。目前，我国使用多个时点作为定价基准日的选择（股东大会决议日、董事会决议公告日、发行期首日）。这提升了上市公司在选择基准日时操纵股价的空间，因此笔者建议以市场充分消化定向增发的消息之后的发行期首日作为定向增发的基准日。监管部门应制定规范的定价细则，例如可以对通过定向增发筹集的资金按不同的用途加以分类，制定针对性的定价政策。另外，应该建立针对定向增发的询价制度以及第三方竞价引入制度。通过询价使增发价格最大化，使上市公司募集到更多的资金，杜绝上市公司在定向增发过程中通过低价发行股票对大股东进行利益输送的行为。

（二）加大對资产价值的评估与监督力度。对于通过定向增发向上市公司注入的非现金资产必须经过权威评估机构的评估，监管部门应时刻监督评估机构的业务操作是否规范，定时开展提高评估人员职业技能和职业素养的培训，防止评估人员基于个人利益而出具虚假的评估报告。应该完善定向增发注入资产的信息披露制度，目前我国上市公司对于注入资产的信息披露很不规范，也缺乏完整性，使中小股东很难对资产的质量做出有效的判断，因此信息的透明化有助于大众对于资产质量的监督；同时，我国应该出台针对定向增发注入不良资产的行为的处罚措施，加大对出具虚假评估报告的惩罚力度，保证资产交易的公平性。

（三）优化股权结构及引入机构投资者。近年来，我国的上市公司大股东控制现象比较严重，这使大股东与中小股东之间出现代理问题、利益不一致问题。只有减少大股东的控制权，优化股权结构才能减少大股东利益输出的动机。根据上市公司各股东持股比例情况，选择更合适的增发对象。比如，大股东持股比例较高时，就可以优先考虑引入战略投资者。一方面可以减小大股东对公司的控制权；另一方面可以对大股东的不良行为进行监督。因为机构投资者具有先进的技术、人才、信息等各方面的优势，并且与中小股东的利益一致，都希望公司能够正常健康地发展，机构投资者有动机及有能力监督大股东的非正常操作。防止出现大股东大规模分红套利的行为。

（四）提高定向增发门槛和完善内部决策制度。监管层要对发行价格、发行对象、发行规模等方面提出更高的要求。例如，募集的资金不能超过近期净资产一定的比例，并对他的使用情况让专业的评估机构做合理性测算。设置净资产收益率、项目效益、主业关联度等相关指标的门槛。另外，在定向增发定价之前要对增发对象的信息做详细的披露，挤压上市公司定向增发的操作空间。继续完善和关联交易有关的内部决策制度。可根据定向增发的规模和占上市公司净资产的比值大小进行分类。按对公司经营能力影响的大小分别建立不同等级的审批制度。例如，发行规模较大且占公司净资产比例较多时，必须要经过股东大会批准。监管部门要及时检查关联交易价格的合理性、信息披露的完整性及影响力较大的关联交易是否通过了股东大会的批准。

四、结语

金融的改革是要促进市场资源的有效配置。定向增发作为一种不同于传统配股、公开增发的融资手段，目的是将资源引入到盈利能力较强的企业中，为投资者创造更多的价值，提高资源的利用效率。然而，一些大股东通过各种形式进行利益输送，劣质公司通过概念炒作提升估值，进行大规模圈钱，扰乱了资本市场的正常秩序，损害了广大中小投资者的合法权益。笔者希望公司管理层专注于经营公司的主营业务，提高公司的业绩；投资者应当树立诚信的概念；监管部门应不断完善相关制度，建立真正值得人们信任的融资环境。

主要参考文献：

[1]屠杨杨.上市公司定向增发相关问题研究[J].财会通讯，2012.14.

[2]郑艳秋，江涛，姜薇.定向增发中的资产注入与利益输送方式研究[J].会计之友，2015.7.

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