抑制高房价风险的关键一招

万冲+周融

【摘要】当前中国的高房价风险值得充分重视，若不能有效抑制，将加剧经济结构失衡和金融风险。抑制高房价风险的关键在于实施更加稳健的货币政策，而不只是行政管制。通过使用总量性和结构性的两类货币政策工具，可以在抑制高房价风险的同时，维持经济稳定。

【关键词】高房价风险 货币政策 经济稳定

【中图分类号】F832 【文献标识码】A

2016年以来，中国许多城市的房价出现了大幅上涨。当前中国是否存在高房价风险？如果存在，应该如何应对？对这些问题的思考和研究具有重要的现实意义。衡量房价风险的指标主要有三个：房价增长速度、房价收入比、房贷与GDP之比。依据这三个指标来看，当前我国的确存在高房价风险，因而需要引起充分重视；并且从房价增长速度来看，中国有一些城市的房价增长速度明显过快。

高房价风险若不能有效遏制，将加剧经济结构失衡和金融风险。房价过快上涨，会造成贫穷家庭更加难以购买住房，而富裕家庭却拥有多套房产，这会迅速加大贫富差距。国外有学者的研究指出，资产价格偏离基本面会造成投资扭曲，降低经济效率；房价过快上涨会导致投资房产的短期收益远高于其他投资品种，这会大大增加社会投机气氛，并抑制企业生产和创新积极性。房价过高还会增加社会生产和生活成本，造成实体经济领域投资减少和消费低迷。房地产是典型的高杠杆部门，信贷过多投向房地产会加剧金融风险。据估计，当前银行贷款与房地产相关的部分高达50%，一旦房价大幅下跌、抵押品大幅贬值，将会对银行业造成极大冲击。

抑制高房价风险的关键是实施更加稳健的货币政策，而不只是行政管制

行政管制难以真正抑制高房价风险。当前政府已经意识到，部分城市的房价上涨过快，不利于经济和社会稳定，因而各大热点城市纷纷出台了以限购、限贷和限价为主要内容的楼市调控政策。然而，这些楼市调控政策难以真正抑制高房价风险，原因主要有三点：第一，尽管“三限”政策表面上限制了住房需求和价格，但是对需求的人为压制，提高了未来政策放松后需求大幅反弹的预期，反过来会提高现期购房需求。第二，在经济增速下行导致政府税收收入减少的背景下（如2016年9月地方政府税收收入同比增长为-0.7%），地方政府更加依赖土地财政收入。由于只有高房价才能拉动高地价，这使得“三限”政策并不具有长期性和持续性。历史经验也表明，地方政府的楼市调控政策从未持久，故而抑制房价的效果大打折扣。第三，由于政府和开发商、购房者之间存在信息不对称，“三限”政策在实施过程中还可能发生暗箱操作、内幕信息及弄虚作假等现象，这既损害效率也损害公平。

实施更加稳健的货币政策，才是抑制高房价风险的关键。当前房价大涨的主要原因在于过量货币追逐有限的资产，2015年以来，为了稳定经济增速，货币政策变得宽松，流动性迅速增加——2015年狭义货币供应量（M1）增速达到15.2%，大幅超过2014年的3.2%，2016年前9个月M1增速大幅上升到24.7%。同时，在经济下行背景下，实体经济领域缺乏有利的投资机会，金融领域也缺乏能够保值增值的安全资产。由于住房兼具消费品和投资品的属性，又具有较强的保值增值功能，故而成为投资者的首要选择。于是大量的货币和信贷涌入房地产领域，从而催生了房价暴涨。2016年上半年房地产贷款余额同比增长24%，个人购房贷款同比增速更是达到了30.9%，远超2016年上半年的贷款余额平均增速。

货币政策之所以会对房地产市场产生显著影响，主要是通过信贷机制来实现的。宽松的货币政策增加了银行系统的准备金，银行为了获得更高的利润，会增加信贷投放量。由于房贷是银行资产组合中利润高、风险小的资产，故而银行的新增信贷主要投向了房地产领域，造成购房需求增加，房价上涨。同时，“金融加速器”理论表明，由于房价上涨增加了房屋抵押品和土地抵押品的价值，这会降低购房者的外部融资成本，进一步导致购房需求增加和房价上涨。因此，要抑制高房价风险，关键的举措是实施更加稳健的货币政策，减少银行对房地产领域的信贷投放。

兼具总量和结构特性的稳健货币政策，可以在抑制高房价的同时维持经济稳定

一些观点认为，货币政策在抑制高房价的同时也会影响经济稳定，因而货币政策并非抑制高房价的合适举措。其理由包括以下几点：第一，房地产业是中国经济的支柱产业，如果通过收紧货币政策来抑制高房价，将会降低房地产投资，导致稳增长目标难以实现。第二，货币政策是总量政策，在抑制高房价的同时，也会对其他资产价格产生不利影响。第三，根据丁伯根原则，也就是荷兰经济学家丁伯根提出的关于国家经济调节政策和经济调节目标之间关系的法则，政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量，而且这些政策工具必须是相互独立的；多个最终目标需要有对应数量的独立货币工具，否则无法解决多重目标的不一致性。如果将资产价格也作为货币政策的调控目标，这就违背了丁伯根原则。此外，货币政策同时关注经济稳定和金融稳定（资产价格），将导致央行政策的一致性和稳定性下降，不利于市场形成对货币政策的稳定预期。

但是实际上，货币政策可以在抑制高房价的同时，维持经济的稳定。首先，控房价和稳增长并不是彼此对立的，而是相辅相成的关系。房价暴涨确实会拉升房地產投资，在短期内提高经济增速，但这同时也会损害经济的长期增长效率。历史经验也证明了这一点。2008年全球金融危机发生后，中国采取了大规模的财政和货币刺激政策，2009-2011年间房地产投资平均增速高达27.7%，相应地，这期间GDP平均增速高达9.8%。然而，刺激政策的不良后果很快显现出来。中国经济自2012年就开始迅速下滑，根据一些学者对2015年中国潜在经济增长率的测算，2012-2014年中国经济的实际增长率低于潜在增长率达1.8个百分点，2015-2020年间潜在经济增长率将下滑至6.3%。因而，中国不应该再继续走拉升房价、刺激投资来稳增长的老路。反之，如果能够有效抑制高房价风险，即使短期经济增速低一些，却可以为社会消费和投资创造稳定的经济环境，将有利于经济的长期平稳增长。

其次，央行的货币政策工具有两种：总量性的和结构性的。总量政策工具（如降息降准）与结构性政策工具（如中期借贷便利）是相互独立的，因而央行可以使用总量货币政策工具来实现经济稳定，使用结构性货币政策工具来抑制高房价，而这并不违背丁伯根原则。具体而言，央行可以利用全面降息、降准政策将货币供应量和利率维持在合意的水平上，这有利于维持经济稳定。同时，央行可以利用中期借贷便利（MLF）的抵押品机制，在向银行部门提供贷款时，限制房贷抵押品，尤其是热点城市房贷抵押品的使用。这增加了银行发放房贷的成本，从而能够抑制高房价。由于这种结构性货币政策工具主要只针对房贷，也就不会对其他资产的价格产生明显的负面影响。

再次，从预期的视角看，货币政策将资产价格作为调控目标也更有利于维持金融稳定。当资产价格上涨过快时，市场会预期货币政策对此作出反应，会提前抛售资产，这就会抑制资产价格的上涨。货币政策也就不需要实施原先的紧缩力度，而达到抑制资产价格过快上涨的效果。

最后，需要指出的是，由于调控资产价格的结构性货币政策工具可能存在对市场的过度干预，并加大信息不对称风险，导致资源配置扭曲，故而资产价格不应成为货币政策的常规调控目标。只有在资产价格过快上涨或下跌、可能引发严重金融风险时，货币政策才应该将资产价格作为调控目标，以维持金融稳定和经济稳定。

（作者单位分别为中国人民大学经济学院；上海财经大学人文学院）

【参考文献】

①郭豫媚、陈彦斌：《中国潜在经济增长率的估算及其政策含义：1979-2020》，《经济学动态》，2015年第2期。

②万冲：《中国货币供给的长效机制构建》，《郑州大学学报》，2016年第1期。