金价中长期或继续下行

文/赵曈 编辑/张美思

金价中长期或继续下行

文/赵曈 编辑/张美思

当前黄金市场面临的主要背景是，美联储逐步加息、美元市场利率提升、美元指数很可能大幅上行。黄金的投资需求或被抑制。

进入2017年，黄金价格先是延续去年12月中旬开始的反弹格局，在2月底一度上行至200日均线上方1263.94美元/盎司的阶段性高点，涨幅达12.56%；此后，则急转直下，近期仍呈下跌态势。那么，近期金价波动的原因是什么？其后市走势如何？

笔者认为，黄金作为同时具有货币与商品二元属性的特殊交易标的，其价格受到的影响因素总体来说有如下几个方面：供需关系、利率走势、作为大宗商品计价货币的美元指数走势，以及各类风险事件引发的市场避险情绪（见附表）。综合当前这些因素的发展态势来看，虽然金价在年内存在由各种风险事件带来的阶段性机会，但在美联储升息将导致美国市场利率大幅走高、美元指数逐步反弹，以及黄金投资增长不太可能持续的大背景下，金价中长期或面临继续下行的压力。

投资需求增长难以再现

从黄金的供给端来看，自2014年起，黄金供给缺口一直是负数，即市场严重供大于求。2016年，黄金全年供给剩余达到321.7吨，创出近年来新高。总体来看，由于黄金的供给变化存在滞后性，且开发新矿和现有矿厂的减产或增产也不可能一蹴而就，因此预计黄金供过于求的态势仍将延续，这将对金价产生持续的压力。

再来考察黄金需求端的变化。根据用途的不同，黄金需求主要分为将黄金作为商品原料（工业科技以及珠宝首饰）的实物需求和将黄金作为美元替代品的投资和储备需求（金价及金块等实物投资、包括银行与ETF基金在内的金融机构，央行等主权机构）。从需求端的总体态势来看，2016年全年，全球黄金总需求达到4308吨。其中珠宝需求为2041.60吨，可谓占据了半壁江山。但该数据相对2015年同比下降18%，约合447吨，创造了近年以来最大跌幅。其中，作为全球主要金饰消费地区的中国、印度与中东，需求量分别较2015年下降了17%、22%、16%。

实物需求占总需求比重下降，使得投资需求对金价走势的影响愈发重要。尤其是黄金ETF投资需求。从过去几年的数据来看，黄金ETF投资需求变动与黄金价格走势呈现出强烈的正相关性，在过去一年也有0.57的正相关度（见图1）。2016年，黄金的投资需求大幅上升了642.4吨，达到了70%的惊人增长。而如此迅猛的增长主要归功于全球黄金ETF基金在2016年逢低价建仓，使得黄金的投资量由负转正，从2015年的净流出128吨，变为2016年的净流入532吨，支撑了黄金的需求数据。不过，笔者认为，未来黄金ETF投资需求的变化并不积极，诸如2016年迅猛的需求增长很难再现。黄金ETF基金作为长期投资者，操作风格较为稳健，对黄金价格的短期震荡并不敏感，但趋势性很强。虽然2016年的黄金ETF基金投资整体有所增长，但全球黄金ETF基金去年年中已经开始了减持行为。笔者认为，在当前美联储加息步伐很可能加快、美元指数大概率持续走强的背景下，黄金ETF基金减持的趋势很难出现本质转变，目前的减持行为很可能只是开始。因此，2017年黄金的投资需求很难再现2016年的大幅增长。如果再考虑到2016年达到近年来峰值的过剩供给很有可能传导至2017年的话，则从供需态势的整体前景来看，金价还将承受下行压力。

图1 2007—2017年黄金价格走势与黄金ETF持仓量数据来源：彭博

图2 2010—2017年黄金价格走势与10年期美国国债收益率变化数据来源：彭博

各指标与黄金价格走势的相关性

利率与美元指数不断攀升

从长期实际利率走势来看，过去10年间，市场长期实际利率走势与黄金价格走势一直保持了高度的负相关性（见图2）。在市场利率上升的情况下，黄金作为非生息资产，投资人持有黄金的机会成本会逐步加大，从而促使投资者为转向其他资产获取收益而抛售黄金。而一旦黄金需求减少，金价就会下跌。而美联储的货币政策走向对利率有着重要的影响，最终会影响到金价的走势。

随着美国就业和通胀等经济数据在2016年的上行，美联储加快了加息步伐，于2016年12月底宣布再度上调基准利率25个基点，并出乎市场意料地暗示，2017年将加息三次。前不久，美联储主席耶伦的讲话更使市场预期美联储将在3月开启2017年的首次加息。近期公布的美国数据也助长了市场的乐观情绪。最新数据显示，1月的美国核心通胀率达到1.9%，创出4年来的最大涨幅，逼近2%的美联储长期通胀目标；与此同时，美国2月非农就业人数增长再度好于预期，失业率已降至4.7%。在就业持续好转的情况下，美联储对通胀上升可能抑制消费，从而影响经济增速的担忧可能会主导近期的政策取向。笔者认为，不管美联储是否会在3月宣布加息，除非当前美国的经济数据出现根本性的改变，美联储年内多次升息应不会有太大问题。这也意味着，美国的长期国债收益率年内有望继续攀升，这将会压制金价的上行。此外，最近一年来，金价走势变化对市场短期利率也有一定的敏感性，两者相关性达到了-0.47。随着美联储货币政策在年内的逐步收紧，短期利率会继续抬升，也会对金价产生压制。

更长期来看，美联储继续加息的进程将会延续，特朗普政府庞大的支出计划对美国通胀的进一步推动，也需要美联储在今后相当长的一段时间内通过加息来进行压制。未来，随着美联储逐步提高基准利率，市场的长期利率有望进一步上行。这将使得黄金价格受到持续压制。

从美元指数走势来看，过去10年间，美元指数与金价走势天然的负相关性虽然不那么明显，但随着美联储宽松货币政策的逐步退出，市场对美元继续贬值预期逐步减弱，美元指数与金价走势的负相关性将逐步回升。过去1年间，两者相关性已达到了-0.7，仅次于10年期美国国债的收益率变化。而随着美联储加息进程的不断演进，美元利率还会不断提升，美元与其他币种的利差会进一步扩大。这会提升持有美元的潜在收益，从而会推升市场对美元的需求，助推美元指数逐步上行，使得以美元计价的黄金价格有所下跌。

避险情绪有阶段性影响

当前，全球政治经济环境较为混乱，许多经济体内部出现反全球化思潮，衍生出政策风险的可能性很大。短期来看，投资者需要对美国政府的政策动向保持高度关注，尤其是美国债务上限问题的发展动向。从欧洲情况看，英国脱欧的后续进展、法国与荷兰的大选进程、希腊债务问题的变数等，都有可能使避险情绪出现波动。年内，黄金在避险情绪上升时存在阶段性的上行机会。

此外，值得注意的是，避险情绪变化对金价走势的影响往往是短期和阶段性的，从中长期来看，其对金价走势的影响并非像通常人们想象的那样重要。将代表市场风险情绪的芝加哥期货交易所波动性指数与金价走势的相关性数据进行对比也可以看出，二者的差异较大，且无波动规律可言，相关性并不大。这也就是说，避险情绪变化对金价的影响有限。

整体而言，在目前美联储逐步加息、美元市场利率提升、美元指数很可能大幅上行的情况下，黄金的投资需求或被抑制。在这种背景下，金价将整体承压。短期而言，由于全球贸易保护主义抬头，地缘政治风险频发，有可能为金价走势带来阶段性的上行机会；但就中长期而言，金价应面临继续下行的压力。

作者单位：中国工商银行北京市分行金融市场部