企业并购与股东财富

易晓雯

（西南财经大学，四川 成都 610000）代理理论（Jensen，1986）认为公司进行的并购和多元化是价值破坏的，这些交易支付的现金流超过了其内部增长机会，而管理层却得以强化，因此这是一种以牺牲股东财富为代价的增长。Mueller（1969）认为，代理人的报酬与公司的规模正相关，因此代理人有动机通过并购扩大公司规模。管理者重视扩张率而忽视企业实际投资报酬率的行为，会损害股东利益。而新古典主义理论（Maksimovic和Phillips，2001）认为，公司进行并购是为了最大限度地使用稀缺资源，通过并购来挖掘未被充分利用资产的价值，因此业绩较好和成长性较好的企业通过并购创造价值，提高股东财富。

并购是否创造股东价值这一问题，尚未得出一致结论。并购涉及交易双方——并购公司和目标公司，本文从并购公司的角度，对以往相关文献进行梳理，发现高管过度自信和政治晋升需求驱动的并购会降低股东财富，而好的公司治理能够抑制这一效应。

一、高管特征与并购绩效

（一）过度自信

Roll（1986）发现，许多并购公司支付的并购价格明显高于市场价值，并提出了管理者“自大”假说，认为并购公司管理者会由于过度自信高估他们产生回报的能力，从而高估目标公司的基础价值以及并购所产生的协同效应价值，导致支付价格过高，进行价值破坏并购，损害并购公司股东利益。Malmendier和Tate（2008）发现过度自信的CEO进行并购的可能性更高，并购宣告时的市场反应也更加显著为负。

国内也有文献支持了Roll的假说。李善民和陈文婷（2010）的研究表明，管理者过度自信与并购决策显著正相关，而与并购绩效显著负相关，即过度自信的管理者更可能进行并购，且并购绩效低于非过度自信的管理者。谢玲红等（2012）基于群体决策视角发现，群体决策中管理者普遍存在过度自信，且管理者过度自信与并购长期绩效显著负相关。李善民等（2015）发现过度自信的并购企业管理者在主观上会降低信息搜集的意愿，在并购过程中忽视信息优势的价值，从而给并购企业的并购决策带来隐性损失。

而肖峰雷等（2011）分别分析了董事长、CEO和高管团队三个层次的过度自信对公司财务决策的影响，发现管理者过度自信对并购决策没有显著影响，而董事长的过度自信对公司投资、并购、融资和股利分配决策均具有显著影响，这说明董事长的过度自信更能解释我国上市公司的非理性财务决策。这一差异主要因为我国上市公司股权相对集中，董事长掌握着公司重大财务决策，而CEO等高管通常只具有一般财务决策权，因此董事长在决策中起着更关键的作用。

以上文献均表明，高管的过度自信会高估自己的能力，更可能进行并购交易。由于高管对目标公司价值的高估、信息搜集不全面等过度自信带来的后果，使得并购公司获得较低甚至负的并购绩效，损害了股东财富。

（二）政治晋升与政治干预

对于我国国企高管，其具有的“准官员”性质使得个人政治晋升成为影响高管行为的重要考虑因素（杨瑞龙等，2013）。企业成长是国企高管考核的重要指标，而并购是企业实现快速成长的重要方式，因此企业并购也会受到高管政治晋升压力的作用。陈仕华等（2015）基于企业成长压力理论考察了国企高管政治晋升对企业并购行为的影响，发现国企高管政治晋升机会较高时，企业进行并购的可能性较高，并购所支付的溢价水平也较高，并购后的短期绩效虽无显著差异，但并购长期绩效显著差于高管政治晋升压力较低的国企。

我国国企并购行为受到很强的政府干预，国内许多文献研究了政府干预对国企并购行为的影响（李增泉等，2005；潘红波等，2008；方军雄，2008；潘红波、余明桂，2011）。方军雄（2008）发现地方政府直接控制的企業更容易实施本地并购以及无关的多元化并购，而中央政府控制的企业则可以突破地方政府设置的障碍，实现跨地区并购。王凤荣和高飞（2012）通过对地方国有上市公司并购事件的研究发现，政府干预下的企业并购绩效呈现生命周期差异，即较高的政府干预对成长期的地方国企并购绩效有负面影响，而对成熟期的地方国企并购绩效有明显改善作用。

二、公司治理与并购绩效

好的公司治理可以有效抑制管理者不理性或者处于个人目的，而进行的损害股东利益的行为。李善民和陈文婷（2010）通过构造公司治理综合指标，发现公司治理与并购决策呈显著负相关关系，其中公司第一大股东与第二大股东持股比例比值、独立董事比例与并购决策显著负相关，即比例越高，进行并购的可能性越低。

在并购绩效上，冯根福和吴林江（2001）发现并购前上市公司的第一大股东持股比例与短期并购绩效正相关。李心丹等（2003）的研究表明，不同类型的股权结构对并购效率有显著影响，国有股权的集中对企业并购绩效有负面影响，法人股占比例最大的类型在并购后的绩效提高较快。李善民和陈玉罡（2002）发现，国家股比重和法人股比重的并购公司其股东财富增加，而A股流通股比重大的并购公司其股东财富没有显著变化。

参考文献：

[1]陈仕华，卢昌崇，姜广省，王雅茹.国企高管政治晋升对企业并购行为的影响——基于企业成长压力理论的实证研究[J].管理世界，2015，09

[2]方军雄.政府干预、所有权性质与企业并购[J].管理世界，2008，09

[3]李善民，陈文婷.企业并购决策中管理者过度自信的实证研究[J].中山大学学报，2010，05

[4]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究，2002，11

[5]李善民，黄灿，史欣向.信息优势对企业并购的影响——基于社会网络的视角[J].中国工业经济，2015，11

[6]李心丹，朱洪亮，张兵，罗浩.基于DEA的上市公司并购效率研究[J].经济研究，2003，10

[7]潘红波，夏新平，余明桂.政府干预、政治关联与地方国有企业并购[J].经济研究，2008，04

[8]肖峰雷，李延喜，栾庆伟.管理者过度自信与公司财务决策实证研究[J].科研管理，2011，08

[9]谢玲红，刘善存，邱菀华.管理者过度自信对并购绩效的影响——基于群体决策视角的分析和实证[J].数理统计与管理，2012，01