利率关联性与货币政策独立性

杨镇瑀+施建淮+游丽萍

内容提要：正确识别国内金融市场与外部市场的联动性特征对于我国货币政策的选择具有重要意义。本文以国债市场为切入点，利用分时段回归和马尔科夫机制转换模型分析中美国债利率相关性发生的结构性变动。中国各个期限的利率在2006年以前独立于美国利率的变动，而在2006年以后却表现为“中短端独立，中长端联动”，这意味着中国货币政策已经不具备“完全”的独立性；这种结构性变动在肯定浮动汇率可以减轻国内短期利率跟随中心国利率变动压力的同时，在一定程度上支持了“二难选择”或“全球金融周期”的机制，强调不论汇率制度如何改变金融市场一体化的提高都会强化中外金融条件的联系。因此，应加强货币政策对中长期利率的影响，注重宏观审慎政策的应用及合理使用资本流动监管，积极参与国际货币政策合作。

关键词：利率相关性；货币政策独立性；资本开放；宏观审慎

中图分类号：F831文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）04-0031-06

中国金融市场国际化的程度与公众对外部金融市场的重视程度越来越高，正确识别国内金融市场与外部市场的联动性特征具有重要现实意义。本文以国债市场为切入点，以美国作为全球金融市场的中心国，分析中美两国国债名义利率的相关性与期限之间的关系，从期限角度探讨中美利率关联性和中国货币政策的独立性。

一、模型与数据说明

参照Shambaugh（2004）、Obstfeld et al（2005）、Klein & Shambaugh（2015）使用的方法，检验国与国之间利率关联性的最简单方程是：

其中，ΔRL，t表示所在国的利率差分，ΔRB，t表示基準国的利率差分，εt为其它因素，二者使用的利率为相同期限的相同类型的证券收益率（如相同期限的国债收益率），该方程可以追溯到资本自由流动条件下的利率平价关系方程：

其中，et表示名义汇率（直接标价法）的对数；ρt表示所在国资产和基准国资产的风险差异，若两国相应的资产具有相同的风险，则ρt=0（如通常充当无风险利率标准的短期国债）；Et（·）是期望算子。如果考虑资本控制，方程（2）变为如下形式：

其中， τt表示由资本控制造成的两国利率之间形成的“楔子”（如对资本流动进行征税）。

由于Et（et+1）、ρt和τt难以观察，直接基于方程（3）进行实证分析比较困难，又由于利率在有限样本中会表现出单位根或者接近单位根的特征，直接利用利率水平值估计可能会产生“伪回归”现象，而对利率进行差分是比较好的选择，方程（3）可改写成：

其中， 在假设方程（4）成立的情况下，如果对方程（1）进行估计，则：

由（5）式可知，如果资本自由流动、汇率被严格固定以及两国资产风险差异为0或不随时间变化，那么会有 ，即方程（1）的系数β=1，所在国利率会跟随基准国利率一对一变化，所在国货币政策完全没有独立性。但是，现实中的资本并非完全自由流动，汇率也并非严格且可信地被固定，β等于1的情况并不多见，通常的情况是β<1。在这种情况下，除了基准国利率外，所在国利率还会受到其它因素的影响（如本国经济情况）。因此，在讨论利率关联性以及货币政策独立性时，在方程（1）中通常加入其它的影响因素以及考虑利率变动的动态性，方程（1）可演变为如下形式①：

其中X表示其它的影响因素。如果方程（6）估计的系数β（以及θj）显著，则表示所在国和基准国之间存在利率关联性，意味着所在国利率调整（或货币政策）会受到基准国利率调整的影响

，反之则表明所在国利率调整具有独立性。虽然名义利率理论上并不遵守严格的单位根过程，但在有限样本中通常会表现单位根或接近单位根的特征。在本文样本中（样本时间段为2002年1月至2016年10月，数据来自Wind数据库，其中中国国债名义利率用中债国债到期收益率的月末值表示），利率表现一阶单整的特征，并且中美相同期限的国债名义利率之间没有协整关系（限于篇幅原因，单位根检验和协整检验结果未在文中陈列），因此将利率以差分的形式放在方程中是比较稳健和适宜的做法，可以避免“伪回归”问题。

二、实证结果分析

（一）分时段估计结果

根据泰勒规则，一国通胀和产出缺口是影响利率的重要原因。在基准组分析中，方程（6）中的其它因素X包括中国消费者物价指数CPI同比和工业增加值同比增长率IP的缺口GIP②，其中CPI和IP经过X12季节性调整消除季节性因素和不规则因素，GIP由HP滤波得到。根据SIC信息准则，ΔRτC，t的滞后期确定为一期，ΔRτU，t仅有当期项，ΔCPIt和ΔGIPt仅以滞后一期的形式进入方程右边（考虑到CPI和IP的公布往往会滞后一个月），即：

其中上标τ表示国债期限，下标C表示中国，U表示美国。β衡量中美国债名义利率变动之间的相关性，如果β显著大于0，意味着中美两国国债名义利率存在正向联动特征，β越小意味着二者之间的联动性越小；如果β不显著，意味着美国利率对中国利率没有系统性影响，意味着中国利率调整具有独立性。δi用来衡量中国名义利率对国内因素的反应，可以进一步判断中国利率变动是否具有独立性，如果δ1和δ2联合显著不为0，说明中国利率变动能够对国内因素反应，具有一定的独立性。综合β和δi看，若β不显著而δ1、δ2联合显著，则意味着中国国债名义利率变动的独立性较强，反之则意味着中美两国利率变动的联动性较强。

本文的总样本时间段为2002年1月至2016年10月，数据来自Wind数据库，模型估计方式为最小二乘法，其中方差采用New-West方式计算。由于中国过去在资本项目开放、汇率制度等方面发生了明显变化，模型有可能存在结构性断点，而Quandt-Andrews断点检验结果表明在样本期内确实存在结构断点，其中结构断点出现的时间大致在2005年末和2006年初（具体的断点与期限有关）。结合中国资本对外开放和汇率改革的历史，事先设定2005年12月为断点，用邹至庄检验确认，检验结果表明2005年12月可以视为一个显著的结构断点，以该断点为依据将总样本划为两个子时期，表1为相应子时期样本的估计结果③。

表1显示中美利率之间的联动性在2006年左右发生了结构性变动，中美各个期限的利率在2006年以前并没有显著的系统性关系（系数β不显著），但在2006年以后，这种无相关性有所改变，虽然中美中短端利率的联动关系仍旧不显著，但中长端利率的联动关系变得显著起来，表现为随着利率期限的增加，中美国债利率之间的相关性从不显著变得显著（以5%的显著性水平为依据，3年以下β不显著，而5年期以上显著，表明虽然中美国债利率在中短端的联动性依旧较弱，但中长端却已经存在显著的联动性）；与此同时，中国国债利率对国内因素（国内CPI或产出缺口）的变化作出反应的显著性却随着期限的增加而逐渐减弱（以 F（δ1，δ2）的显著性水平5%为判断依据，期限在3年以下的中国国债利率对国内因素反应十分显著，而5年以上的期限开始变得不显著，与系数β的显著性完全相反）。综合β和F（δ1，δ2）的显著性结果，可以证实中国国债名义利率变动在中短端的独立性较强，不仅受美国相同期限利率影响弱，而且会对国内因素作出较强的独立反应，而在中长端却与美国相同期限的利率存在较强的联动性，与国内因素的相关性也变得较弱。

注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平；F（δ1，δ2）表示δ1和δ2假设都等于0的联合F检验的F值；（ ）中的数为相应变量显著性检验对应的P值。下同。

（二）马尔柯夫机制转换模型估计结果

除了事先设定总样本的结构断点，马尔科夫机制转换模型可以从事后的状态估计结果进一步判断模型在总时间段内是否发生了结构性变化。在方程（7）的基础上引入两状态马尔科夫转换机制，模型可变为：

表2进一步证实中美利率的联动性与期限有关：在状态0，中美国债利率之间在各个期限上基本没有显著的系统性关系，而在状态1，中美国债利率在短端没有显著性关系，但在中长端联动性显著，与分时段估计的结果一致，而且国内因素系数的联合显著性也与分时段估计结果一致，进一步核实“中短端独立，中长端联动”的结论。

状态概率的平滑推断结果（图1）进一步表明中美国债利率之间的关系自2005年末以来发生了结构性变动：对于中长端利率（7年、10年、20年）来说，状态1（中美中长期利率存在显著相关性）主要集中在2006年以后，而状态0（中美中长期利率相关性不显著）主要集中在2006年之前，意味着中美中长期利率之间的关系自2006年以来大多集中在状态1，从而在2006年以后的时间段上表现为中美利率在中长端具有较强的联动性。相反，对于中短端利率来说，或者两种状态均表现为中美利率无联动性，或者两种状态在时间上分布随机，〖JP+1〗从而在任一时间段内并不会表现出系统性的关联性。此外，从状态1的维持概率P11能进一步判断（表3），中长端维持状态1的概率高，这意味着现阶段更可能维持状态1的联动性特征。

（三）實证结果分析

讨论国家间利率关联性常与资本管制和汇率制度相结合，而本文实证结果也表明在2005年末-2006年初附近发生了结构性改变，对应这一时期中国进行汇率制度改革并同时放松资本管制，可以说相应的改革措施导致了2006年前后发生了结构性变动。因此，可以尝试从资本管制、汇率制度的角度对2006年以后中美国债利率“中长端联动、中短端独立”的现象进行解释说明。实证结果表明，在中国资本开放度提高时，汇率浮动程度加大对利率独立性的保持作用与利率期限有关，即中短端依旧独立，而中长端却变为与美国存在较强联动性。一种可能的解释是中国资本账户开放具有非对称性，对长期国际资本流动的限制要低于短期资本，因而造成中美长期利率的相关性要比短期利率显著。

具体而言，尽管汇率可浮动，长期资本账户开放度较高，依旧会造成中美长期利率相关性较强；与此同时，尽管中国短期资本账户开放度较长期资本项目低，但相比以往，短期资本流动的途径和通畅性得到明显提高，中国短期利率依旧独立美国短期利率变动的现象意味着中国汇率浮动程度的提高在一定程度上抑制了中美短期利率的联动性，可以减轻固定汇率制度下国内利率需要跟随中心国利率变动的压力。

三、结论以及政策建议

在中国金融市场融入全球程度提高的背景下，汇率浮动可以让中国的利率拥有一定的独立变动空间，但这并不足以完全隔绝外部利率。随着我国资本账户开放程度的提高以及汇率制度的改革，在2006年以后，尽管中国国债名义利率在中短端仍旧具有较强独立性，但中长端与美国变得具有较强的联动性。如果从货币政策的独立性角度来说，上述结论意味着中国货币政策在中短端无风险利率具有较强的独立性，中短端利率设定仍旧能够对国内因素作出独立的反应，但中长端利率则会受到美国货币政策的显著制约，中国货币政策已经不具备“完全”的独立性，或者至少可以说中国货币政策对中长端的控制力已经比中短端弱，外部因素能够显著影响中国的中长端利率。〖JP+1〗因此，中美利率“中短端独立，中长端联动”的现象在肯定浮动汇率可以减轻国内利率跟随中心国利率变动压力的同时，也证明了不论汇率制度如何改变，金融市场一体化的提高都会强化中外金融条件的联系。所以，在政策上可以有以下几点启示：

1.加强货币政策对中长期利率的影响。考虑到长期利率与一国重要实体经济部门活动（如投资、耐用品消费）更相关，“长期利率与美国利率联动”的事实也因此意味着货币政策实际上对国内重要经济部门活动的控制力会受到外部因素的制约，为了实现国内经济目标，货币政策不仅仅需要设定中短期利率，还需要通过其它措施对本国长期利率施加更大的影响。除了现阶段利用再贷款利率、中期借贷便利利率的方式引导中长期利率形成外，央行还可以考虑并强化“预期管理”在货币政策体系的作用，通过“预期管理”影响市场对未来短期利率的预期来作用中长期利率水平。

2.注重宏观审慎政策的应用以及合理使用资本流动监管。“三难选择”命题实际上只考虑了国际资本对利差和汇率变动的追逐，资本流动只影响到利率和汇率，而“二难选择”命题还考虑了金融机构的VaR约束和杠杆行为，认为资本流动与金融风险有关，需要采取宏观审慎政策来监管机构的杠杆和信贷增长，抑制过度信贷增长，如反周期资本准备金要求、控制贷款-资产价值比、债务-收入比等指标，在高信贷增长时期加强对借贷标准和交易策略的监管，掌握干预的节奏，制定自动规则、对金融机构进行定期压力测试，抑制金融中介的过度扩张能力；等等。除了宏观审慎政策外，在必要时期（如国际金融机构急剧加杠杆或去杠杆，市场过度预期汇率贬值或升值，资本流入或流出幅度异常），还可以考虑资本流动监管措施，作为宏观审慎政策的补充，限制资本过度流入或流出。

3.做好利率预警机制，积极参与国际货币政策合作。在金融市场全球一体化和现有国际金融体系下，美国等中心国货币政策会溢出到包括中国在内的众多国家，中国应该做好利率预警机制，对美国等中心国货币政策走向做出预判并适时采取相应的预防措施。除此之外，中国还应积极参与国际货币政策合作，增强国家间货币政策的沟通和协商，并增加自己在国际货币基金组织、国际清算银行等国际组织中的话语权。

注释：

①注意方程（6）中并不包含常数项，因为利率差分长期来看会围绕零值变动，利率并没有一个向上或向下的长期变动趋势，而且后文中模型估计结果也表明即使加入常数项，常数项的估计值也总是不显著。

②当在模型中加入其它的变量时，如通胀和产出情况用CPI、PPI、IP、PMI的第一、二主成分表示，在模型中加入美国核心CPI和失业率缺口，在模型中加入全球因素VIX（标准普尔500波动率指数）和TED（3月期伦敦欧洲美元存款利率与3月期美国国债利率之间的差值），得到的结果保持基本一致。

③改变结构断点时间（2005年10月至2006年3月中任意一月），结论仍旧不变。

参考文献：

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[10]Rey， H.Dilemma not Trilemma： The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence[C].Jackson Hole Economic Symposium， 2013.

[11]Rey， H.International Channels of Transmission of Monetary Policy and the Mundellian Trilemma[C].Working paper： London Business School， 2015.

（责任编辑：关立新）

收稿日期：2017-01-22

作者简介：杨镇瑀（1988-），男，湖南常德人，北京大学经济学院博士研究生，研究方向：国际金融；施建淮（1962-），男，北京大学经济学院教授，博士生導师，研究方向：国际金融、货币理论与政策；游丽萍（1987-），女，泰国人，北京大学经济学院博士研究生，研究方向：国际金融。