财务柔性价值的度量及其对现金股利分配的影响

谢赤+马有源

内容提要：财务柔性价值主要是为企业创造了应对外部环境波动性与复杂性的手段及处理未来不可预知事件的选择权。但这一因素如何在企业财务决策中发挥作用，目前国内还缺少规范化的实证研究。本文以2008年至2014年沪深A股上市公司的财务数据为研究样本，在对财务柔性价值进行实证度量的基础上，将财务柔性价值与现金股利纳入到同一框架，从不同方面探讨财务柔性价值对企业现金股利发放所产生的影响。研究发现：财务柔性价值较高上市公司的现金股利支付意愿较低，财务柔性价值与现金股利支付水平之间存在负相关性；无论是国有控股企业还是流通股和管理层持股比例较大的企业，财务柔性价值较高的企业所发放的现金股利水平较低。本研究加深了有关财务柔性理论的认识，对财务实践也有参考价值。

关键词：财务柔性价值；现金股利；上市公司

中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）04-0055-08

企业要想在激烈的外部环境中脱颖而出赢得属于自己的蓝海，必须拥有自身的独特竞争力，对所拥有的资源和能力进行最大限度的挖掘和利用，同时将保持适度的财务柔性作为财务决策的重要考虑因素，以增强对动态市场环境变化的反应能力，从而有利于企业价值最大化终极目标的实现。

2008年国际金融危机后，而那些此前一直保持財务柔性的企业表现出更强的抵御风险、把握投资机会的能力，财务业绩和竞争力也得到了很大的提升。所谓的财务柔性是指企业实时调用或获取企业内外部的各种财务资源，以便借用外部不确定性事件，把握稍纵即逝的投资机会，最终达成企业价值最大化的能力[1]。Graham和Harvey（2000）通过对多家上市公司CFO的调查发现，他们在进行财务决策时考虑的首要因素就是企业的财务柔性水平[2]。大量的事实表明，企业保持良好的财务柔性对企业的可持续发展会产生重要的影响。但是，财务柔性效果得以体现的先决条件是外部环境的波动与复杂性。除了强调对财务柔性的关注外，还必须要考虑企业在不确定性环境中的事前预防和有价值机会的主动利用能力。

企业的经营环境愈加复杂，以应对非预期投资机会和不利冲击为目的的财务柔性的价值就会愈发凸显。Byoun（2011）指出，企业保持财务柔性并不是因为其可以提供安全的价值储藏手段，而是因为其创造了处理未来那些不可预知事件的选择权，而恰恰这个选择权就是财务柔性的价值之所在[1]。Killi等（2011）研究发现，外部环境越复杂，企业保持财务柔性的价值也会越大[3]。影响财务柔性价值的内外部因素主要有企业的成熟度、外部融资成本、资本的可逆性、外部竞争、未来投资机会等[4]。企业财务柔性价值主要体现在投资能力和长期业绩两个方面。一方面，保持财务柔性可以使企业受融资约束的影响较小，相比其他企业投资能力更强；另一方面，财务柔性有利于企业战略目标的实现，促使企业业绩保持稳定的增长，竞争优势更加明显。

相关的研究表明，企业发放现金股利与其所处的生命周期有关，其取决于企业的收益和投资机会的变化。对于处于成长阶段的企业，其市场还未完全开发，盈利能力较弱，倾向于不支付或支付较少的股利；而等到企业进入成熟阶段以后，规模增大，经营活动所产生的现金流比较稳定，市场也趋于饱和，企业发放股利的热情就会相应提高[5]。然而，对于财务柔性这一因素是如何在企业财务决策中发挥作用的目前在国内还没有规范化的实证研究。邓康林和刘名旭（2013）通过研究发现，每当企业面临不确定的外部环境时，基于企业利益以及保持财务柔性的考虑，企业的现金股利政策会趋于保守[6]。Rapp和Schmid（2014）探讨了财务柔性价值在公司财务政策选择中所起的作用，其研究发现，财务柔性价值高的企业会倾向于支付较少的现金股利、乐于保持较低的资产负债率以及倾向于持有较多的现金及现金等价物[7]。

本文在Gamba和Triantis（2008）研究的基础上，结合Faulkender和Wang（2006）的现金边际价值模型[8-9]，利用沪深股市上市公司2008年至2014年的财务数据来评估企业财务柔性的价值，探讨财务柔性价值对企业发放现金股利所产生的影响。

一、理论分析与研究假设

（一） 财务柔性价值的衡量

从应对金融危机的各种实践中可以看出，保持财务柔性有利于提高企业价值，特别是在不完善的资本市场中，财务柔性的价值会更加凸显。但是，财务柔性价值无法直接观测，没有具体的数据指标直接量化，且其大小取决于很多因素的综合作用。Gamba和Triantis（2008）认为，财务柔性的价值可以从企业的成长性、盈利能力、外部融资成本、现金持有的有效成本以及资本的可逆性这五个方面来度量[8]。

1.成长性。企业的成熟度会影响财务柔性的价值，那些具有高成长性的企业在面临外部不确定性环境时会受到很大的冲击，若风投机构看中其发展前景，则其筹资的能力又会得到增强。本文采用企业营业收入增长率来衡量成长性。

2.盈利能力。企业经营活动所产生的现金流量是其内部现金的主要来源，其充足与否将影响企业的财务柔性价值，折射出本企业是否可以满足投资需求以及应对突发事件的能力。本文拟采用企业息税折旧摊销之前的营业收入来衡量盈利能力。

3.外部融资成本。企业仅凭其内部资金无法满足其投资需求，更无法让企业正常的运转，必须借助外部资本市场的力量进行融资。但由于信息不对称等原因，外部融资都会比较困难，且比内部资金的成本要高，这个成本差异也会影响企业的财务柔性价值。本文沿用相关研究用Z分值来衡量企业的外部融资成本[10]：Z=12×营运资金/企业期末总资产+14×留存收益/企业期末总资产+33×息税前利润/企业期末总资产+06×年个股总市值/负债合计+企业年销售收入/企业期末总资产。

4.现金持有的有效成本。Gamba和Triantis（2008）的模型通过公司和个人税率来衡量现金持有的有效成本[8]。但是，由于在国内没有明确的中产阶级划分标准，考虑到数据的获得性，本文从公司层面出发，拟采用企业所交纳的所得税除以税前利润来衡量。

5.资本的可逆性。财务柔性价值也会受到企业内部资本可逆性的影响，例如企业资产的变现能力以及它们的机会成本。当企业业绩面临下滑境况时，股东能够以一定的折扣快速地将有形资产处理成现金，具有无形资产无可比拟的优势。本文拟采用公司内部的固定资产净额来衡量资本的可逆性。

（二） 研究假设的提出

邓康林和刘名旭（2013）指出，基于外部环境不确定性的考虑，管理者在制定现金股利政策时会考虑到企业内部的财务柔性水平[6]。企业在确定每一笔收入用途时，都会在留作盈余和支付分红之间反复权衡，管理者经常会选择不发放或支付较少的现金股利，用保留的资金用来抓住有价值的投资机会。对于那些经营收益少、资金需求大的企业，发放现金股利会降低未来投资的能力，从而迫使企业采用既耗时又昂贵的外部融资，最终将降低企业的财务柔性水平。面临此情况时，大部分企业一般会选择支付较少的现金股利；而对于那些具有较多盈利的企业而言，为保持较高的财务柔性水平，以应对突如其来的不利冲击，它们支付现金股利的意愿和水平也都比较低。王满和田旻昊（2014）指出，财务柔性价值较高的企业基于股东财富最大化原则，希望利用内部的资金来投资，扩大企业的规模，以便在激烈的市场竞争中赢得自己的独特优势。基于此，本文提出以下假设：

假设1：财务柔性价值越高的企业其现金股利的支付意愿越低。

假設2：企业财务柔性价值与现金股利支付水平之间存在负相关关系。

因运作机制和企业目标的不同，往往同一问题在不同的产权性质下会有很大的差异。已有的相关研究表明，不同产权性质的企业之间现金股利支付水平具有较大的差别。谢赤和梅胜兰（2013）指出，因国有控股的企业管理者权利较大，代理问题较为严重，股东对管理者的监督形同虚设，为进一步减少股权代理冲突，国有控股企业倾向于派发相对较多的股利来缓解代理问题。除此之外，因国有企业在国民经济中占主导地位，其需要从社会整体角度来进行宏观决策。他们拥有天然的政治关联优势，获得的财政支持力度较大，所以在财务柔性价值较高的企业中，国有控股企业就不必在企业内部保留过多的资金，在现金股利的发放上也较为积极[11]。基于以上分析，本文提出以下研究假设：

假设3：在具有较高财务柔性价值的企业中，国有控股企业支付的现金股利水平较高。

2005年股权分置改革后，非流通股正式允许进入二级市场流通，使得流通股的比例相比以前大大的提升。通常，流通股股东主要通过买卖价差的资本利得和企业发放的现金股利两种方式来获得投资回报，但由于国内资本市场尚欠完善，证券市场缺乏有效性，投资者投机心理强烈，热衷于谋求短期股价上涨的资本利得差价；加之上市公司支付的股息普遍较低，还要征收红利税，导致流通股股东对于现金股利的发放与否并不是很在意。所以，现金股利对于大部分流通股股东来说，吸引力较弱，他们往往会选择通过短期的股票买卖价差来获利，这一点对于那些具有较高财务柔性价值的企业更是如此。基于此，本文提出如下研究假设：

假设4：在具有较高财务柔性价值的企业中，流通股比例高的企业其现金股利支付水平低。

管理者一般都是由股东选任代替其经营企业的，他们的首要任务就是把企业经营好，使企业的股价在市场上被持续看涨。为了调和好管理层与股东各自的利益，并且确保对企业管理者具有持久的激励效果，很多企业让管理者持有本公司的股票，充分发挥利益趋同效应，将个人收益与企业业绩挂钩，促使管理者对企业的生产运营更加用心，保持企业业绩持续增长。在财务柔性价值较高的企业中，企业为了应对那些突如其来的不利冲击，要求内部保持较充裕的现金，但企业经营活动所产生的现金流是一定的，除去固定的运营成本后，并不足以满足企业保持财务柔性的资金要求。由于管理者是长期持有企业股票，他们要想最终获得较好的收益，必须基于企业的长期目标来进行决策。发放股利会减少企业的现金流，使得企业可能错过有价值的投资机会，所以减少股利的发放将那部分现金留在企业内部就成为了大部分持股管理者的共同选择。根据以上分析，本文提出如下研究假设：

假设5：在具有较高财务柔性价值的企业中，管理层持股的比例越高其现金股利支付的水平就越低。

二、数据来源与研究设计

（一） 样本选择与数据来源

由于2007年新会计准则开始实施，其前后的指标含义有很大的差异。考虑到文中部分财务指标涉及滞后值，本文选取2008年至2014年沪、深两市A股市场所有的上市公司为样本。为了保证所选研究样本的有效性，参照相关惯例，对其作如下处理：（1）删除金融、保险类公司；（2）删除在样本期间内被ST以及已经退市的公司；（3）删除在2007年末之后开始上市的公司；（4）删除在发行A股的同时又发行B股、H股的公司；（5） 删除财务数据异常或缺失的公司。

按照上面的原则处理后，合计得到1 233家沪深股市上市公司，共收集到8 631个年度数据。所有的财务数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库。为减轻极端数据对最终的实证结果产生偏差，本文对主要的研究变量用Stata进行缩尾处理。

（二） 变量定义

本文所采用研究变量的具体解释见表1。

（三） 研究模型设定

参考Faulkender和Wang（2006）运用的现金边际变动理论方程[9]，将企业的股票超额收益率当做被解释变量，由当年本企业股票收益减去基准收益计算得出。但考虑到法玛的三因素理论模型在国内市场的适用性目前还难以确定，于是参考已有研究，采用行业平均收益来代替基准收益，即用公司股票收益减行业平均收益来代表企业价值的变化量[12]。现金持有量实际与预期之间的差距用ΔC来表示，则可以利用下面的模型来考察现金持有量变化对资本市场的影响：

其中，r-R为股票的超额收益率；C为现金及现金等价物；M为股票的市场价值；SGR为企业营业收入增长率；E为息税折旧摊销前收入；T为现金持有的有效成本；Z为外部融资成本，用Z分值来衡量；Tang为资本的可逆性，用固定资产净额来衡量；NA为净资产；RD为研发费用；I为利息费用；D为企业发放的现金股利；L为资产负债率；NF为企业筹资活动所产生的现金流量净额，所有的变量均用企业股票的总市值予以标准化，以消除企业之间的规模差异。

最后，沿着Rapp和Schmid（2014）的研究思路[7]，根据上述模型，就可以得到计算财务柔性价值5个主要影响指标的权重。在此基础上，就可以通过计算得到在现实中难以直接观测的企业财务柔性价值。

为了验证前面所提出的假设，构建如下回归方程模型：

三、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

1.衡量财务柔性价值研究变量的描述性统计分析。由表2可知，2008年至2014年这7年间沪深股市上市公司的息税折旧摊销前收入年平均增长125%，表明大部分企业都处于逐年盈利的状态，慢慢化解了金融危机的负面影响，正逐步转危为机。企业现金及现金等价物变动的平均值为198%，表明企业由于在危机中看到了财务柔性的价值，未雨绸缪筹集资金的企业越来越多，这从侧面反映出企业对财务柔性的重视得到一定的提升。企业营业收入扩张的极大值为5171，而其均值仅为0215，表明在后金融危机时代，企业的发展状况存在巨大差异，有一部分企业因捕捉了危机中所蕴含的机遇，发展极其迅速，而另一部分企业则因为危机的冲击，变得支离破碎。研发费用的均值为02%，标准差为066%，表明企业对于原始创新的投入不足，各企业之间的差距不大，比较急功近利。对于主要变量股票超额收益率，其中位数为-064%，反映了当前大部分企业的股票回报率较低，其均值从理论的角度来讲应该为0，但可能受制于研究样本的局限，以及删除异常值和缩尾处理的影响，导致与理论预期有一定的出入。

2.总体样本描述性统计分析。如表3，通过对2008年至2014年这7年各变量的统计结果进行比较分析可以发现，在整个样本中企业发放现金股利（DI）的均值与标准差数均较小，表明企业对股东的现金回报较少，它们为了将来更好的持续发展，选择将大部分利润留存于内部，同时以应对外部环境变化所带来的冲击，这在那些高财务柔性价值的企业中表现得更是如此；财务杠杆的1/4分位数为00001，中位数为00210，表明金融危机以来，企业正逐步重视并保留剩余负债能力，以便抓住复杂多变环境中那些有价值的投资机会，使企业逐步发展壮大，进一步赢得竞争优势。

财务柔性价值（VOFF）的标准差为10547，从侧面反映出那些保持了财务柔性的企业，因财务柔性所带来的价值具有较大的差异，这可能与企业所处的行业、治理结构以及员工素质有很大的关系；国有控股企业（State）的平均值为03200，说明在注重保持财务柔性的企业中，国有背景的企业占比较小，这与现实情况是一致的，因为这类企业拥有天然的政治关联优势，其得到财政支持力度较大，筹资渠道多，受融资约束的程度低，对随时保持财务柔性的兴趣不大；管理层持股（GG）的均值为00293，3/4分位数为00006，很好地说明了管理者持有本公司的股份尽管有很多好处，但在国内应用得还不是很广泛，同时那些已经实行了管理者持股的企业，管理者持有的股份占总股本的比例也很低，并对他们行权有诸多的限制条件，其实际效果究竟如何还需要更多的实践检验。

（二） 财务柔性价值的计算

表4列出了利用模型（1）所得到的结果，其给出了企业现金持有量变化所引起股票超额收益率变化的结果，从中可以获得影响财务柔性价值5个影响因素各自的权重。总体上来看，大部分结果与理论预期是一致的。ΔE×ΔC的回归系数为-043，表明若企业的盈利能力得到提高时，其财务柔性价值却是降低的，这是因为盈利能力强的企业，其内部的现金持有和储备都会比较充足，当受到危机冲击时其有足够的资金来应付，财务柔性的价值在其中难以体现；T×ΔC的系数为-021，但并不显著，反映出现金持有的有效成本与财务柔性价值负相关。由于Gamba和Triantis（2008）是用企业税率与中产阶级的年收入税率衡量的[8]，但如前所述相应的数据难以获取，可能对最后的结果有一定的影响。Tang×ΔC的回归系数为-048，表明企业固定资产净额越高，其财务柔性价值就会越低。一般对企业资本的可逆性考虑的重点是固定资产变现的能力以及机会成本，固定资产能以一定的折扣为代价快速地变成现金，来应对企业遭遇的突发情况，从这一点上看其具有无形资产无可比拟的优势。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的置信水平上显著，括号内为标准误差。

以模型（1）计算的回归系数为基础，通过模型（2），就可以用财务数据直接获得企业的财务柔性价值。

（三） 回归检验结果与分析

本文首先以二元Logit方程来探讨财务柔性价值对企业现金股利支付意愿的影响，具体的实证分析结果如表5中的模型（1）所示，从中可以看出财务柔性价值对企业股利支出决定所产生的作用。

在模型（1）中，解释变量VOFF的系数在1%的水平上显著为负，这说明具有较高财务柔性价值的企业其分配现金股利的意愿确实较低，支持假设1。财务柔性价值较高的企业，管理者倾向于从企业的整体考虑，对于现金的使用较为谨慎，往往会选择保留盈余而对股东分红的意愿较低。

模型（2）展现了财务柔性价值对企业现金股利支付水平所起作用的实证结果。从相关系数的符号可以判断，财务柔性价值与现金股利在5%的水平上顯著负相关，这说明财务柔性价值与现金股利支出之间确实呈反向关系，假设2得到验证。这与现有的研究结论是一致的，邓康林和刘名旭（2013）就指出，企业在面临不确定性环境时，基于企业内部一系列的考虑，最终会选择较为保守的现金股利政策[6]。向股东分红会降低企业内部资金未来投资的能力，对于那些具有较高财务柔性价值的企业来说，其对资金的投资能力比发放股利释放企业运营较好的市场信号更为看重，这与政府热衷于投资而忽略消费有异曲同工之妙。因此，减少股利的支付，保证企业有足够的资金用来抓住有价值的投资机会，就成为了很多管理者的追求。一直以来，国内企业发放的股利较少，对企业小股东的利益侵害较为严重，尽管证监会为此出台了一系列的政策文件，但收效甚微，这从侧面也印证了目前我国资本市场还不够成熟。

模型（3）中财务柔性价值与是否为国有控股的交乘项（VOFF×State）和现金股利在5%的水平上负相关，这表明财务柔性价值较高的国有控股企业其支付的现金股利反而较低，与我们前面假设分析的结果正好相反，拒绝假设3。可能的原因是：因代理问题的存在，股东财富最大化并不是管理者经营的主要目标，管理者的决策与委托人的相关愿望之间往往会存在一定的差距。在财务柔性价值较高的企业中，国有控股的企业由于其投资主体是国家，比较关注的是资产的保值增值，同时对管理者的监控又存在漏洞，使得为了实现管理层自身的隐性福利，以及为提高本企业账面净资产总量的考虑，管理者倾向于将未分配利润留存在企业内部，导致其现金股利分配的水平较低。同时因国有控股企业拥有政治关联这个天然的优势，获得的政府财政支持力度较大，所以无论从迎合投资者需求还是基于市场信号传递的意愿均不是很强烈，因此那些国有控股的企业在股利发放上表现得较为消极。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的置信水平上显著，括号内为标准误差。

由模型（4）可知企业财务柔性价值与是否为流通股的交乘项（VOFF×LT）和现金股利在5%的水平上呈负相关，这表明那些具有较高财务柔性价值的企业若持有的流通股股数比例越高，则该上市公司发放股利的水平较低，支持假设4。财务柔性价值高的企业，因对外界环境随时保持高度的关注，对企业的治理结构与资金要求很高，企业的小股东在现金股利政策上基本没有发言权，大多数情况下其利益都处于被侵害的地位，若企业的流通股比例较高，股东其实更喜欢通过流通市场的买卖价差来获利。这就使得相比于现金分红，股东更期望企业将利润留存于内部，以便扩大企业的经营规模，提高企业的业绩，最终使得本企业的股价在市场上被持续看涨，这样他们就可以从买卖价差中获利，所以若企业流通股比例较高，则股利发放对股东的吸引力较小，企业的支付意愿也会随之降低。

模型（5）中财务柔性价值与管理层持股的交乘项（VOFF×GG）和现金股利显著负相关，即在那些拥有较高财务柔性价值的企业中，若管理层占有本公司股票数的比例越高，则企业发放股利的水平反而较低，假设5得到验证。管理者受股东的委托并对股东大会负责，其直接掌握着企业的各种资源，他们的主要任务就是经营好企业，提升企业的价值。出于对管理者的激励，减少委托代理问题所带来的负面影响，让管理者持有一定比例的本公司股票，但同时也会对管理者行权实行诸多的限制，希望其能为提升企业价值做出持续的努力。在财务柔性价值较高的企业中，管理者一般持有的是本企业的长期股票，他们要想实现个人利益最大化，必须选择有利于企业长期发展的战略，现阶段发放股利对其未来行使股东权利不利，他们倾向于将当前的利润留在企业内部，将企业经营规模扩大，提升股价，以便自己将来行权时获取更大的利益打下基础。

四、研究结论与启示

本文首先以2008年至2014年沪深A股上市公司为研究样本，克服了以往企业财务柔性水平易受其前期财务决策影响的内生性问题，对在现实中难以直接观测的财务柔性价值从企业的成长性、盈利能力、外部融资成本、现金持有的有效成本以及资本的可逆性等5个方面进行度量，在借鉴相关研究的基础上，从不同方面探讨财务柔性价值在现金股利发放中所起的作用，并运用上市公司的财务数据进行实证检验。结果发现：（1）财务柔性价值较高的上市公司其现金股利的支付意愿较低；（2）财务柔性价值与现金股利支付水平之间存在负相关关系，那些具有较高财务柔性价值的企业，为了应对外部环境的不利冲击，偏好将剩下的利润留存在内部，以抓住有价值的投资机会，最终使得自己在外部竞争中赢得优势地位，所以他们现金股利支付的水平较低；（3） 在那些具有较高财务柔性价值的企业中，无论是国有控股企业还是流通股和管理层占股比例较大的企业，他们发放的现金股利水平都较低。

本研究加深了对当前有关财务柔性理论方面的认识，同时，对于具体的财务实践也具有参考价值：管理者应预先对企业出现实际运行与战略规划不一致的情况予以考虑，保持足够的财务柔性，以便企业能更好地适应外部环境的变化；监管部门在制定资本市场规则时要顾及保持财务柔性企业的实际情况，给企业创造宽松的融资环境，保持沟通渠道的畅通，让资本市场为实体经济的发展提供更为便利的服务。

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（责任编辑：周正）

收稿日期：2016-11-07

作者简介：谢赤（1963-），男，湖南株洲人，湖南大学工商管理学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向：金融工程、公司理财与资本运营；马有源（1991-），男，湖南常德人，湖南大学工商管理学院研究生，研究方向：公司理财与资本运营。

基金项目：国家自然科学基金项目，项目编号：71373072，71340014；高等学校博士点专项科研基金项目，项目编号：20130161110031。