石油巨头剥离非核心资产路径与启示

□ 文/徐东

石油巨头剥离非核心资产路径与启示

□ 文/徐东

低油价对国际国内石油公司的经营带来严重冲击，具体表现在公司资产价值普遍严重缩水。统计显示，2015年埃克森美孚、壳牌、BP、雪佛龙和道达尔5家跨国石油巨头利润平均下降70%以上，BP情况尤为糟糕，其上游利润同比下降92%，整体巨亏65亿美元；资产价值平均缩水16%、股票价格平均下降25%；资产负债率高企。5家公司资产负债率由之前的平均17%升至21%以上，并有继续攀升势头；现金流出现负数，主要石油公司均出现现金入不敷出现象，资金压力前所未有。

为了适应和应对低油价，目前国际上比较通行的做法：一方面在节支上下功夫，采取压减投资、严控成本以减少资金支出；另一方面在增收上做文章，通过稳定油气产量、优化资产组合，以及计提减值准备等方式应对经营压力。积极探索低效资产退出的资本运营模式，是石油企业持续健康发展的重要途径。低油价环境下，国际石油巨头在严控投资成本、保持油气生产规模稳产的同时，普遍采用出售部分油气资产的做法，体现了运用生产经营和资本运营双轮驱动的经营模式。积极有效的资产剥离在缓解油价低迷对石油公司带来经营压力的同时，也为石油公司进行资源配置整合提供资金动力。

石油巨头资产剥离四大特点

国际油气并购市场方面，受油价低迷影响，2015年共发生交易322宗，较2014年的535宗大幅下降40%，也低于近10年平均交易数量的26%；2015年达成交易额1820亿美元（包括壳牌并购BG的800亿美元），同比锐减27%。交易数量和交易金额均创历史新低。2016年国际油气上游领域并购金额1300亿美元，比2015年下降14%，其中美国的交易占比近50%，得克萨斯州的Permian盆地交易尤为突出。在石油巨头中，BP最为积极，收购了约41亿美元资产；挪威石油公司（Statoil）和道达尔（Total）次之，购买资产规模分别是31亿美元和26亿美元。资产卖得最多的是埃尼石油（Eni）和壳牌（Shell），分别剥离了21亿和15亿美元资产。在国家石油公司中，俄罗斯和印度在收购上较为活跃，而我国国有大型石油企业大宗并购交易较少。即便国际油气并购交易低迷，但5大国际石油公司和部分独立石油公司（E&P）的一些典型做法依然值得密切关注和总结分析。

在低油价周期中，国际石油巨头普遍面临资产估值降低、股价下跌、经营资金链条紧张等困境。为了维持现金流中性、重塑资产负债表，国际石油巨头和一些独立石油公司在实施削减投资、压低成本的同时，大力实施了剥离资产经营策略。总结起来，主要有以下特点：一是呈现了“买卖不均、大小不一”。国际石油公司为了实现有机增长，提高资金使用效率，提升投资回报率，交易市场上以资产剥离为主、大规模并购现象少有发生，一段时间里形成了大公司卖资产、中小公司买资产局面。二是有效实施了战略聚焦和市场校正。世界石油市场随着油价持续低迷，正经历着深刻变化、调整和洗牌。国际石油巨头充分利用每一次资产剥离机会，实施战略聚焦和市场校正，如埃克森美孚持续剥离非常规资产，解决其陷入“非常规之困”；壳牌剥离等值的包括下游炼制、上游非常规、油砂等各类非核心资产，目的也是在完成并购BG后，尽快剥离非战略核心资产，形成其天然气等核心业务；道达尔剥离煤炭业务资产、康菲剥离风险较高地区非核心油气资产也是为了更加聚焦战略核心业务，并准备随时利用前期出售资产所得进一步充实核心资产和资源。三是提出了公司核心业务和核心区域概念。针对核心区域的核心业务、核心区域的非核心业务、非核心区域的核心业务、非核心区域的非核心业务四类划分，按照项目优化排队的思路，提出资产剥离的现实选择和潜在目标。四是重视当前和强调生存。具体表现在，除去非核心资产外，为了应对和适应低油价周期，克服经营压力和不引发生存危机的考虑，公司的中长期战略发展资产和战略资源，甚至核心资产都不是“非卖品”，都可以战略性出售和策略性剥离。

资产剥离出现新方向新方式

考虑本轮低油价持续性，2016年及以后一段时期，进一步剥离非核心油气资产仍将是国际石油公司、独立石油公司的主要并购交易策略。目前除埃克森美孚和挪威国家石油公司尚未明确提出未来资产剥离目标外，壳牌、雪佛龙、道达尔、康菲等大型石油公司均表示将继续大规模剥离非核心油气资产。估计全球待出售资产的潜在交易规模大约在2000亿美元。随着油价持续低迷，抛售非核心资产和惜售优质资产的局面将会愈演愈烈。因此，必须对此轮已经和即将出现的资产剥离新方向、新方式予以科学分析和总结。

第一，交易主体和交易行为多元化。交易主体涉及到国际石油公司（IOC）、国家石油公司（NOC）、独立石油公司（E&P）、私募基金、非传统油气行业公司等不同性质的经营实体。这些不同交易主体的交易方式也呈现了多元化特征。具体表现在：国际石油公司“兼收并蓄”，既剥离非核心资产，也会适时购入优质资产和优质目标公司；除巴西国家石油公司等少数公司外，大多数国家石油公司都会以购入战略性优质资产为主，是买资产的主体；独立石油公司由于资产品种单一，缺乏上游资产多元化和上下游一体化优势，将承受较大的经营风险和现金流压力，成为出售资产的主体，同时公司本身也可能成为其他大型国际石油公司的收购对象；私募基金在大量、集中参与2015年资产并购活动后，未来将可能继续成为最为活跃的交易主体，但同时也面临分化，一方面资金充裕的基金公司将继续买入各类油气资产，成为买资产主体，待油价复苏后售出获利。另一方面，资金数额有限或筹资周期较短的基金为了规避低油价周期风险，可能会出现选择性退出或实现既定目标后的出售套现，实施资产剥离，在买入资产不久后即成为出售资产的主体；非传统油气行业公司由于其财务状况良好、资金充裕，基于行业发展布局和油气资产对冲的动因，将会成为低油价下购买资产的潜在主体。

第二，交易方式创新多样化。低油价周期，不仅卖方现金流紧张，买方的资金情况也不是很乐观。这种形势下的油气交易以资产交易为主，全部股权转让和现金支付的比例极低。具体出现了以下几种模式：一是出售部分权益或股权。这是当资产整体出售比较困难或卖方认为继续持有资产有利且不想低价位成交造成损失时，经常采用的一种方式；二是打包出售。主要出于劣质与优质资产打包，增加谈判能力和提高交易成功率以及资产地理位置聚集等因素考虑时所采用的一种操作方式；三是股权置换并购。基于价格风险防范和避免采用现金交易的因素考虑，多采用股权置换并购这种创新交易方式，有利于不具备勘探开发作业能力的私募基金和私人资本进入和渗透到油气行业，提升资本回报率。此外成立MLP类型的公司实施资产剥离和并购的现象也应该得到国内业界人士的关注。

第三，资产交易地区性差异化。过去一轮资产交易并购，北美地区最活跃，交易数量占全球交易总量60%以上。未来几年，由于页岩油气资产和油砂等敏感的边际成本概念，北美仍将是上游资源并购的焦点；由于地缘政治风险不断增加、壳牌急于处置原BG非核心资产和“一带一路”国家战略的实施，俄罗斯-中亚地区也应该得到关注；南美和亚太地区由于受到区域经济形势低迷和自身油气管理体制的影响，预计交易量不会很大。

对中国石油公司实施资产剥离的建议

作为石油公司优化资产组合和实施资产战略经营的重要手段，资产剥离将是一种常态化行为。高油价下，资产剥离是实施战略聚焦和多元化发展的主要手段，油价低位运行状态下，资产剥离对于减轻经营压力、缓解现金流紧张以及调整优化资产组合同样意义重大。国内石油公司根据自身运营特点和实际，借鉴和参考国际石油公司资产剥离的经验，在强化生产经营的同时，实施资产剥离等资产运营和资本运营对于中国油气工业优质、健康、可持续发展，同样必要而迫切。

一是要重视和树立资产剥离思维，把资产剥离作为公司低油价下实施资本运营的重要手段来强化实施。在中国，无论是国家石油公司，还是民营石油企业，无论是国内油气产业的发展，还是国内公司海外油气上下游产业的战略扩张，近年来均取得了丰硕的业绩，但也不可避免地形成了一些不良资产或不符合中远期战略规划布局的产业。

二是要结合国情和国际形势，按照不同的理念区别实施资产剥离。新常态下，国内三大石油公司应该开启国内、国外二元模式，区别实施资产剥离：在国内，抓住国家推进混合所有制改革契机，充分结合油气体制改革要求，剥离非核心油气资产和辅助性业务，引进市场化资本，不仅可以获得资金支持，降低投资风险，也可以进一步提升国有企业活力和竞争力，更为重要的是通过优化资本结构和资产结构，加快企业转型，引导实现真正的市场化公司治理结构；在海外，按照聚焦核心区域核心业务、聚焦同一地理区域的油气产业、聚焦形成一体化产业链等原则，剥离和转让投资效益不达标的项目、政治和地缘风险大的项目和不符合战略规划的项目。

三是要加强前期研究和成果储备，为后期战略决策提供依据和信息。重视并加强资源、技术和经济评价专业队伍建设，优化评价方法，建立有效的评估机制，动态评价并有效调整公司战略发展方向。不仅要对高油价时期海外已并购资产的发展质量和发展效益进行分析，也要对高油价时期国内的资源基础和业务发展做出客观评价，定期、动态分析公司各类资产和项目对公司效益考核指标的贡献度，对低效、风险的资产和项目进行优化排队，及时剥离不良和非核心资产。同时，也要密切关注国际并购市场的发展动向，适时评价和分析自身项目和资产可能与潜在买家现有产业间形成的经营协同效应，在我们传统观念中所谓“不合适的时间段里”卖出“意想不到”的好价钱，形成更好的交易。这样的一种研究理念和模式，也会为我们抓住有利时机实施逆周期资本运作，备战油价触底回升，提前战略谋划并夯实工作基础。

四是要持续优化资产结构、产量结构和产业结构，防范油气市场系统性风险。按照一体化发展战略，三大国家石油公司要根据目前业已形成的产业发展格局，根据国际油价走势判断、海外资源国政治和地缘风险判断形成机制，通过资产剥离，持续优化国内和国外上、中、下游，以及工程技术服务、装备制造、矿区服务等不同业务板块的资产结构；根据国际油价走势、国内能源结构变化和自身科技水平，通过资产剥离，持续优化国内与海外产量的比例结构、原油和天然气产量的比例结构、常规油气和非常规油气产量的比例结构；根据国家油气体制改革进展和企业内部市场化机制改革实施，通过资产剥离，持续优化公司产业结构。

五是要实现资产剥离常态化，长期保持公司资金能力和财务流动性。低油价下，无论是实施一体化的五大国际石油公司，还是E&P公司均面临巨大的资金压力，国际油气资源并购市场肯定会出现一批具有良好发展潜力和价格相对合理的优质资产，常态化实施资产剥离有助于优化公司财务结构，保持公司资金能力和财务流动性，实施潜在和可能的并购；同时低油价和经济形势低迷的形势下，资源国的财税政策可能会发生变化和松动，我们原来一些低效资产和僵尸项目可能得以盘活或因各种原因进入新买家的视野，及时准确实施资产剥离，有利于优化资产结构，盘活资金结构，实施战略突破。

（作者系中国石油规划总院工程经济研究所所长）