张忆东：流动性收紧，紧盯龙头企业

张忆东：流动性收紧，紧盯龙头企业

主题：第八届中欧私人财富投资论坛

时间：2017年4月8日

地点：中欧国际工商学院上海校区

演讲人：张忆东 兴业证券研究所副所长

过去八年，各行各业都是制造泡沫的过程，无论是股市里的创业板还是新经济，哪怕没有现金流、“三张表”也没法看，但只要一讲模式，大家就会趋之若鹜。创业者会发现钱拿得很容易，A轮、B轮、C轮，每一轮都非常顺利，而且不单单是权益类资产，海内外的房地产市场也一样，只要炒炒题材——硅谷、学区房、富人区或者华人区，门庭若市。

去年到现在最大的变化是美联储加息。很多人纠结美联储究竟要加息几次，我认为这并不是最重要的，最重要的是全球流动性总阀门收紧，这是质的变化。自2008年全球敞开“放水”的格局将一去不复返，流动性大拐点逐渐确认，确认后还会不会有反复，阀门收紧了会不会又放？我认为很难。

中国没有明面上加息，但无论国债收益率、同业存单还是银行间资金利率，从去年四季度以来不断往上走，所以整个逻辑同样发生了变化。以前只要制造泡沫就可以，这样估值就有保证，就是个好故事。现在，就算你要炒作主题，也需要有安全边际，最好还要有盈利驱动。未来几年最大的变化，即资产配置的新逻辑将会从估值泡沫和资产荒，转向以盈利驱动的价值投资。

对看起来好像没什么吸引力的传统行业来说，只要你是龙头，就有机会成为价值股，尤其是当经济环境稍有改善时，这种公司的盈利弹性非常大。以前总是看市盈率和利润表，现在开始关注资产负债表和现金流量表；以前关注业绩能不能持续爆发式增长，现在关注分红能力。接下来会有更多龙头公司成为价值股，这对新兴行业来说更是如此。

中国以前的互联网龙头是BAT（百度、阿里巴巴、腾讯），现在阿里和腾讯越来越明显地甩开百度。过去四五年，做手机游戏的公司在创业板被胡乱炒作，有很多手游牛股涨了甚至几十倍。一个有趣的现象是，2012年时，游戏行业的两个龙头公司分别是腾讯和网易，它们的市场占有率是30%，现在这个数字超过了70%，各个行业都是这样的情况。所以我们现在做投资的时候，不用总是提颠覆，因为“水龙头”开始收紧了，不是随便忽悠一下就可以创业了。对于有竞争优势的龙头公司，能吸引到更好的人才和更好的资源，就会形成赢家通吃的局面。

未来几年最大的变化，即资产配置的新逻辑将会从估值泡沫和资产荒，转向以盈利驱动的价值投资。