海外并购的财务效应、风险及对策分析

刘婧

中图分类号：F230 文献标识码：A

内容摘要：2013年9月，双汇国际公司以现金收购史密斯菲尔德公司食品公司（下文简称史氏公司）的所有股份，本文以该并购案为案例，概述了企业并购财务效应相关理论，分析了这次并购的财务效应，指出了这次并购的财务风险，并提出相应应对策略，以对这次并购的财务效应有更深刻的认识，并结合案例提出了我国食品企业减低甚至规避并购负效应的具体措施，最后进行总结。

关键词：企业集团 财务效应 杠杆并购

双汇国际公司并购史密斯菲尔德公司食品公司案例简介

（一）并购过程

2013年5月末，双汇国际公司披露公告完成了对美国史氏公司的全资收购，全部股权并购总价为71亿美元，史氏公司也同步披露了该消息。

双汇国际公司是双汇集团的母公司，可以说是双汇集团的控股公司，而后者是我国肉类加工企业中的龙头企业。双汇国际公司的主营业务为资本运作类、国际贸易类及其它多元化业务。截至2014年末，双汇集团资产为2198240万元，营业收入为4569570万元，净利润为421546万元，净资产收益率为26.06%，资产负债率为25.6%，经营状况相当不错。

史氏公司成立于1936年，是目前全世界规模最大的养猪及猪肉生产企业，总部位于美国弗吉尼亚州，旗下工厂有40多家，2012年该公司销售额为131亿美元，与全世界12个国家都有经营往来。2012年该公司资产负债率为33%，负债额为16.4亿美元。

（二）双汇国际公司并购的融资方式

双汇国际公司这次并购采用的是杠杆并购方式，以现金方式支付，并对史氏公司的全部债务23亿美元继续负责，但双汇国际公司为这次并购也大举借债，向中国银行纽约分行借入40亿美元贷款，向摩根士丹利借入39亿美元贷款。双汇国际公司以协议收购史氏公司的全部股权，这次并购双汇国际公司融资额为79亿美元。运用财务杠杆的手段，双汇国际公司降低了资金压力，实现了以小博大的国际并购。

（三）并购前的财务状况分析

根据并购资料显示，史氏公司2012年销售收入和净利润为131亿美元、3.6亿美元，销售收入增幅同比增7%，净利润同比下降31%，市值为36亿美元。但其资产负债率在50%-75%之间，远高于美国同行业公司，而且该公司经营范围位于毛利率较低的产业链前端，经营利润率低，发展空间小，史氏公司原股东早已想出售该公司。

双汇国际公司的子公司双汇集团2012年销售收入和净利润为64.9亿美元、4.7亿美元，销售收入增幅同比增11%，净利润同比增长116% ，市值为142亿美元。

案例企业并购的财务效应分析及评价

（一）正效应分析

双汇国际公司并购史氏公司的正效应主要体现在销售收入规模的扩大上，具体分析如下：

并购后的财务业绩评价总体上看，并购后史氏公司营业额呈现不断增长态势，2013年为138.96亿美元，2014年为150.31亿美元，增长率为2013年6.02%和2014年8.17%。根据估算，假设史氏公司销售收入增长速度仍然按照7%计算，2013年销售收入应为140.17亿美元，而假设双汇国际公司销售收入增长速度仍然按照11%计算，2013年销售收入估算应为72亿美元，两者合计212.17亿美元。同理，估算2014年双汇国际公司销售收入应为220.87亿美元。实际上，双汇国际公司2013年销售额为112.53亿美元，2014年为222.43亿美元，可见2014年双汇国际公司销售收入已经超过了估算理论值，这次并购的协同效应主要体现在销售规模扩大化。整理并分析2012-2014年双汇国际公司的财务指标，如表1所示。

偿债能力分析。如表1所示，从风险控制指标来看，2012-2014年双汇国际公司资产负债率由5.55%提高到31.89%，2013年为52.68%，流动比率由1.61提高到1.72，流动比率在2013年最高，速动比率由1.2降低到1.11，利息保证倍数也大幅降低，这体现了双汇国际公司公司财务风险日益加大。资产负债率升高说明了双汇国际公司充分发挥了财务杠杆作用，融集大量资金完成收购。

盈利能力分析。如表2所示，从财务指标来看，双汇国际公司2014年盈利为5941百万美元，税前利润率（%）由2013年的2.51提高到2014年的7.73，2014年每股盈利为0.4995美元，股东权益回报率（%）为14.93，存货周转率由2013年的8.88提高到2014年的10.24，存货周转天数由2013年末的40.56降低到2014年的35.17，可见双汇国际公司销售能力有较大提高。从盈利指标来看，完成收购2013年公司的盈利能力并不理想，总资产报酬率和净资产报酬率急剧下降，收购后的2014年净资产报酬率大幅度提高，股东投入资本的收益有所提高。可见这次并购对母公司合资公司都是有利的，目前来看是成功的。

运营效率。如表3所示，从资产营运指标来看，总资产周转率、存货周转率在并购当年明显降低。完成并购当年的营业额及营业成本大幅度增加，而并购带来的存货与总资产余额剧增，导致周转率明显降低，资金占用水平升高。

（二）并购后可能面临的问题和分析

雙汇国际公司并购史氏公司采用了杠杆收购方式，借入大量款项，其中不乏长期款项，这给双汇国际公司带来了巨大的偿债压力，而且这次并购双汇国际公司的一系列“不变”承诺也给整合工作带来了不小难度，具体分析如下：

第一，整合问题。这次并购的协议显示，双汇国际公司承诺史氏公司的管理层、员工层人数保持不变，福利待遇上保持不变，原有经营体系、工厂及供应链体系、品牌、质量管控等体系保持不变。总之，双汇国际公司最大限度地保留了史氏公司的独立性。这样的战略虽然短期内有助于消除并购阻力，但是不利于后续的财务整合工作。并购前，双汇国际公司的主要资产是双汇集团子公司，本文将两公司进行对比，如表4所示。这次并购后，在战略上双汇国际公司应当对史氏公司进行改革，提高其运营效率，然而在并购协议的约束下，双汇国际公司的变革空间并不大，如何整合史氏公司经营体系，并纳入双汇国际公司发展战略体系中，这对于双汇国际公司有着较大整合风险。

第二，财务成本问题。双汇国际公司这次采用了杠杆并购策略，举债规模达到79亿美元，而且利率为5.5%以上。这么大规模的贷款意味着双汇公司今后财务成本较高，而其能用来偿还债务的现金流比较有限，财务风险较大。用财务风险度量Z模型对财务风险进行分析，计算Z数值结果如表5所示。通过表5可以看出，并购前双汇国际公司Z值是8. 78，财务风险较低，并购后Z值波动性较大，财务风险剧增，破产概率大增，容易导致陷入经营困境。

（三）案例企业的应对策略和建议

加强并购后的整合工作。第一，销售整合工作。本文建议双汇国际公司通过提高资产周转率的方式，加速资金回笼，进而提高偿债能力。由于双汇集团主要是通过各地代理进行市场营销，市场控制能力很强，对于各地代理商的应收账款管理越来越强，2012年以后一直处于上升态势。这说明双汇国际公司集团通过加快双汇集团存货、应收账款这两这个周转率来实现资金快速回笼，以降低偿债能力，本文认为双汇集团这种做法是比较适宜的。第二，经营管理整合工作。本文建议双汇国际公司集团公司先积极引进史氏公司的先进技术及管理经验，以其技术和管理经验改造国内双汇集团公司，提高其在低温肉类食品加工产业的生产能力。同时对于史氏公司的猪肉产品，可以考虑积极引进到国内来，提高史氏公司的盈利能力。另外可以考虑在并购后几年内，削减双汇集团与史氏公司在经营管理上的重合部分，甚至可以将史氏公司部分工厂搬迁到我国境内，实现经营成本的降低。

积极降低负债率，降低债务风险。双汇国际公司2014年在香港进行了IPO，以每股6.2港元发行股份，募集资金为22. 72亿美元。此举有利于降低财务风险，能够有效应对财务风险较高的经营困境。之后这次并购的协同效应会慢慢展现，有助于恢复盈利能力，降低双汇国际公司集团的财务风险。另外双汇集团集团应当认真分析这次并购中双方业务中重合的部分，以及对于整体发展不利或用处不大的业务部分，择机出售这些业务，以换取现金流。

双汇集团也可以建立流动性资产组合，加强运营资金管理，降低债务比率。考虑在我国资本市场上采用融资融券的方式筹措短期资金以应对短期财务风险，提高短期偿债能力，并以并购后增长的盈余来偿还长期债务。双汇国际公司也可以采取出售股权的方式来筹措资金偿还债务。

对我国企业应对并购财务效应的建议

（一）合理制定并购资金安排

双汇国际公司的这次收购合并杠杆系数太大，为自身未来的经营带来了巨大财务风险，这与事前规划非理性、过于迎合双汇国际公司的资本方套现意图有相当大的关系，有很多利益博弈性的非理性因素。我国企业在国际化收购合并中，一定要假设最坏的债务偿还资金筹措方案，通过分析最坏情况下的财务成本和资本结构，才能得出理性的杠杆收购方案。

我国企业在收购合并考虑资金的需求量大小时，不仅要使企业成功完成收购合并，更重要的是在收购合并后能使目标企业迅速正常运转。收购合并方应在收购合并前核算收购合并各个环节所需资金，以此制定企业收购合并所需的资本预算。在此基础上，收购合并方可以使用资本预算分析对收购合并风险进行衡量，通过评估收购合并项目，分析原始投资以及各期现金流和残值等因素对收购资本的影响，根据企业财务状况和可能的融资合理安排企业资金。

（二）完善收购合并前的调查

拟开始收购合并的食品企业还应当从自身实力以及长远发展角度出发，通过对自身内部环境条件的研究，分析外部环境，结合自身资源，确定收购合并的动机及目标。应避免因收购合并领域不熟悉所带来的风险，尽量在熟知的领域中选择收购合并目标。

（三）提高自身经营管理能力

如果想要跨行业（产业）收购合并，更应全面考虑各方面因素，如现有资金、管理经验以及长远发展战略，从而挑选具有战略意义的收购合并目标。研究表明，西方国家的大型跨国公司跨国收购合并同行业的成功率较高，主要原因在于其往往都有丰富的经营管理经验和较好的管理能力，收购合并后整合易于成功。这对于我国经济体的收购合并有很大借鉴意义。

（四）重视并做好并购整合工作

这次双汇国际公司集团公司的并购，其整合工作是一个非常大的难题，不仅偿债压力巨大，而且并购前双方的经营模式和盈利能力都有较大区别。史氏公司是精益化养猪模式，成本较高，近年来盈利低微，而双汇国际公司采取外包模式，强调快速经营效率，如何将两者不同的经营模式、企业文化相整合，难度非常大，而且双汇国际公司也不可能把自身企业搬到美国去经营。双汇国际公司还承诺收购后一系列的不变，这又对并购整合加以局限。目前来看，最可行的整合方式则为双汇国际公司积极吸收引进史氏公司先进的养猪科技、先进设备、熟练工人及其供应链整合能力等无形资产和经营资源，吸收史氏公司的经营效率和竞争优势。

对于我国拟并购企业来说，一定要对拟并购目标进行认真研究，分析其竞争优势和有用资源；在并购后的整合工作中，一定要将并购吸收企业的竞争优势和有用资源与并购后企业的经营管理深度结合，例如先进设备，应当加以引进并借鉴开发；高端人才应加以吸收并充分发挥其能动性；先进的供应链管理能力应当充分与并购后企业的管理制度和能力相融合；先进技术应当充分与自身经营模式和技术水平相融合，吸收引进并二次开发，以提高整体技术能力。总之，并购后的整合工作在于做好对所并购来的经营主体的竞争优势、先进之处的吸收融合工作。

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