美元加息对中国外汇储备管理的影响研究

丁石汀

摘要：外汇储备是现代国际储备中最主要的部分，长期以来，中国的外汇储备规模较大，结构单一，其中美国国债占比例大。自2008年金融危机后，美国政府先后采取了四轮量化宽松的货币政策。美国通过购买国债等中长期债券，释放大流动性，使美元贬值，刺激美国经济复苏，而中国外汇储备价值也因此大幅缩水。自2014年10月，美国宣布量化宽松政策的退出机制，缩减资产负债表，首先要对美元进行加息。从2015年12月首次加息，到今年3月加息，预计美元2017年还将加息3次，这导致市场对美元需求不断增长，2016年中国外汇储备下降近3200亿美元。外汇储备是一国政府储备资产中最重要的部分，本文以美联储加息为背景，对外汇储备币种结构、资产结构和期限结构的影响进行分析，为中国外汇储备的管理提供参考和建议。

关键词：美元加息；美国国债；外汇储备

中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）009-0-02

一、美元加息背景

2008年美国次贷危机的爆发，使美国经济受到了巨大的重创。为了挽救美国经济，美国先后实施了四轮量化宽松（QE）的货币政策，主要通过下调联邦基金利率，购买中长期债券，向市场注入大量流动性。在美国长达六年的量化宽松政策下，美国经济强势复苏，美国也于2014年开启退出量化宽松政策的计划。美联储宣布首先将逐步停止资产购买，其次根据美国经济运行状况决定是否加息，最后通过缩减资产负债表使美国金融市场的流动性回到合理水平。而缩减资产负债只能在美元加息后才能有规模的进行，因此，自2015年10月起，在市场对美元加息预期下，美元持续走强，美元汇率升值，带来外汇储备中的非美元货币贬值、国际金融资产价格的波动。2017年3月16日凌晨，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5%～0.75%调升到0.75%～1%。美国新任总统特朗普上台，采取一系列的经济手段来刺激美国经济的发展，美国将会在全球普遍宽松的情况下吸引资金进入美国，这也会导致2017还会有至少3次的加息可能。而一直以来，美元储备占外汇储备的主导地位，中国的外汇储备高配美元，美元加息必然会对中国外汇储备带来影响。

二、对外汇币种结构的影响

中国跟其他国家一样，不对外公布外汇储备的主要构成，但基于一些历史数据可估计中国外汇储备结构中，美元所占份额最大，份额约66.7%，欧元资产约占19.6%，英镑约10.6%，日元比重最低约3.1%。美元作为国际交易中对外支付的主要结算货币，中国在币种结构中过度依赖于美元，因此我国外汇储备的美元资产也因美元加息预期的升值而大幅升值。然而，欧元和英镑等非美元货币相对美元纷纷贬值严重，非美元的外汇储备资产将面临缩水。中国大概有1万亿美元的非美元资产，按照3%所有的非美货币贬值幅度来算的话，差不多造成300亿美元的账面损失。从货币构成来看，当前中国外汇储备的减少，并不一定是外汇资产的真实减少，而是因汇率变动折合的账面价值損失，因此，对现行外汇储备币种结构并未构成太大影响。

但由于美元加息的影响，2016年出现了大量的跨境资本流出的现象，2016年全年中国减持美国国债为1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录。通过减持美元国债，降低外汇结构中的美元资产，既是为了满足市场兑换美元的需求，也是为了支持人民币汇率的稳定。2017年美元还存在加息预期，资本外逃是不可避免的，应尽可能发挥外汇储备的作用，采取降低美元所占份额来支持人民币汇率，另外应调整其他非美元货币的结构，降低美元升值的带来的汇率风险。

三、对外汇储备资产结构的影响

中国外汇储备资产主要以外国政府债券、国际组织债券、公司债券等形式持有。美国政府发行的美国国债以美国政府的信用作保，一直以来，在中国储备资产中配置极高，即使近两年美元债券在储备中所占比重下降，但仍然是美国第一大债券国。在中国外汇储备资产中，美国的长期债券占现有外汇储备的主体部分，包括国债、机构债和公司债等，短期债券和股权投资占比较小。

根据美国财政部公布的月度数据显示，截至2016年10月，美元资产在中国外汇储备总价值达到1.50万亿，这其中包括长期债券1.31万亿、股权投资18.06亿和少量的短期债券约127.6亿美元。中国在外汇储备资产结构中，过多投资于美元的长期国债，其原因是美元国债的信用等级高，但收益率极低，持有的机会成本高。当美联储加息后，美国市场利率提高，也推动了国债收益率上升，然而国债收益率与国债价格成反比，国债收益率上升意味着国债价格下跌，美元的长期国债实际收益大幅缩水。反之，美国资本市场因加息使资本收益率上升，这也导致储备当中的短期债券和股权投资收益增加。因此，在美元加息预期后，中国连续三年减持的美元长期国债，出现了近年来最大降幅。

四、对外汇储备规模的影响

根据国际货币基金组织（IMF）所制订的外汇储备合适水平标准，中国属于新兴市场类型，适用的外汇储备最低安全线水平为至少要能覆盖3个月进口额所有短期外债。基于近三年中国进出口及短期外债数据，外汇储备基本规模应在1万亿～2.5万亿美元。如果基于预防货币危机、稳定汇率考虑的干预需求，外汇储备适度规模基本在1.4万亿-2.6万亿美元，如图一所示，近年来，中国外汇储备总量一直保持在3万亿美元的平均水平，遥遥领先于世界其他国家，足够覆盖由余。中国的外汇储备2014年我国外汇储备总量为38430亿美元，其中最高时期接近4万亿美元，占全球总外汇储备的三分之一。

但自2014年之后，中国外汇储备的增长趋势戛然而止，开始呈现连续三年度的下滑的状态，2016年外汇储备多次触底3万亿的关口，结合现阶段的情况看来，中国外汇储备规模的缩水跟美联储加息的预期密不可分。

近两年，随着美国退出QE政策的信号不断放出，出于对美元加息的预期，全球市场看好美元升值，这导致欧元英镑等主要货币相对美元贬值严重，中国的外汇储备中欧元、英镑、日元等外汇资产折算的美元价值受损。另一方面，人民币对美元的汇率也出现连续下跌，为了优化资产负债表，很多境内企业加速购汇清偿外债，个人为避免人民币持续贬值，选择增持外汇资产来避险。银行和金融机构为满足市场购汇需求，也增持外汇头寸，外汇储备规模下降压力增大。

截止2017年第一季度，我国外汇储备30091万亿，虽有所下降，但守住了三万亿的关口，我国外汇储备仍然充裕，足以面对未来美元可能加息的冲击。

五、外汇储备管理的建议

自2015年起，美元加息背景下，中国外汇储备从多方面发生改变，主要原因在于美元作为储备资产中的主要货币，对于未来外汇储备的管理，也有了新的启示。

第一，优化币种结构。中国外汇储备中美元资产比重大，不论是曾经的QE政策还是现在的加息政策，都使中国外汇储备的价值应美元汇率的变化而发生巨幅波动。如今，人民币也已经加入IMF一篮子货币，是国际储备的外汇资产之一，我国应结合国际收支中对外贸易发展的现状，优化币种结构，适当降低美元在储备中的份额，分散汇率分散，支持人民币汇率的稳定。

第二，降低资产结构的机会成本。从短期来看，美元加息使美国资本市场投资收益高涨，我国外汇储备中的美国股权投资收益将会增加。在这种利好驱使下，适当降低投资于债券和银行存款的储备比重，加大对股权、新兴产业和资源的投资，这样就可以获得高于存款和债券为主的投资组合的收益，也能降低持有美元外汇的机会成本。

第三，顺应国家经济结构，维持适度的外汇规模。美元加息的预期无論是对币种结构还是资产的配置的影响，最终都导致中国外汇储备规模整体下跌。在全球资本强势回归美国的大格局下，中国大量降低外汇储备，满足市场美元汇兑需求，充分发挥了外汇储备的作用。美元加息预期仍然存在，但对市场的影响会随着一次次加息完成而弱化，并且中国资本市场进一步开放，加息也有利于资本的双向流动。通过中国外债规模和创汇能力来看，中国目前的外汇储备的规模虽有所降低，但仍有3万亿的总量，也是顺应了国家经济结构的变化，并在未来新时期的变化中，外汇储备规模仍存在适度松绑的空间。

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