机构投资者介入与公司现金持有学习效应研究

田乘安　赵中玉　石莹

摘要：以2006-2016年上海证券交易所A股市场为研究对象，以学习效应为视角，将机构投资者的介入与企业的现金持有进行比对研究，导论出其中的关联度，以帮助A股上市公司以全面的眼光审视投资机构与公司之间的互动以及投资机构在资本市场中的作用，避免信息不完全性和市场的不确定性带来的潜在威胁。

关键词：机构投资；现金持有；学习效应

中图分类号：F2 文献标识码：A 文章编号：2095-2511（2017）03-0007-03

0引言

对于公司的管理层而言，寻找投资机会并及时高效投资是十分重要且关键的工作。而机构投资者的介入则传递着对该公司未来成长及投资机会的看重，这种信息也应该会成为管理层寻找投资机会的重要信息渠道。管理层可以通过机构投资者介入所带来的信息捕捉投资机会，并利用自身持有的现金来实现机构投资者所传递的投资机会。因此，公司作为现金持有方将会根据管理层识别到的机构投资者介入所带来的公司层面的特质信息来合理安排，即公司现金持有学习效应。开展基于学习效应视角下的机构投资者介入与公司现金持有的关联度研究，对公司借助机构投资者有效信息开展积极有效的投资具有重要的现实意义！

探究投资机构的介入是否一定程度上平衡了公司在市场中的信息不对称性。机构投资者的投资倾向是对各种信息综合反映的结果，这些信息不仅包含管理层和投资者共同已知晓的，而且也包含投资者（或管理层）感知但管理层（或投资者）尚未捕获的信息。管理层是如何从投资机构的经济行为中解读出有利于优化自身财务政策（现金持有）的信息，来实现公司利益的长远发展？这一过程以“学习效应”为桥梁，有利于以全面的眼光审视投资机构与公司之间的互动以及投资机构在资本市场中的作用。

这一研究也有利于进一步探究投资机构介入对于企业财务政策的影响。如果投资者已经感知到某种信息，势必会采取相应的交易行为，因此在机构投资者的投资选择中将反映出投资者感知但管理层尚未捕获的信息。那么，管理层是否会从机构投资者的资金走向中进行学习，从而获取其尚未掌握的信息呢？公司的管理层又是如何从机构投资行为中捕捉到未知信息从而帮助自己做出更合理的，顺应市场发展的现金持有选择，得到更多的发展机会。这一过程可以帮助企业在一定程度上避免信息不完全性和市场的不确定性带来的潜在威胁，对企业持有现金的投资方向提供了一定的参考。本文拟从机构投资者介入与公司现金持有的关联度这一独特视角进行论证。

1文献回顾

信息是驱动股票价格变化的重要因素，一般而言影响股票价格变化的信息分为市场、行业和公司三个层面的信息，市场和行业信息对跨市场或不同行业的投资组合有效，真正决定个股内在价值的还是公司层面的特质信息。这种特质信息不仅包含公司过去和现在的信息，更为重要的还包含公司未来投資机会的信息，因此挖掘这种特质信息是价值投资者的敏感性所在。现有研究已经证实公司层面的特质信息可以通过股价同步性进行观测，更多公司层面的特质信息融入股价将会导致股价同步性的降低（Durney等2003，Gul、Kim和Qiu，2010）。相比个人投资者甚至对公司的管理层而言，机构投资者由于团队规模和专业性的优势而具有更强的信息搜集、分析能力，能够更为有效的识别包含公司未来投资机会的特质信息并做出交易反馈，从而导致机构投资者介入的公司股价同步性的更低（韩燕等，2011），即机构投资者介入预示着包含公司未来投资机会的特质信息被提前发现。

1.1机构投资者的研究

现有文献主要从机构投资者对于证券市场的影响来进行分析（许年行、于上尧、伊志宏《机构投资者羊群行为与股价崩盘风险》），主要剖析的是机构投资提高了公司股价未来崩盘的风险，进一步探究了投资者的择股偏好与股票波动之间存在的内生性问题，说明了机构投资者加剧了资本市场的不稳定性（史永东、王谨乐《中国机构投资者真的稳定市场了吗？》）；也有就机构投资者与公司之间的关系进行研究的课题（李蕾、韩立岩《价值投资还是价值创造？——基于境内外机构投资者比较的经验研究价值投资还是价值创造？——基于境内外机构投资者比较的经验研究》），更多的是从机构投资者对于公司价值创造这一角度解释二者之间的互动。

1.2现金持有的研究

现有文献主要从企业规模、成长机会和现金流波动性等公司财务特征（Kim et al.，1998；Opler et al.，1999）和股权结构、董事会规模等公司治理结构（Ditt-mar et al.，2003；Kusnadi，2003），微观层面考察公司现金持有行为的影响因素。近期学者们将研究视野从公司微观层面扩展到宏观经济层面（Almeida et al，2004）发现融资约束的公司在经济衰退时倾向于持有更多的现金（Custbdio et al.，2005）。我国学者梁权熙等发现宏观经济不确定性对企业的现金持有水平具有显著的正向影响。祝继高和陆正飞则从货币政策的角度，发现货币政策趋于从紧时，公司会提高现金持有水平。

1.3公司现金持有的研究

学者们已经界定出科学量化的标准，并在此基础上研究其影响因素及其经济后果。值得关注的问题是，机构投资者的介入对于公司现金持有是否存在一定的影响，然而现有研究并未对该问题进行充分的探讨。管理层是否能够从机构投资者中所包含的私人信息进行学习，从而高效安排公司的财务政策是现有研究尚未引起重视的内容。现金持有的影响因素的研究由微观层面拓展到宏观经济政策层面，学者们基于信息不对称和代理理论讨论了现金持有对公司股票价值的影响，然而资本市场中的证券机构的资金介入是否与公司财务政策存在互动关系，即机构投资者介入是否影响公司现金持有政策却是一个未知的话题。

综合国内外学者在关于现金持有的研究不难发现，现金持有不再仅仅是根据公司内部经营情况形成的决策，而是综合外部经济主体的倾向形成的战略抉择（姜永盛、程小可、李浩举《公司的资本结构决策具有学习效应吗？》）而市场的不确定性往往使众多证券投资者将投机扰乱市场秩序的矛头指向了机构投资者——理应以专业的态度审视市场的证券投资机构。认为是这些机构没有表现出区别于散户的专业韧性，过度的投机从而恶化了不成熟的证券市场下的种种后果。那么，机构投资者的介入是否真的干扰了正确的市场抉择，损害了被投资公司的长久意义呢？这一领域的研究学术界也鲜有探究，少有研究来肯定投资机构对资本市场以及被投资公司的积极效应。2理论分析与研究假设

机构投资者凭借强大的研究团队和专业的投资技术，能够识别公司的投资机会并及时作出交易的反馈，提前捕捉公司的未来投资机会。截至2011年12月，我国98%的上市公司拥有机构投资者持股，各类机构投资者已持有A股流通市值的66.56%，平均持股比例为38.13%，表明机构投资者已成为我国资本市场的重要参与者。

在我国企业普遍存在融资约束，且融资约束有损公司价值的现实背景下，公司设计管理层激励势必考虑管理层解决融资约束并实现有价值的项目投资，从而促使管理层注重现金持有和包含公司投资机会的特质信息。宏观经济不确性之下金融机构贷款将更为谨慎，企业融资变难，而且宏观不确定下客观上要求企业保持更加灵活的财务弹性，这都要求企业重视现金持有的作用。

公司现金持有的学习效应本质上讲，是管理层依据股价的信息含量来合理安排公司的现金持有水平。这有别于以往研究，更多是考察公司财务政策对资本市场股票价格的影响，我们的研究有助于更为深刻的揭示出资本市场和公司财务政策内在互动关系的另一面，即资本市场对公司财务政策的影响。对于公司的管理层而言，寻找投资机会并及时投资是十分重要且关键的工作，既然机构投资者介入传递着公司未来投资机会的信息，那么这种信息将会成为管理层寻找投资机会的重要渠道。在企业普遍面临融资约束问题的现实背景下，管理层根据机构投资者介入传递的投资机会及时投资取决于是否有充足的资金支持，公司现金持有则可以有效缓解企业融资约束问题，支持企业的投资行为。

总之，管理层可以通过机构投资者介入所带来的信息捕捉投资机会，并利用自身持有的现金来实现机构投资者所传递的投资机会。因此，公司现金持有政策将会根据管理层识别到的机构投资者介入所带来的公司层面的特质信息来合理安排，即公司现金持有学习效应。

宏观经济不确定性下管理层激励与公司现金持有学习效应。

根据实物期权理论，管理层选择当前投资机会就意味着放弃了等待未来更好投资机会的权利，而这种继续等待的权利对企业来说是有价值的。宏观经济不确定性上升时，企业项目投资的现金流不确定程度增大，管理层选择等待投资机会是有价值的。宏观经济不确定性下管理层依据实物期权理论等待投资机会产生价值涉及到两个关键问题：（1）未来的投资机会是否执行核心在于企业是否有足够的资金支持；（2）管理层如何有效识别出未来投资机会。

针对第一个问题，宏观经济不确定性融资变难，企业在融资决策方面必须重视财务弹性，这都要求企业重视现金持有的作用，因此执行未来投资机会良好的项目所需资金可以通过公司自身持有现金来解决。针对第二个问题，宏观经济不确定性上升时，管理层准确识别投资机会的难度增加，从而强化管理层寻找有利投资机会信息的动机，因此包含投资机会的公司特质信息将会成为重要信息渠道。依据实物期权理论，等待投资机会是有价值的，宏观经济不确定性下等待投资机会的价值通过公司现金持有水平和管理层对公司特质信息吸收得以实现，因此宏观经济不确性会强化公司现金持有的学习效应。

本项目研究思路主要分为三步，首先是假定公司现金持有政策不受外界任何因素干扰，考察公司股价信息含量与现金持有是否存在敏感性；其次，在放松假设的情况下，股价信息含量与现金持有是否仍然存在敏感性；最后，考虑错误定价是否改变股价信息含量与现金持有的敏感性。具体思路如下：

（1）假定公司现金持有政策不受外界任何因素干扰。如果管理层能够从公司股价获取有用信息，股价中反映投资者掌握的私有信息将会被管理层学习，从而影响公司的现金持有政策，公司股价信息含量与现金持有将会存在敏感性。

（2）放松假定条件，公司现金持有政策受到外界因素影响。那么前面通过公司股价信息含量与现金持有存在敏感性，证明管理层能够从公司股价获取有用信息将会受到挑战。因为股价信息含量与现金持有会存在敏感性，可能是某种因素导致公司现金持有政策变化，这种因素和股价信息含量存在一定相关关系，那么观察到的股价信息含量与现金持有的敏感性，并不能得出管理层通过股价传递的信息调整现金持有政策的结论。

在放松假设的情况下，直接观测股价信息含量对公司现金持有的影响是困难的。因此，采用间接的方式进行论证。基本逻辑为：如果管理层比投资者拥有更多信息，管理层从股价获取有用信息的意愿会弱化，那么股价信息含量与现金持有的敏感性将会降低。如果存在这种现象，则间接证实股价信息含量与现金持有的高敏感性是由于管理层从股价私有信息进行学习，从而调整公司现金持有政策所导致的。即证实股价信息含量与现金持有存在敏感性是管理层从公司股价获取有用信息而调整财务政策的结果。

考虑错误定价的影响，股价信息含量确定的一个关键因素是公司的股票价格是否客观，如果存在错误定价的情况，势必会影响结论的准确。这是因为价值被高估的企业可能会非理性地增发股票，现金持有对股价的敏感性可能是由于管理人员利用定价错误而增发股票，并将收益计入现金流量表的行为导致的。为了验证研究結论是否受到错误定价的影响，项目拟采用考虑公司发行股票后，现金持有对股价的敏感性是否仍然存在。如果存在，则说明错误定价并不影响研究结论，反之，则否定研究结论。

3研究设计

3.1研究方法

3.1.1股价信息含量的衡量

参考已有的研究成果，本文以股价波动同步性指标来测度股价信息含量，这一度量方法得到了国内外主流理论和期刊的普遍认可采用，Roll（1998）用以下简化的资本资产定价模型的拟合优度R²来测度股价波动的同步性：

（1）

模型（1）中，R_i，t为第i个公司t期的股票周收益率，R_m，t为证券市场t期的周收益率，其中：市场收益率分别用沪、深两市的综合指数收益率表示，ε为残差项，代表了公司股票收益不被市场解释的其它因素。

依据统计学原理，以上模型的拟合优度R²代表了公司股价波动被市场所解释的部分。因此，R²越大，个股的波动与市场的同步性就越高，股价波动中所包含的公司特质信息就越少，相应的股价信息含量也就越低，反之则反。

考虑到R²的峰度和偏度较高，参照已有文献的常规做法，对R²做以下形式的对数转换：

（2）

上式INF即为计算出来的公司股价信息含量，当R²越小时股价信息含量INF就越大。

3.1.2现金持有的衡量

借鉴Haushaher et al.（2007）的相关研究，现金持有水平（Cash）等于公司现金及现金等价物除以扣除现金及现金等价物后的公司总资产。

3.1.3基本检验模型

本项目关注股价信息含量与现金持有的敏感性，因此借鉴Fr6sard（2012）等的研究，构建如下检验模型：

（3）

模型（3）中，Q_i，t-1代表公司的成长性，用公司市价除以账面价值表示，X_i，t是包含公司规模、现金流和资本投资等一系列控制变量。研究过程中，我们重点关注β₂的系数，看是否显著。若显著，则股价信息含量与现金持有的存在敏感性，反之则不存在敏感性。针对项目其他提出问题的检验，我们将在基本模型的基础上，进一步增加相关变量来验证相关问题。

4结束语

本项目的研究具有重要的现实意义。一方面提醒企业管理人员应关注机构投资行为中包含的私有信息，通过其投资选择倾向来合理调整公司财务政策。另一方面对市场投资者也有借鉴意义，即在评估企业的现金管理能力时，可以将机构投资者的介入纳入评价体系。