基于ECM模型的区域EPS与股价相关性研究——以浙江省为例

王 璨,王艳丽

（1.安徽财经大学 会计学院；2.安徽财经大学 经济学院，安徽 蚌埠 233030）

经济管理

基于ECM模型的区域EPS与股价相关性研究
——以浙江省为例

王 璨1,王艳丽2

（1.安徽财经大学 会计学院；2.安徽财经大学 经济学院，安徽 蚌埠 233030）

为研究以省为单位的区域内EPS（每股收益）与股价之间的相关性，以2000年及以前浙江省的全部上市公司为例，选取2000年-2015年年报中EPS的时间序列数据进行研究，结果显示浙江省41家上市公司中有7家上市公司的时间序列数据通过了格兰杰因果关系检验，表明浙江省少部分上市公司EPS与股价具有正相关性，在有效市场假说的前提下，浙江省EPS并不能够较好解释股价.

上市公司；EPS；股价；ECM模型

1 引言

EPS能够反映企业短期经营成果，是企业税后净利与发行在外的普通股股数的比值，大部分投资者会通过分析上市公司披露的报表中EPS的走势来预测股价.但EPS是否能够解释股价，它的变化能否引起股价变动，股价是否会反方向影响每股收益，这些问题没有确定的答案.本文以浙江省为例，着重研究该区域内全部上市公司EPS与股价的相关性.

2015年全国省份GDP排名中，浙江省位居第四，增速为8%，近几年始终高于全国平均水平.浙江企业中以纺织制造业为主，高新技术产业也在不断发展，在全国各省份中保持着持续稳健发展的趋势，因此将浙江省作为研究对象具有一定的代表性.

2 相关研究综述

国外研究中具有代表性的是Ball、Brown的实证分析结果，他们的研究结论显示股票价格与报告中公布的会计盈余有相关性[1].20世纪60年代末，Beaver选取了了一百多家上市公司数据进行研究，结果表明，股票价格在公司信息披露当天的变动幅度比其他时间要高出许多[2].2008年，Santanu基于账面价值和未来剩余收益的定价模型研究了印度上市公司的十年间财务数据，发现账面收益能够显著影响公司的市场价值[3].

国内学者何婧（2013）以建设银行为例，研究了我国上市银行EPS与股价的相关性，结果表明，我国商业银行EPS与股价显著正相关[4].刘雪倩（2015）比较了国内外研究成果，运用O-F模型实证研究了2009年-2013年我国沪深上市A股公司的EPS、每股综合收益与股价相关性，结论显示EPS与股价相关性较明显，而每股综合收益与价格相关性要弱一些，投资者很少将每股综合收益作为预测股价的标准[5].

纵观现有研究，大部分学者均是研究个别公司或者整个沪深交易所的上市公司，对于某个区域的EPS与股价的相关性研究较少.本文以浙江省为例，运用ECM模型研究了该省上市公司EPS与股价之间呈现怎样的变动关系，投资者能够根据结论理性的选择浙江省的公司进行投资，同时也可以研究其他省市或区域的EPS和股价的关系.

3 实证分析

3.1 模型选取与数据处理

选取浙江省2000年及以前上市的公司的所有公司作为原始样本，经过筛选，最终剩下样本公司41家.搜集每家公司的财务数据，EPS作为解释变量（记为“X”），股价作为被解释变量（记为“Y”），运用误差修正模型分别研究每家公司两个变量的相关性.EPSX的数据来源于2000-2015年公司年报，由于公司年报披露通常在次年四月份，因此股价Y数据选取2000-2014年次年四月的收盘价，数据均来源于国泰安数据库.

本文中不将浙江省41家公司的研究过程呈现出来，而是以浙江巨化股份有限公司（简称巨化股份，下同）为例，对该公司进行研究，其他公司研究方法与其一致.

3.2 模型的检验与修正

3.2.1 数据相关性分析

表1 变量之间的相关性

表1可以直观反映变量之间的关系，经过对巨化股份的EPS与股价做相关性分析得出结论：巨化股份的EPS与股价存在显著相关性，且为正相关关系.

3.2.2 单位根检验

本文采用ADF检验方法，对数据进行平稳性检验.以巨化股份为例，对序列X、Y、DX、DY进行ADF检验的结果见表2.

其中，DX、DY为原序列的一阶差分序列，（C，T，N）分别表示单位根检验中的截距项，时间趋势项和滞后阶数，滞后长度N以AIC最小为标准.

表2 对序列X、Y、DX、DY做的ADF检验结果

从表2观察得知，变量X、Y的ADF统计量大于其在1%、5%和10%的情况下临界值，说明它们均存在单位根，为不平稳时间序列.而DX、DY的ADF检验统计量小于ADF检验的临界值，说明DX和DY是平稳时间序列，且为一阶平稳时间序列.

3.2.3 协整检验

本文使用EG两步法来做关于两个变量的协整检验.以巨化股份为例，协整检验的具体步骤如下：

首先，建立模型,假设二者之间关系的模型为:

然后，使用OLS法进行回归分析，得到式（2）式:

由（2）式可知，模型的拟合优度良好，t检验、F检验均通过，模型构造合理，具有经济意义.随后得到残差序列（3）式，残差序列曲线图见图1.

图1 残差序列曲线图

最后对残差序列做单位根检验，结果见表3，残差值通过了5%水平的检验，在5%显著水平下，残差序列平稳.

表3 残差的单位根结果

综合前文可看出，X和Y之间存在协整关系，即2000-2015年，巨化股份每股收益与股价之间存在长期动态平衡关系.

3.2.4 格兰杰因果关系检验

为了检验X和Y是否相互存在格兰杰原因，本文对巨化股份的时间序列数据进行格兰杰因果关系检验.

表4 格兰杰因果关系检验结果

从表3可知，在采用AIC准则确定最优滞后期数为2阶的前提下，至少在5%的显著性水平下，X不是Y的格兰杰原因，Y是X的格兰杰原因，即EPS不是股价的格兰杰原因，股价是EPS的格兰杰原因，二者存在由股价到EPS的单向因果关系.

3.2.5 误差修正模型

通过协整检验我们得知变量X与Y之间存在长期均衡关系.为避免短期随机因素的干扰，本文建立ECM模型对变量间的短期动态关系进行研究.

利用协整方程中的残差项εt，使ECMt-1=εt，然后对X、Y以及ECM进行回归，建立误差修正模型如（4）式：

通过回归可得数据如表5所示.

经过上面的检验和修正，最终得到的误差修正模型为：

表5 回归分析结果

从误差修正模型可以看出，短期内巨化股份的EPS与股价可能出现偏离，但偏离不会加剧，随着时间推移，该公司会以平均每周期0.137746的调整力度回调偏离，实现均衡.

4 结论及建议

4.1 结论

经过对巨化股份实证结果进行分析，本文得出了以下结论：（1）巨化股份的EPS与股价存在相关性.（2）结果表明该公司EPS不能充分反映股价，相反，股价的变动会引起EPS的变动.

运用同样的方法对样本公司的其他40家公司进行分析，研究结果见表6.从表6可以看出，浙江省的上市公司中，仅有8家公司通过了格兰杰因果关系检验，占比19.5%.对浙江省所有公司整体水平分析，得出以下结论：（1）浙江省的上市公司EPS与股价的相关性整体较弱.（2）公司质量参差不齐，通过Granger检验的公司中，部分公司的EPS是股价的格兰杰原因，而股价不是EPS的格兰杰原因，与巨化股份刚好相反，进一步说明股价变动可能会引起EPS的变动.（3）通过检验的上市公司EPS与股价之间普遍具有正相关性.

表6 浙江省上市公司实证分析结果

4.2 建议

针对本文的结论，笔者提出以下建议：（1）对浙江省上市公司进行投资价值分析时，EPS不应占主要因素，相应的，在企业众多财务指标中，净资产收益率、资产周转率等被众多学者认为是影响股价的重要因素，投资者可以根据现有研究成果研究某个区域的股价影响因素.（2）投资者可以通过本文采用的方法分析其他省市或区域的财务指标与股价的相关性.（3）通过检验的8家上市公司应当注意国外经济因素以及国内宏观因素的影响.（4）未通过检验的上市公司不能过多关注每股收益的变化，而是要从其他方面分析公司价值.

综上所述，投资者在投资浙江省上市公司时，不能通过观察每股收益的趋势变化来预测股价，即每股收益对股价的反映能力较弱.但本文在研究中仍存在不足，首先，浙江省所有的上市公司多达300家，本文经过剔除，仅选取41家；其次，本文仅研究2000-2015年的财务数据，想要获得更加可靠的结论，投资者可以选取时间跨度更长的数据进行研究.

〔1〕Ray Ball,Philip Brown Source.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J].Journal of Accounting Research,1968,6(2):159-178.

〔2〕Beaver,Dukes,Interperiod Tax Allocation,Earning announcements [J]. Journal of Accounting, 1968 (Supplement).

〔3〕Sautanu.Accounting Earning,Book Value and Cash Flow in Equity Valuation:An EmpiricalStudy on CNX NIFTY Companies[J].The Accounting Review,2008: 22-36.

〔4〕何婧.上市银行每股收益与股价的实证研究——以中国建设银行为例[J].柳州职业技术学院学报,2013(06):11-14.

〔5〕刘雪倩.我国上市公司每股收益、每股综合收益与股票价格相关性研究[D].北京林业大学,2015.

〔6〕吕东波.基于股票价值评估的每股收益变动与股票价格变动相关性研究[D].北京邮电大学,2014.

〔7〕黄飞雪,安辉,赵建伟.基于协整一体化的EPS与股价相关性比较——以辽宁和山东的上市公司为例[J].东北财经大学学报,2010(04):12-16.

〔8〕谢晓霞.会计信息与股价反应研究[D].四川大学,2007.

F830.91

A

1673-260X（2017）06-0115-03

2017-02-25

国家社科基金项目（15CJL028）阶段性研究成果；安徽财经大学科研项目（XSKY1683）阶段性研究成果；安徽财经大学科研项目（ACKY1525）阶段性研究成果