基于关键价值因素相似度的互联网企业价值评估

廊坊职业技术学院 李然

基于关键价值因素相似度的互联网企业价值评估

廊坊职业技术学院 李然

伴随互联网产业并购的活跃，有效的互联网企业价值评估方法正成为企业投资决策的重要依据。本文选取活跃用户、收入、营销效果（投入产出效率）、垄断能力以及相应要素的增长率作为互联网企业估值的关键价值驱动因素，通过引入模糊数学贴近度方法，得到被评估企业与一系列基准企业的相似度，然后根据与基准企业的相似度得到相对估值方法中的价格乘数，从而对被估值标的进行量化估值。通过案例分析发现，对于互联网行业通过市销率进行企业间的相对估值与实际比较接近，一般来说收入是互联网企业进行相对估值的比较好的参考指标。

企业估值 价值评估 互联网企业

一、引言

企业价值评估是资本市场投融资活动的基础，随着国内多层次资本市场建设的日趋成熟和投融资交易的日益活跃，企业进行资产购买、股票发行上市、股权转让等经济活动越来越频繁，而这些活动的焦点无疑是交易的成交价格，目标企业价格确定的基础是对目标企业的价值评估。与此同时，伴随国家“互联网＋”战略的实施和推进，以及百度、阿里巴巴、腾讯为代表的互联网巨头并购战略实施，互联网领域的并购和投融资活动尤为显著，但是互联网新经济的蓬勃发展对传统企业价值评估方法提出巨大的挑战。因此，伴随互联网产业并购活跃，急需有效的互联网企业价值评估方法，为企业提供投资决策依据。

二、关键价值因素相似度模型构建

（一）相对估值方法相对估值法，或者说价格乘数估值法，其核心本质是“一价定律”，即资产相同则其价格也应该相同，或具有可比性的相似资产价格应该类似。互联网企业在确定稳固的收入来源之前，绝对估值法所要求的现金流难以预测，因此互联网企业往往使用相对估值法估值。价格乘数扮演了一个标准化价格衡量标准的角色，方便投资者确认投资标的是否处于正常估值范围。

（二）模型总体思路本文模型的基础是相对估值法，根据过往互联网领域的投融资案例透露出的信息可以看出，投资者基本都列举关键业务指标作为投资依据，在一定程度上反映了互联网领域实际上广泛使用相对估值法。其次，由于相对估值方法的使用一般比较简单，依赖的数据可以从公开市场获取，与市场联系紧密。由于互联网领域盈利波动性大且很多企业往往还没有实现盈利，因此这里淡化了盈利指标。本文进行企业估值的基本步骤如下：

（1）针对某一行业构建该行业企业价值的关键驱动因素，以这些因素作为估值的主要依据。

（2）寻找同行业公司的名单作为基准，并找出它们的市场价值，然后通过企业市值与各关键驱动因素的关系找到关键驱动因素的系数。

（3）将待估值企业的关键驱动因素与基准企业有关指标，通过引入模糊数学贴近度的概念，确定待估值企业与基准企业的相似度。

（4）通过待估值企业与基准企业的相似度，构建估值乘数。

（5）通过估值乘数与待估值企业的数据得到企业的评估价值。

（三）模型研究变量设定

（1）活跃用户。对于互联网企业而言，投资者和创业者都信奉互联网活跃用户为王的理念。一个互联网企业，在其平台上活跃的用户越多，企业的市场价值越大。梅特卡夫定律认为网络的价值与使用网络的用户数的平方成正比。

腾讯公司的发展历程非常好，验证了梅特卡夫定律所重视的用户数量的价值。自从腾讯公司成立以来，其用户数量不断增长，因为网络中的用户数越来越多，网络对每个用户的价值也在不断地增长，腾讯公司的收入和盈利能力因此也大幅增加。实践中，投资者一般采用月活跃用户人数（Monthly Active Users，MAU）作为活跃用户的基准。

（2）单位活跃用户收入。单位用户收入（Average Revenue Per User，ARPU）是指企业从每位用户平均获得的收入，它体现的是单位活跃用户带来的收入，一般来讲互联网企业用户带来的收入或者盈利越高，其用户价值就应该越高。ARPU是衡量企业收入能力的一个重要参考指标，因为ARPU指标实际上是一定期限内，企业能够从每个用户得到的收入或者盈利的衡量，是用户为企业创造价值的评价。对一个企业的经营者而言，企业的ARPU值比较高的话，说明企业的利润率或者利润水平比较高，企业的经营效益也会比较高，由于ARPU值的良好特性，因此这个指标一般适用于绝大多数领域互联网企业估值。

ARPU=营业收入/用户总数

（3）单位营销成本产出。由于互联网领域对用户数量非常看重，自然而然地看重营销投入新增和维持的活跃用户数量，单位营销成本产出这个指标，或者说单位成本带来活跃用户用来衡量单位支出能给企业带来多少用户。互联网企业需要扩张吸引用户、从竞争对手那里抢夺客户，就要购买流量，要做营销。单位获客成本是企业的营销效果评价指标。由于互联网企业竞争加剧以及巨头垄断用户时间所限，优质的互联网企业也需要进行营销活动，一方面吸引新用户，另一方面维持老用户。

单位营销成本产出=活跃用户总数/（营业成本+营销费用）

这个指标反映了单位用户所需要的企业投入，是单位用户企业成本的一种衡量。互联网企业往往通过巨额的研发支出、大规模的补贴和营销支出来获取客户，而企业能否持续、高效地吸引和维持客户是企业是否成功的重要标志，所以这个指标对于互联网行业有着特别重要的意义。

（4）垄断能力。赢者通吃似乎是人类社会普遍存在的一种社会现象，而在互联网领域这一现象可能更加显著，甚至在一定程度上讲，互联网领域的典型特征就是赢者通吃。梅特卡夫定律告诉投资者要极其重视网络用户数量，因为用户数的平方决定了网络的市场价值。一般而言，互联网领域存在领先者优势，一个落后的企业如果想从领先者那里拼抢用户的难度是非常大的，因此，投资者也会非常看重企业的领先优势和企业在行业中的垄断地位，投资者往往会为互联网企业的垄断能力付出很高的溢价。

市场集中度是对一个产业内的市场结构进行衡量的重要指标，它衡量一个产业内的企业数量以及企业之间经营规模的差异，是衡量企业市场垄断能力的量化指标。衡量市场集中度的常用指标有：行业集中率、赫尔芬达尔—赫希曼指数、洛仑兹曲线、基尼系数、逆指数和熵指数等。本文选择市场占有率作为企业垄断能力的评价。

（5）关键业务指标。互联网企业一般可以划分为人群型、渠道型和交易型。不同类型的互联网企业可以通过一系列指标予以衡量。业务指标可以选择一个或者一系列指标，关键是要能代表业务实质，通过这个指标可以在一定程度上区分不同领域的互联网企业的经营业绩。比如，人群型企业需要选择活跃用户数、用户之间互动次数等指标，由于活跃用户数是本模型必选的参数，这里可以不再重复选择；对于渠道型可以选择流量、访问量、点击量，对于交易型可以选择平台成交额（Gross Merchandise Volume，GMV）、交易次数、平均单价等。本文后续案例分析采用的是电子商务平台领域，因此选择GMV作为业务指标。

（四）模型构建过程在相对估值法中，估值的基本公式如下：

其中，VA表示被评估目标企业的市场价值，VB表示可比交易的市场价值；PA表示待评估目标企业的某种参数（如收入、利润）；PB表示可比基准公司的某种参数。

由于市盈率、市净率等相对估值方法没有显著差异化区分被评估企业与可比企业的利润增长率、权益回报率的影响，因此一些调整方法被提出，比如修正平均市净率法。修正平均市净率法就是通过将可比企业的市净率进行平均得到可比企业市净率，然后再根据可比企业股东权益收益率的平均得到可比企业平均权益收益率，从而得到可比企业修正市净率，进而由目标企业的股东权益收益率与可比企业修正市净率，根据市净率法得到目标企业的每股价值。

计算步骤整理如下：

（1）可比企业平均市净率=∑各可比企业的市净率/N；

（2）可比企业平均权益收益率=∑各可比企业的权益收益率/N；

（3）可比企业修正市净率=可比企业平均市净率/可比企业平均股东权益收益率×100；

（4）目标企业股=可比企业比企业修正×目标企业权益收益×100×目标企业每股净资。

可以看出，修正平均市净率法通过对市净率根据不同的目标企业权益收益率进行调整，从而获得更贴近的估值，从而避免不同权益收益率企业估值差异。

本文使用的模糊数学贴近度的方法，将待评估企业的一系列评估参数与可比公司进行相似度评价（计算它们之间的贴近度），从而修正不同企业相关模型参数不一致进行简单的相对估值法带来的差异。

三、互联网企业价值评估案例分析

本文采用互联网领域相对成熟的电子商务行业进行分析。这些年来，我国的电子商务取得了惊人的进步，各项指标仍在保持非常高的发展速度。随着聚美优品、京东、阿里巴巴等电子商务领域的巨头们先后在美国资本市场IPO，我国的电子商务也开始在世界上展示出其影响力。电子商务行业的快速发展，市场规模潜力极大，而且由于该领域商业模式相对成熟，因此很多业绩指标和数据是经过市场验证的。虽然淘宝和京东占据领先地位，但是不同垂直领域的机会仍然很多，像聚美优品、当当、苏宁等有一定特色的平台也能够找到自己的发展领域。

（一）电子商务行业估值参数选择如前文所述，本文构建的方法采用的模型参数为活跃用户数、单位活跃用户收入、单位营销成本产出、垄断能力、业务指标。关于业绩指标，由于电子商务领域非常看重平台成交金额GMV这个指标，一般把这个指标视为电子商务平台大小的最重要指标之一，因此在模型中选择平台成交金额GMV作为业绩指标。

由于互联网领域仍然非常看重企业的发展潜力，因此各模型参数的增长速度非常重要，这里再增加活跃用户同比增长率、平台成交额同比增长率指标作为模型参数。因此，最终确定的模型参数为：活跃用户数、单位活跃用户收入、单位营销成本产出、垄断能力、平台成交金额GMV、活跃用户同比增长率、平台成交额同比增长率。

（二）输入数据分析根据公开市场披露，笔者选取阿里巴巴（淘宝和天猫）、京东商城、唯品会购物、当当网、聚美优品这几家电子商务领域的行业领导者作为研究对象。

根据艾瑞咨询集团在2015年的最新统计数据显示，仅2015年第三季度我国的电子商务领域交易额就接近4万亿人民币，同比增长17%，环比增长5%。阿里巴巴和京东仍然在电子商务领域保持领导者优势，并且它们也以并购等手段不断扩展商品种类，并将业务向农村下沉，而母婴、潮流服饰领域的细分领域龙头们也在积极巩固并扩大其优势，行业内的竞争水平有力地提升了我国电子商务的服务水平。主要电子商务领域企业的市场份额如表1所示。

表1 电商企业市场份额统计表

根据阿里巴巴最新公布的2015年第4季度财务报表显示，阿里巴巴2015年度活跃用户达到量4亿人，仅2015年第4季就新增网购用户2000万人，单季度平台交易总额（GMV）达到9600亿人民币，比上年增长23%，单季度营业收入达到345亿元，比上年同期增长32%，营业成本占营业收入的32%，接近110亿元。需要特别指出，阿里巴巴以4月1日至次年3月31日为完整的财务报告年度，因此2015年第4季财报相当于其财务报告第3季度报告。为了统一可比性，笔者收集2015自然年4个季度的数据作为阿里巴巴的2015自然年的有关数据。

根据京东商城发布的2015年全年以及第四季度的财务数据显示：2015年第四季度京东商城的平台成交额（GMV）达到1450亿元，比上年同比近70%。整个2015年的GMV达到4600亿元，同比去年增长了将近80%。经过京东商城2015年的精心运营，平台活跃用户数比去年增长了70%，达到1.5亿人。唯品会、当当网、聚美优品等公司2015年度年报摘要不再一一罗列，相关汇总如表2所示。

（三）数据处理与分析在实务操作过程中，由于不同的参数指标在进行比较的时候量纲不同，因而不能够直接进行比较，比如活跃用户的单位是亿人，而收入则是亿元，因此需要对原始数据进行转换。并且即使转换的结果也不在［0，1］这个范围内，需要用标准化处理方法对数据进行归一化处理，以将数据压缩在［0，1］范围内。处理方法为：

表2 可比公司基础数据表

（1）进行平移和数据的标准差转换

本文把阿里巴巴、京东、当当网、聚美优品作为基准公司，而把唯品会作为待估值企业。对基础数据进行处理后的结果如表3所示。

表3 可比公司数据的处理结果表

接着，计算唯品会与阿里巴巴、京东、当当和聚美的最大最小贴近度，其公式如下所示：

其中，k表示模糊集合中的第k个指标，一共有n个指标。根据模糊数学取大算子、取小算子的定义：

如表4所示。

表4 可比公司贴近度计算结果表

可以看出，唯品会与聚美优品的贴近度最高，与京东的贴近度次之，与当当和阿里的贴近度较小。根据贴近度可以认为与唯品会估值最相似的参考应该是京东和聚美优品两家公司，因为与阿里巴巴和当当的相似度较低。

（四）研究结论如果以阿里、京东、当当和聚美优品四家公司作为可比公司，将唯品会的市销率按照四家可比公司的市销率（分别是12.51、1.30、0.39和0.82）加权得到参考市销率=（0.2×12.51+0.41×1.30+0.1×0.39+0.46×0.82）/（0.2 +0.41+0.1+0.46）=2.95。而如前所示，实际上唯品会的市销率为1.08，评估的结果差异较大。差异结果较大的原因主要是阿里巴巴的市销率指标非常高，与京东、当当、聚美相比明显高出一个数量级，这说明阿里巴巴在某些方面与其它三家有着显著的不同。通过阿里巴巴与其它三家的商业模式对比，可以发现，其他三家主要是以自营为主，而阿里巴巴则是全部第三方经营，其只作为平台提供者，向商家收取平台使用费（佣金、广告费等各种形式），除了研发投入，不需要介入商品的经营，运作模式非常轻，而京东、当当、聚美优品则以自营的方式深度地介入商品的经营，模式较重，因此市场给与京东、当当、聚美优品的溢价相对会低很多。

而如果根据相似度的高低，将相似度较低的阿里和当当排除，以京东和聚美优品两家公司作为可比公司，将唯品会的市销率按照京东和聚美（分别是1.30和0.82）加权得到参考市销率=（0.41×1.30+0.46×0.82）/（0.41+0.46）=1.046。而如前所示，实际上唯品会的市销率为1.08，二者接近程度还是非常高的。

将相似度较低的阿里和当当排除后，估值结果与实际接近度较高，究其原因是因为阿里作为纯平台类电商，不介入实际商品销售，所以其商业模式与唯品会有较大差异，而其市销率较高（与其它几个可比公司的市销率有着明显差异），因而拉高了唯品会的市销率。这也说明，由于阿里与唯品会的商业模式不同，获取收入的本质不同，阿里的收入本质上是商家在平台交易的手续费收入，而唯品会由于介入商品的经营，负责商品的购存销，所以二者再进行估值比较的时候，不宜划分为一类。同时，将当当排除是因为当当与唯品会的贴近度更低，从原始数据上可以看出，这主要是因为当当是几家可比公司里活跃用户同比增长居然为负值的企业，并且其收入增速非常低，与京东、唯品会、聚美优品接近80%左右的增幅相比，明显处于落后太多的水平，因此也不宜把当当网作为唯品会进行价值评估的可比公司。较低的相似度也意味着当当不是唯品会的可比公司。

如果选择平均用户市值这个相对指标，仍然以京东和唯品会作为可比公司，计算得到唯品会的可比平均用户市值＝（1522.26×0.41+872.72×0.46）/（0.41+0.46）=1178.83（元/用户）。而实际唯品会的平均用户市值为2177.50（元/用户），模型估计的结果与实际有较大差异，模型显示唯品会公司被高估了。

四、结论

通过模型分析，本文发现，对于互联网行业通过市销率进行企业间的相对估值与实际比较接近，这也说明，互联网企业需要着重加强收入获取能力的培养。在经过2015年O2O市场通过大量补贴的创业公司的陨落也可以佐证，如果互联网企业在成长为巨头获得稳定的盈利前，至少要保证收入的稳定，通过收入来匹配市值的增加。仅仅通过补贴、烧钱的手段短期获得大量用户，也会逐渐被海量的用户所拖累，而无法获取稳定的收入。对于互联网行业来讲，收入能力是盈利能力的领先指标，获得稳定的收入意味着企业的商业模式趋于稳定，企业的生存问题基本得到解决，企业需要在原有基础上，通过加强精细化经营降低成本或者进一步扩展收入来源，充分利用互联网行业边际成本极低的特点，通过收入的不断增加进一步解决盈利差的难点。

通过市销率与平均用户市值这两个指标的估计结果可以看出，通过模型选择出可比公司后，选择不同的相对估值指标结果差异还是很大的。因此，可比公司法进行估值时，指标的选择也是同样重要的。不同的指标与互联网产业领域极其相关，一般来说收入是互联网企业进行相对估值的比较好的参考指标。

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（编辑成方）