我国CDS的法律制度分析与展望

孔菲

【摘要】CDS作为一种最基础的信用衍生品，其有效剥离信用风险的特点以及简单的产品结构使其成为十分适合我国市场参与者的一种信用风险规避手段，本文通过研究CDS在2008年金融危机中所表现出来的扩散信用风险以及难以监管等缺点，展开对于我国CDS立法的畅想。

【关键词】CDS 法律制度 风险

当今社会，信用与个人生活已经紧密相连，信用已经成为了一项重要的无形资产。伴随着信用而来的就是信用风险，信用风险已经成为了当前最重要的金融风险之一。为了应对信用风险，人们创造了诸多信用衍生品——例如CDS并将其作为转移信用风险的主要手段。

一、CDS的运作模式

根据中国银行间交易商协会2016年9月发布的最新公告，信用违约互换（CDS）指，属于一种合约类信用风险缓释工具。1简单来讲，作为信用衍生品中最基础的产品，信用违约掉期就是由买方支付费用，对特定债务的违约概率进行“保险”，由卖方主动承担与特定债务相关的违约风险的一种协议。如下图所示，A拥有对C债权后，与B 签订CDS协议，A向B支付一定的费用。当C履行债务时，B 无需承担任何责任，反而赚取了A支付的费用——相当于保费；当C违约时，B需要承担合同责任，代替C向A履行债务。因而，在CDS协议下，A的债权总是可以实现的，B是否履行责任则由C的行为决定，这就将C违约的风险由A转移到了B。

CDS运作模式示意图：

根据上述分析，可以很明显地看出CDS的运作模式与同样作为风险转移工具的保险有类似之处。保险与信用违约互换均是由买方向卖方支付费用，当保险事件或信用事件发生时，由卖方来承担本应由买方承担的风险及损失。两者都是通过合同转移未来可能发生的损失。但是与保险相比，信用违约互换并不需要特定“保险”标的，可以通过购入CDS合约进行投机，而保险则不行。这也就是CDS作为金融衍生品与保险产品最大的区别。

二、信用违约互换的立法现状

信用违约互换（CDS）在我国依然是一个新鲜事物。2016年9月23日中国银行间交易协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》以及相关配套文件，推出了信用违约互换（CDS）在内的两项新产品，此举将CDS引入了我国普通投资者的视野。但是对于我国目前对于CDS的法律规定，还十分匮乏。上述最新出台的《业务规则》作为我国目前唯一专门对CDS进行规定的文件还只是行业规定，尚未上升到法律或者行政法规的层面。2016年发布的部门规章——《全国银行间同业拆借中心关于本币交易系统升级到2.6.3.0版本相关事宜的通知》中明确信用衍生品交易市场“新增信用违约互换市场”。但是此两份文件对于CDS仍然属于概括性的规定，对于CDS运作中的各种问题尚没有具体的规定，因此关于CDS的立法仍然处于十分不完备的状态。

三、CDS的优势——我国实行CDS的必要性

（一）剥离信用风险

CDS作为一种信用衍生品，其最重要的功能就是剥离信用风险。信用风险本质上是一种风险，与其他风险的区别在于其产生的源头是信用工具。如上述CDS的运作模式一节中所介绍到的，CDS在运作过程中实际上就实现了风险的转移。

如今，信用工具在我国的运用越来越广泛，随之而来的信用风险也暴露的越来越多。近些年来，公开发行的债券发生违约或信用事件的情况也日益增多。来自德勤的统计数据显示，2016年2月到7月仅仅6个月，违约数量和金额就分别达到62笔和376.3亿元。2因此，在违约风险如此大的金融市场，普通投资者、商业银行、保险公司等等与信用工具息息相关的群体都急需一个能够将自己的信用风险剥离出去的工具，但我国目前还没有能够合理转移、分离信用风险的工具，这对于我国的信用产品交易以及投资者保护都是十分不利的。

（二）产品结构简单

目前，信用衍生品已经发展出了多种类型，但是在我国依然没有得到普及，甚至很少得到关注，究其原因主要在于各类信用衍生品的产品结构过于复杂，我国目前的金融体系尚不完善，并不适合过于复杂的衍生品的运行，就算强行引入也只能“胎死腹中”，难以真正发挥作用。

为了更加凸显CDS的这一优势，我们可以将CDS与其他几种主要的信用衍生品——信用联系票据（CLN）、总收益互换（TRS）以及信用价差期权（CSO）进行简单的对比。CLN实际上是普通的固定收益证券与CDS 相结合而产生的，其产品结构比CDS复杂是不言而喻的；TRS的产品结构比CDS复杂的原因在于，TRS的买方将信用资产处获得的收益全部转移给卖方，作为交换，卖方则承诺向买方交付协议资产增值的特定比例，而在CDS下，无论是资产还是收益都不发生转移，CDS买方仅仅向卖方支付费用，买卖双方的关系更加简单、明了。并且，TRS与CDS最大的区别在于TRS不仅能转移信用风险还能将其他风险也转移出去。3CSO分为看涨价差期权和看跌价差期权，允许到期时卖方单方面选择支付或不支付约定的利差，CSO与CDS最为相似，但是CSO具有更大的灵活性，相应的复杂性也更高。

综上，CDS的类似于商業保险的产品结构是目前几种主要的信用衍生品中最基础、最简单的一种，并且，CDS在美国、英国等国家已经逐步发展完善，伴随着目前全球CDS配套制度及设施的不断完善，我国此时发展CDS市场无疑是最佳时机。

三、CDS的风险——以2008年金融危机为例

（一）扩散信用风险

在上述一、二点中，笔者不断强调CDS的目的在于剥离、规避风险，又何来扩散风险一说？

以2008年金融危机为例，2007年开始的次贷危机最终演变为全球金融危机的一个重要原因就在于次级贷款过度证券化引起风险的传递和扩大。

CDS协议本身作为一项债权也可以打包成为另一项CDS产品，只要有人愿意购买，原则上可以无止境的打包、贩卖。如此一来，一对、一对独立的债务关系被联系起来，连成了一张无止境的网，一旦出现部分债务人违约，牵扯到的不再是原来的部分债券是，而是所有购买此项衍生产品的投资者。并且，CDS作为一项协议、一份合同，原则上只要能够达成合意、满足民法中关于合同的要求，任何市场参与双方可以就任何信贷资产缔结CDS合约。如果此时缺乏有效的监管，没有有效的评价机构对双方里履约能力进行测评（次贷危机中就曾出现贷款机构、房屋估值机构、资产信用评级机构等信用风险评判机构如同虚设的情况），对冲基金等投资机构的人员在实际操作时就很有不进行适当的财务状况评估，盲目签订、打包、转手CDS合约，如此一来，一方违约就很有可能引发连锁效应，必将扩散、放大信用风险，甚至出现2008年那样的金融危机，对整个金融体系造成冲击。

（二）政府难以监管

导致2008年金融危机爆发的主要原因是对复杂的金融衍生品投机过度，毫无疑问，美国政府应当为其监管失职承担责任。2005年正是美国房地产繁华的起点，房贷数量激增，因此各类金融服务机构极力的游说政府，最终CDS合法并趁势繁荣发展。但是，CDS虽然获得了合法的身份，但是对于CDS交易的相关规定却不够明晰，导致CDS的交易并不像其他金融衍生品一样透明。

政府难以对CDS进行监管的原因在于目前对于CDS的定义不明，CDS在形式上只是一份合同，是由买卖双方私下交易的，既不用在特定的交易所内进行交易，签订时也无需向政府部门进行报告。因此政府很难对CDS进行监管。无法对CDS进行合理的监管所带来的不利影响主要体现在以下两个个方面：第一，当出现上述盲目签订、打包、转手CDS合约的情况时，没有一个机构能够确切的了解该项CDS所牵涉的市场范围以及份额，也就不能通过控制CDS的规模从而控制风险。第二，CDS作为合同进行无条件的打包转让，让最初的购买者对CDS的最终风险难以做出合理判断，容易导致市场恐慌。

四、我国CDS的立法展望

（一）明确监管主体

目前，我国尚未有法律或法规对CDS的监管主体做出明确的规定。可能的CDS监管主体主要为以下三个：银监会；银行间市场交易商协会；清算所。

银监会有权对CDS进行监管是由于CDS的交易主体是银行。而“审批银行业金融机构及分支机构的业务范围”是属于银监会是职权范围。7银行间市场交易商协对CDS进行监管的权利来源，从《中国银行间市场交易商协会公告[2016]28号——关于发布<信用违约互换业务指引>的公告》就可以看出；至于清算所的职权，2010年发布的《银行间市场清算所股份有限公司关于信用风险缓释凭证登记结算业务规则的公告》中明确规定清算所对信用风险缓释合约提供登记和管理服务。

从上述分析中可以看出，银监会、银行间市场交易商协会以及清算所都通过一些相关的规定对CDS拥有一定的监管权限，但是均非直接规定。这样难免会造成监管缺位或是监管重叠，不仅仅造成执法资源的浪费，更容易出现上述的CDS监管缺位从而危及金融市场的情况。因此，笔者认为，CDS立法的首要任务就在于明确监管主体，可以将全部的监管权赋予上述某一机构，或者明确各机构之间的权利与分工，一避免监管缺位情况的出现。

（二）强化信息披露

CDS容易导致信用风险扩散的一个重要原因就在于信息不透明，CDS交易者的信息，如资产状况、年度财务报告、及合同信息等，对于CDS信用风险的扩散而言具有重要意义。虽然交易商协会、银监会、证监会等部门均发布了管理办法对金融衍生产品交易信息披露进行规制。8但是这些规定均不是针对CDS的，且没有强制力，因此只具有参考价值。换句话说，目前针对CDS信息披露的强制性法律、法规仍旧是空白。

制定CDS信息披露的强制性法律对于控制CDS中包含的信用风险扩散以及CDS市场的建设都是必不可少的，而笔者认为，CDS信息披露的强制性法律主要需要加强两个方面：第一，细化披露的内容。于此，可以指定CDS相关的披露标准，严格按照标准规定的内容和程度进行披露，例如CDS的种类，由CDS产生的收入或损失等等，只有将与CDS相关的信息都披露给投资者，才能在交易中对风险进行监控。第二，对不履行披露义务进行追责。仅仅制定详尽的信息披露內容是不足以规范参与者的披露行为的，必须通过具体追责方式及惩罚方式的设置才能保证参与者遵守上述披露标准。上述披露内容的细化才有意义，可以说二者是相辅相成、缺一不可的。

参考文献：

[1]中国银行间市场交易商协会公告[2016]28号——关于发布《信用违约互换业务指引》的公告[EB].中国银行间市场交易协会，2016.

[2]肖乐.债转股17年后再上路[N].每日经济新闻，2016.

[3]词条.总收益互换[J].财务与会计（理财版），2010，（7）.

[4]词条.信用价差期权[J].财务与会计（理财版），2012，（11）.

[5]黄美龄.美国次贷危机的成因、影响与启示[D].厦门大学，2008.

[6]赵姿昂.从债券违约看我国发展信用违约互换的必要性[J].人民法治，2015，（12）.

[7]刘树成主编.现代经济词典[M].南京：凤凰出版社；江苏人民出版社.2005.

[8]李楠.我国信用用违约约互换的的监管管立法研研究[D].华南理工大学，2014.