经济稳中趋缓货币政策难松

海通证券 姜超

经济稳中趋缓货币政策难松

海通证券 姜超

统计局公布了上半年经济数据，到底经济现状怎样，未来趋势如何，我们的分析如下：工业投资稳定经济，二季度GDP增速稳定在6.9%的一年高位；从需求看，投资贡献上升，出口基本持平，而消费贡献回落；从产业看，第一产业贡献率持平，第二产业微升，第三产业微降。综合来看，二季度经济的稳定主要归功于投资和工业生产。

工业投资稳定经济

二季度GDP增速稳定在6.9%的一年高位。从需求看，投资贡献上升，出口基本持平，而消费贡献回落。从产业看，第一产业贡献率持平，第二产业微升，第三产业微降。综合来看，二季度经济的稳定主要归功于投资和工业生产。消费贡献回落，投资贡献上升。从支出法看，二季度末，最终消费支出对GDP增长的贡献率为63.4%，低于一季度，也低于去年同期，但仍占比过半，意味着消费仍是中流砥柱；资本形成总额的贡献率是32.7%，较一季度大幅回升；货物和服务净出口的贡献率为3.9%，较一季度微降。

从生产法看，二季度末，第一、二、三产业对GDP累计同比的拉动分别为0.2%、2.5%和4.2%，相比一季度，第一产业贡献率持平，第二产业微升，第三产业微降。二季度，第二产业同比增速6.4%、较一季度持平，第三产业同比增速7.6%、较一季度微降。

从支出法和生产法下GDP增长的结构看，二季度工业、投资对经济增长的贡献率有所回升。二季度工业增速的回升主要体现在6月份，单月工业增速跳升至7.6%。而从主要工业品产量增速看，并未全面回升，而是涨跌互现的走势，例如6月发电增速5.2%仅比5月的5%小幅上升，这与3月份极其类似，意味着6月工业增速反弹力度或被高估，7月的工业增速也很可能与4月一样大幅回落。

增速缓中趋降

固定资产投资增速平稳。二季度全国固定资产投资同比增速8.3%，较一季度的9.2%小幅回落，且制造业、基建、房地产三大类投资增速均较一季度回落。但6月单月投资增速从5月的7.9%反弹至8.6%，并创下3个月新高。其中制造业、基建反弹，房地产基本持平。民间投资走势与整体投资基本一致，即二季度整体略降、但6月反弹。

上半年中央项目投资同比增速-10.9%，较一季度-7.1%跌幅扩大，而上半年地方项目投资增速9.5%，较一季度的9.9%基本持平。二季度末固定资产投资到位资金同比增速1.4%，较5月底由负转正，也远高于一季度的-2.9%。具体看，6月底，国家预算内资金、国内贷款、自筹资金增速均较5月底回升，仅利用外资降幅扩大。

制造业投资增速见底回升。二季度制造业投资增速5.3%，较一季度的5.8%继续下滑。但6月制造业投资当月同比增速6.7%，较5月继续回升，印证6月制造业PMI反弹。前期终端需求改善已传导至中上游，加之盈利仍保持高增长，制造业企业信心仍强。分行业看，二季度，偏上游原材料的分金属矿增速较一季度上升，但黑金冶炼、有色冶炼均回落，其中有色冶炼6月单月增速继续回升；偏中游加工组装的电气机械、计算机通信电子、铁路船舶航空航天增速上升，通用设备、专用设备增速回落，其中专用设备6月当月增速继续回升；偏下游的汽车增速持续回升。此外，采矿业投资降幅收窄，电力热力投资增速由负转零。

基建投资仍处高位。二季度月基建投资同比增速16%，较一季度的18.7%小幅回落，但保持较高增长。具体看，6月基建投资当月同比增速从5月的13.1%反弹至17.3%，其中电力热力燃气水回落，交运仓储邮政、水利环保市政均回升。

地产投资整体平稳。二季度房地产投资同比增速8.1%，较一季度的9.1%小幅回落。其中6月地产投资单月同比增速7.6%，较5月的7.4%基本持平。地产销售一般领先地产投资2-3个季度，去年4季度地产销量增速大跌，对当前地产投资的拖累正在显现。

6月社消零售名义同比增速11%，实际同比增速10%，限额以上零售增速10.2%，均较5月回升。按经营所在地分，6月城镇零售增速回升至10.7%，乡村零售增速回升至12.9%，依然快于前者。按消费类型分，6月商品零售增速回升至10.9%，餐饮增速回升至11.9%，仍快于前者。可选消费涨多跌少。其中占比最高的汽车类零售增速从5月的7%升至9.8%，家电音像类零售增速（13.3%）微降，但通讯器材（18.5%），以及地产相关家具（14.8%）、建材（15.2%）增速均较5月回升。二季度各口径的零售增速均好于一季度，意味着消费在二季度实际有所改善。

图：三大需求对GDP同比拉动（%）

食品服装等必需消费增速下降，而家电、家具、建材、汽车等耐用品增速多有回升。这意味着消费改善背后与也与地产销售持续超预期有关，未来如果地产销售下滑，消费增长的持续性也存疑。预测消费增速回落。预测7月零售增速略降至10.6%。

下行风险未消

虽然二季度经济短期稳定，6月份工业、投资消费增速数据全面反弹，但我们仍然认为下半年经济存在下行压力，主要有如下几点原因：

今年6月的PMI原材料库存已升至48.6的高位，工业产成品增速已升至10%的高位，意味着企业库存水平已升至高点，再回补空间有限，库存周期位于尾声；从二季度GDP平减指数看，已经从4.6%降至3.9%，标志着通胀拐点已经出现，今年年初煤炭行业限产政策退出，年中地条钢清查结束，钢铁煤炭去产能任务已经完成大半，意味着未来涨价空间有限；去年3季度发电量增速、主要工业品产量增速、铁路货运量增速等工业相关数据普遍跳升，源于去年居民大幅加杠杆，使得地产汽车销量增速大幅上升。而今年货币收紧，居民加杠杆受限，意味着高基数下3季度经济依然面临考验。预测3季度GDP同比增速回落至6.6%。

货币政策难松

金融工作会议表示金融要服务于社会经济发展，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，加强金融监管协调，主动防范化解金融风险。上半年GDP增速已达6.9%，远超6.5%的全年目标，这意味着下半年是释放金融风险的重要窗口，短期内货币政策难再宽松，资产泡沫将受到抑制。