由一则成功收购发达国家超大型企业案引发的思考

李之光

摘 要：近年来，在国家政策的支持下，我国企业纷纷加紧走出去步伐，海外并购活动不断增多。在我国企业的海外并购活动中，如果目标企业规模高于自身规模，且目标企业位于发达国家，会进一步加大并购难度。据新浪网数据显示，目前全球企业海外并购最终能达到预期设定目标的不足30%，中国作为一个跨国并购经验不太成熟的经济体，并购的失败率更高。由此，本文对一则国有企业成功收购全球领先企业的案例进行具体分析，由此提出了我国企业收购发达国家大型企业的几点启示，以期为我国海外并购顺利开展提供参考。

关键词：中国化工；海外并购；瑞士先正达；案例分析

长期以来，我国企业海外并购的成功率一直处于较低水平。据《2016年企业海外财务风险管理报告》显示，中国企业海外并购的有效率不足34%，且实现成功并购的数量不足20%，远低于欧美、日本等发达国家企业水平。而2017年5月10日中国化工官网公布，其对瑞士先正达的交易已满足收购全部条件，预计将于6月初完成交割程序。这表示位于发达国家的全球第一大农药公司，即将被中国化工成功拿下。这是截至目前，中国企业成功收购全球领先企业的最大规模案例。

总部坐落于瑞士巴塞尔的先正达集团主营农药与种子业务销售，是全球领先的植物保护公司，第一大农药公司，以及全球第三大种子公司，业务遍及全球90个国家和地区。本文首先对该案例进行简述，并重点分析了此案例得以成功的主要经验，进而提出了推进我国企业海外成功收购的几点启示。

一、案情简介

先正达集团是瑞士的转基因技术巨头之一，拥有庞大的农业技术专利组合，包括生物技术、农药技术以及植物保护技术等。据中国化工报数据显示，截至2016年，先正达在全球70个国家与地区进行了专利注册申请，共计1.9万件。其中排名前五位的领域为农药、杂环化合物、新植物、遗传工程及除虫或植物生长活性调节技术方面的专利。先正达在农业领域高度的技术先进性，对中国化工集团产生了巨大吸引。2015年5月8日，中国化工集团向瑞士先正达集团抛出了橄榄枝，2015年11月，中国化工集团同瑞士先正达洽谈购买协议，初步估值约420亿美元。但是，先正达以存在监管风险为由，拒绝了中国化工的收购提议。随后，在业界均不看好此次收购，认为中国化工的实力不足，且收购成功后的整合管理将面临诸多问题等情况下，为了完成收购，中国化工将收购价格提高至430亿美元。由此在2016年1月，先正达董事会决定与中国化工进一步谈判。然而，该集团的一股东团体认为，收购将导致先正达丧失独立性，所以反对并购。

经过数轮博弈协商，2016年2月，双方达成于2016年底完成收购的交易协议。之后，同年9月23日，中国化工向欧盟委员会正式提交反垄断审查文件。10月25日，先正达公司发布了第三季度业绩报告，称由于监管部门审批的附加信息数量巨大，并购交易延期至2017年第一季度。然而，2016年年底，中国加大了对本国企业海外并购的监管力度，提出风控与投资效率的新要求。并且，尽管早在2016年8月22日中国化工就已通过美国外国投资委员会的审查，但美国又提出延长先正达并购案的反垄断审批时间。由于各种阻碍因素的叠加，中国化工并购先正达的完成时间被再次延迟。

直至2017年4月初，中国化工才先后通过了中国、美国、欧盟、墨西哥等国的反垄断审查。印度的反垄断监管机构虽未明确表态，但放弃了期限内的抗辩，表明此次并购活动已完成所有反垄断监管的审查。4月25日，中国化工和先正达集团共同在官网表示，收购要约所需的监管批准和条件已全部达成。5月10日，中国化工集团发布公告称，公众持有的有效接受要约且未撤回的股票（含ADS代表的股票）占82.2%，已满足收购要約中不少于67%的规定。因此，此项海外最大收购案板上钉钉，且双方将于2017年6月初完成交割程序。由此，迄今为止规模最大且一波三折的中企海外并购项目即将达成。

二、案例分析

（一）双方业务板块匹配，且支持独立运营

众所周知，当收购企业与被收购企业间的经营业务匹配程度较高，即双方经营业务相关、相同或相似时，收购项目可以较大的满足目标企业所有者利益，所以更容易被市场与目标企业接收。也就是说，在其他条件相同情况下，业务板块相同企业的收购成功率更高。在此则案例中，先正达是全球最大的农药商，其专注于农业科技业务，且主导转基因作物的生产，如“黄金大米”。中国化工集团的六大主营业务之一，便是农用化学品。并且，在2011年成功收购了全球领先的农药生产和分销商马克西姆-阿甘公司后，中国化工便成为了全球最大的非专利农药生产商。可以看出，中国化工与先正达集团的业务版块较为匹配。除此以外，此项收购项目还可以保证先正达的独立运营。据悉，此次成功收购先正达后，先正达的完整性与核心业务也可以被保留，如保留其运营、管理层、员工与巴塞尔的总部；继续投资其农业解决方案与创新科技，开拓下一阶段新兴市场，使其在未来几年重新上市等。相较而言，美国孟山都第一次收购先正达失败的原因之一，便是该企业与先正达的种子和农化等业务重叠，无法保证先正达的独立运营。可以看出，中国化工与瑞士先正达集团的业务版块匹配，且收购项目能满足双方各自需求，是收购案最终成功的重要原因之一。

（二）企业海外收购经验丰富，且准备充分

经验曲线效应原理表明，某项工作开展的次数越多，其所需付出的代价越小。将此原理运用于企业的海外收购活动中，即企业过去的收购活动中积累的经验越多，便可以更为娴熟地应对各种突发问题，因此新的收购活动越容易达成，中国化工便是如此，国际化一直是其重要的发展战略。近几年，中国化工不断拓展海外业务，现已成功收购了英国、法国、意大利与以色列等国的八家行业领先企业。例如，2015年3月，中国化工斥资68.1亿美元，收购了意大利顶级轮胎商倍耐力26.2%的股权；2016年初，又以66.5亿美元收购了德国橡塑化机制造商克劳斯玛菲的全部股权，成为中国在德国的第一大收购案。在以往的多次收购案中，中国化工积累了一定行业和市场专业知识、收购经验，为其在收购瑞士先正达集团过程中提供了重要支持。并且，在收购前的充分准备，包括对先正达集团进行细致了解、调查，以及充分了解竞争对手情况，在最大竞争者孟山都退出后，及时捕捉并购机会等，也是本案成功的重要原因之一。

（三）积极采取多种融资计划，保证收购现金流充足

任意一项收购项目成功的首要条件，便是企业充足的收购资金。此则案例中，中国化工充裕的现金流，为其成功并购先正达提供了重要的资金基础。为了获得充足且保障性高的收购资金，近几年中国化工一直在积极寻求信托公司与国内外金融机构的支持。例如，2016年10月，中国化工从中信信托公司旗下管理的基金Feng Xin Jian Da LP处获得了50亿美元的股权融资额。另据美股新闻数据显示，截至2016年12月，中国化工已经与超过中国、欧洲及其他亚洲国家的20家贷款机构达成了过桥贷款安排，总金额达329亿美元。并且，在此次收购中，摩根大通、汇丰银行、中信银行，以及瑞信银行还分别担任了此次交易的财务顾问与要约代理，为进一步成功收购提供了保障。除此之外，为了进一步推进先正达的成功收购，中国化工聘用了曾成立过投资银行部门的中国邮政储蓄银行，用以成立总额达50亿美元的专项融资基金，并安排基金的成立流程。此项基金的成立，有助于降低中国化工430亿美元收购金额的债务负担。上述融资计划的不断推进，为中国化工后续收购先正达提供了充足的现金流支持。

（四）企业经营规范，获得各方接受与批准

中国化工集团实力雄厚，且内部经营完善、规范，是此收购活动成功获批的重要原因。据公开财务报表资料显示，目前，中国化工的营业收入超过410亿美元，总资产达400亿美元左右，位列2016年世界财富500强榜中的第234。并且，据中债资信发布的“2015年跟踪信用评级结果”显示，中国化工的信用等级为AA+，且旗下的农用化学品、化工新材料与橡胶等领域的技术及品牌优势较强，整体经营风险较低。中国化工的雄厚实力与规范的经营，使得先正达集团内由公众持有的全部普通股和ADS代表股大多接受了中国化工的收购要约。而美国孟山都集团收购失败的原因之一，便是该企业经营不规范、生产劣质产品、口碑形象差等。另外，在企业海外收购活动开展过程中，反垄断监管机构的批准与否，对收购项目能否成功实现具有重要影响。本案中，中国化工企业的经营较为规范，所以在此项并购活动中，获得了全部参与考核的各国反垄断监管机构的赞同。其中，美国、欧盟和墨西哥等国的相关机构在调查后予以批准；巴西相关机构更是无条件批准；印度也放弃了期限内的抗辩。各国反垄断监管机构的批准，使得中国化工对先正达收购的阻力全部消除。总体而言，中国化工集团由于自身经营规范、口碑良好，满足了收购要约所需的全部条件，因而获得了各方的接受与监管部门的批准。

（五）技术对接可促进我国农业技术创新发展，获得政府大力支持

当前我国农药与种子的原创性开发力度较小，相关技术多依赖进口。而先正达是连续数年国际销售规模最大的农化公司，且拥有世界领先的创新活性成分研发管道，布局完整的农药产品组合，以及农药与种子等生物技术。中国化工集团成功收购先正达，不仅有利于先正达打开中国市场，而且我国也可以获得先正达相关技术产品的国际市场，尤其是欧洲与美洲等发达国家市场份额，可促使我国农业技术快速、直接地切入全球高端农化市场。据中国农药网数据显示，截至2016年，我国的有效耕地率仅有10%左右，而此次收购的成功达成，可以加速我国农业技术与国际先进生物技术的对接，有利于快速提高我国农业科技领域的先进生物技术水平。同时，可以进一步促进我国的农产品创新，保证粮食安全，进而推动中国农业的战略性发展。整体来说，中国化工收购先正达，给我国农业发展带来了巨大优势，赢得了国家政府的大力支持。2017年4月12日，中国商务部批准了中国化工对先正达收购交易，标志着此项价值430亿美元的并购交易接近终点。

三、几点启示

（一）准确定位目标企业，发挥并购协同效应

在本案中，中國化工企业选择收购瑞士先正达集团，主要在于先正达集团的主营业务符合其发展策略，包括农用化学品、种子研发、转基因作物等业务。而先正达也迫于全球农业市场的低迷和其在亚太地区的市场份额一直较为低迷，急需寻求新的发展机遇，并且，中国化工承诺保障先正达的运营独立性，只学习先正达的先进技术与管理体系。这种并购模式，不仅获得了先正达集团的认可与配合，还能够最大化发挥两家企业的协同效应。由此可见，企业进行海外并购时，应准确定位收购目标，具备与收购方的价值链横向互补性，即通过分析和判断收购目标的产业结构、行业技术优势、行业竞争态势，掌握目标企业的基础资源和生产经营能力。再根据公司的发展战略目标制定具体并购计划，评估双方的价值链互补性，对目标企业实现综合评价和选择。确保在完成并购后，能充分发挥并购的协同效应，促使企业实现成本与收入协同。

（二）做好并购资金安排，分散海外交易风险

中国化工最终以430亿美元达成先正达收购案，通过内部资产重组等多种形式筹措并购资金，为收购项目的顺利达成提供坚实的保障。因此，进行海外并购时，企业应妥善安排并购资金的准备和交易工作，以分散海外并购的资金风险。例如，企业海外并购资金的来源可以由自有资金、债务融资、股权融资等组成，而支付方式则可分为现金、股份，或现金+股份。企业在推进并购项目的过程中，应提前安排好并购资金的筹措方式。在保障自身的日常生产和运营前提下，优先使用自营资金；当需要外部融资时，先考虑债务融资；资金不足时，再选择股权融资。并且，企业应基于自身的实际情况，选择恰当的支付方式。如选用现金支付提高效率，通过股权支付提高溢价收益。此外，企业进行海外并购时，可以结合几种融资渠道，实现多元化融资，从而降低对国内银行的依赖程度，进一步分散与降低资金交易风险。

（三）规范企业生产经营，塑造企业良好形象

从本案例与美国孟山都公司的失败案例可以看出，良好的企业形象、品牌质量与口碑，是影响跨国并购成功至关重要的因素。因此，中国企业想要顺利开展海外并购动，应注重自身生产经营的规范，进而塑造良好的企业形象。企业应制定健全完善的生产规章制度，并且强化制度的建设与执行过程，根据生产经营的实际情况，及时调整或增减，提高制度的实用性。并且，企业要树立可持续发展的生产经营理念，不能盲目追求利润而生产设计有害产品。应追求企业利益与社会利益的一致性，促进社会、经济的可持续绿色发展。此外，企业应重视品牌文化建设与维护工作，通过执行完善的宣传方案、危机公关应急处理方案等，展示企业良好的品牌形象，获得大众认知与认同。

（四）借助专业中介机构，提升中小海外并购能力

海外并购项目往往涉及多个国家与地区，而各国的政策、法律均不相同。本案例中的中国化工企业由于海外并购项目较多，所以经验较为丰富。而没有或者相关经验较少的中小企业，可以借助专业的中介机构，如易界集团、高盛集团等，可有效估测并购项目的不确定因素，及时调整并购计划，进而最大化的降低损失。通过专业中介机构的运作和经验知识协助，促使企业做出科学合理的并购判断，提高并购活动的效益和效率。并且，中介机构大多较为熟悉目标企业所在国的政治法律法规，能够在并购谈判前为企业提供相关信息，避免或突破政治与法律障碍，进一步提高中国企业的法律意识，降低受到国外政府、企业起诉的风险。同时，在遭遇政治风险时，中介机构可以利用其专业知识技能及资源参与谈判，帮助企业降低损失。总之，借助专业的中介机构的丰富经验与优势资源，能够大幅度提高中国企业的并购能力，进而顺利开展并购项目。

（五）对接国际先进技术，与国家重点发展项目形成战略互补

本案例中，中国化工成功并购先正达，实现农业技术对接，离不开国家政府的支持。因此，在海外并购过程中，企业应将收购目标定位为拥有世界领先技术，且与国家发展战略一致、重点发展项目相匹配的企业，进而实现资源互补、优势互补与市场互补等。具体而言，在并购过程中，企业应借鉴本案例的成功經验，将海外并购目标重点设定为具有关键技术的公司，如太空技术、半导体技术、精密光机电技术、芯片技术与精细化工较为发达的国家企业，从而对接我国这些领域的落后技术。同时，这些技术应与我国信息通信、航空航天装备、海洋生物工程、新能源汽车、高性能医疗器械等重点发展行业相匹配，形成战略互补，这样可与我国重点产业发展进一步匹配，进而获得国家大力支持，在易于完成收购的同时，也可促进我国重点产业的快速发展。

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