中国企业参与跨国并购的发展态势与形势研判

贾培煜

摘 要：自“走出去”战略实施以来，我国跨国并购规模呈显著上升态势，但大规模海外并购引起了外国及本国监管机构更加严格的审查，且受限于单一融资方式，不仅民营企业发展动力有限，使得跨国并购规模强势上升态势下所隐藏的企业财务风险也呈现同步上升的趋势，加之有限整合能力更是带来了企业后续经营危机。未来应更关注在“走出去”后的跨国竞争力的培养、明晰并购战略减少投机性并购动机、明晰并购战略减少投机性并购动机，以及改变单一融资方式拓展融资渠道。

关键词：“走出去”战略；跨国并购；跨国竞争力

自2000年中国政府明确提出并实施“走出去”战略以来，中国企业积极参与国际分工合作，在推动国内产业结构升级和提升国民经济运行效率方面发挥了重要作用。据商务部相关数据统计显示，2016年中企跨国并购涉及164个国家的7961家企业，交易金额已达到1701.1亿美元。中国社会科学院发布的“对外投资与风险蓝皮书（2017）”显示，中国已经成为世界第二大对外直接投资国，跨国并购是中资企业对外直接投资的重要形式。但近期以来，部分经济体政治不确定性增加，发达经济体对跨国并购的准入审查风险加大，双边投资保护协定的实质性谈判尚需努力，加之大宗商品价格低迷，局部极端势力和排外情绪外溢，这对我国跨国并购带来巨大压力。探析近年来我国企业跨国并购的整体状况、优劣及未来发展路径，对我国“走出去”战略实施具有重要的理论意义与现实价值。

一、中国企业参与跨国并购的发展现状及特点

（一）自“走出去”战略实施以来我国跨国并购规模呈显著上升态势

自2005年“走出去”战略正式实施至2016年底，11年间中国企业跨国并购数量从150次上升到742次，増长了逾五倍；交易金额也从2005年的65亿美元跃升至2015年的1213亿美元。且据商务部最新统计数据，除去金融类并购，2016年中企跨国并购涉及164个国家的7961家企业，交易金额高达1701.1亿美元，较2015年增长44.1%。汤姆森路透社数据也显示，仅2016年中国海外并购交易就达到2015年的两倍，涉及交易总金额2209亿美元，占全球跨境并购总额的16%；2016年度中企海外并购案例中，交易金额在1亿元以上的高达40项。其中，中国在德并购额从2015年的12亿欧元激增至110亿欧元，首次超过德国在华并购额（2016年德国在华并购额仅为35亿欧元）；对美投资同样增加迅速，2016年度并购交易达456亿美元，该规模是2015年的三倍。这意味着自“走出去”战略实施以来，中企的海外并购持续活跃，始终呈现显著的上升趋势。

（二）传统行业单笔交易金额持续提升

中国跨国并购规模的扩展，不仅体现于并購次数的不断增加、交易金额的持续扩大，更直接体现于单笔交易金额的持续上升。查阅Zephy全球并购交易分析库及商务部相关数据发现，自2005年中国海运集团以超过15亿美元的价格竞购加拿大太平洋航运公司开始，2005-2008年间中企跨国并购排名前五的案列均是交易额超过10亿美元的大宗并购；2009年中石化斥资72亿美元收购瑞士ADDAX，将单笔跨国并购交易金额提升至新高度；2012年中海油斥资151亿美元收购加拿大尼克森公司更是直接刷新2005-2015年中企跨国并购单笔交易最高金额；2016年2月3日中国化工更是以430亿美元实现对先正达100%控股，再次创造了中资企业海外收购规模的新纪录。2016年10月7日，海航集团同意以100亿美元收购CIT Group Inc.旗下的飞机租赁业务，以此打造全球第三大飞机租赁公司，这同样是单笔并购交易金额超过100亿美元的大宗并购案，整个2016年排名前五的跨国并购案平均交易金额已超过50亿美元。这充分说明伴随“走出去”战略的持续推进，我国企业通过投资并购做大做强的不再停留于规划，而是逐渐转变为具体行动。

（三）跨国并购所涉及行业显著扩展

2015年，金融行业在中国企业已公布的境外收购案中占据21%的市场份额，交易规模达256亿美元，较2014年增长273%，金融企业成为中国企业最重要的收购标的。同时，工业和零售行业跻身三甲，分别占据18%和14%的市场份额，交易金额分别为219亿美元和163亿美元，均实现三位数的同期增长率；以BAT、乐视、万达、苏宁等为代表的国内资本共同影响下，中国体育产业海外并购获得长足发展。相关数据统计显示，2011-2016年间，中企在海外体育领域的投资就实现了从400万美元到14亿美元的巨幅增长，使体育领域成为我国跨国并购中增长最快的领域；而且，2016年，国内旅游业加速整合并通过海外并购做大做强，形成了中国海外并购中的一股重要力量。以携程为例，自2010年收购香港永安开始便正式开启跨国并购之路，2015年收购全球领先的在线廉价航空机票信息集成和直连预订平台Travelfusion的多数股份；2016年以120亿人民币收购全球旅游搜索企业天巡公司。以高科技行业作为标的的跨国并购也呈现上升趋势， 2016年上半年以高科技行业企业为标的的交易额达到253亿美元，而在2015年上半年这一数字仅仅为43亿美元，2015年全年为159亿美元。

（四）民营企业逐渐成为跨国并购的主体

中国政府在“走出去”战略实施伊始，就希望实现对中国企业国际市场开拓的扶持，其所关注的不仅是大型国企对自我比较优势的更充分发挥，也注重民营企业走出国门的力度。自2001 年万向钱潮收购美国 UAI 开始，民营企业便开始在国际市场崭露头角。2001-2015年间中国民营企业共实现160余期收购，交易金额也实现了由2001年2.3147亿美元到510亿美元的大幅增长。普华永道报告显示，2016年1-9月中国民营企业在跨国并购方面首次全面超越国企表现，不仅交易数量上远超国企，更以809亿美元的总交易规模实现对国企的赶超；虽然民营企业的单笔收购金额仍小于国企，但民营企业的活跃度已接近国有企业的5倍，高达449宗（国企为95宗）。例如，华为在2016年12月1个月内就收购了两家以色列HexaTier和Toga Networks两家公司将其纳入自我下一代网络和企业安全产品组合；腾讯更是以86亿美元收购Supercell 84.3%的股权。从投资领域看，民营企业关注的焦点在于技术、管理经验、人才获取以及品牌塑造，尤其是传媒娱乐业务、高端制造业方面，民营企业更希望通过对其服务质量的提升而赢得较高端市场消费群体。

（五）中企跨国并购呈现分散与集中并存的特点

2005-2015年中国企业的海外并购无论是规模还是地区分布都经历了非常迅速的变化。2005年中国的海外并购案仅150例，涉及30个国家和地区，除去中国香港和美国，在其他地区发生的并购案均为个位数。到2015年，中资企业海外并购交易已上升至678次，包括65个国家和地区，充分显示出中资企业的国际市场交流以及跨国并购所涉国家范围的广泛。目前，欧美地区仍是中国海外并购主要目的地。据相关数据统计显示，美国、英国、德国仍为中资企业最热衷的投资目的地。2015-2016年上半年，除去巴西和刚果，并购规模排在前列的均是发达国家，包括瑞士、意大利、荷兰、英国、芬兰、德国、挪威等；2016年中国对欧洲地区已公告并购交易额达到999亿美元，是欧洲对华并购的4倍多，创下历史新高；其次，对北美地区的并购同样创下历史新高，并购交易额达到688亿美元，其中对美国投资就达到456亿美元。这表明，从并购发生所涉及区域来看，中企跨国并购主要集中于发达国家、OECD 成员国以及低风险国家和地区，呈现明显的地域性特征。

二、中国企业跨国并购形势研判

（一）大规模海外并购导致更加严格的跨国并购准入审查

中国企业在国际并购市场的活跃引起外国政府与企业的关注，导致审查制度与行为强化。例如，2016年5月，澳大利亚国库部长就曾驳回中资收购基德曼公司的申请；8月，其财政部又以国家安全为由叫停了中国国家电网对Ausgrid 75亿美元的收购；9月，德国经济部及奥巴马均借由安全审查的名义，直接否定了中企对Aixtron的并购行为，之后以同样的理由再次决绝了中企对德国欧司朗子公司的收购。不仅如此，2016年底欧盟也对中国化工—先正达并购发起审查，甚至一度叫停并购行为，迫使这一并购将延至2017年2月份才得以完成。而一些中企在德国、荷兰和挪威签下的收购协议也被美国外国投资委员会（CFIUS）叫停，理由是收购所涉国家资产对美国的安全构成风险。受监管影响最为严重的保险业更是在2016年都放慢脚步：复星集团开始出售一些海外资产，其中就包括2015年刚收购的Ironshore；安邦的海外动作也较之前有所减少。而以色列政府高级官员表示，以色列财政部强烈反对向中国投资者出售保险公司。

（二）单一的并购融资模式制约着民营企业跨国并购的后劲

资金来源的畅通与有力是保障民营企业扩大经营规模的主要影响因素之一。借助国家“走出去”战略和“一带一路”战略的影响，民营企业成功实现了交易市场扩展，以跨国并购吸收外部经验与资源实现了自我创新能力的提升，“走出去”对更强资金实力的需求带来了金融政策与制度的变革压力。但我国民营企业仍依赖于举债资金，发行股票或债券融资能力较低。这种状况不仅构成了资金规模制约，也导致融资成本高起；加之目前海外并购对支付方式的限制及其对并购方高资金流动性的压力，加剧了民营企业融资的困难和潜在财务风险 ，对于其进一步扩大海外并购规模具有相当的限制性。

（三）跨国并购规模强势上升下隐藏着企业财务风险的同步上升

不可否认，2008年次贷危机后，欧美发达国家经济与市场的疲软为中国企业低价收购欧美优质企业提供了绝佳契机。但面对我国经济增速放缓及国内产能严重过剩的现状，国内部分企业过高估计了全球经济复苏的时间，导致对并购项目估值过高或支付过高溢价，直接加大了企业的财务风险，尤其是在自身还面临融资渠道有限、融资成本过高的状况时，其潜在的财务风险将显著加剧。例如，2015-2016年间，复星收购了涵盖不同行业的近50家企业，包括地中海俱乐部、希腊零售商、葡萄牙保险公司以及房地产等，但相关数据也显示复星的净债务与股东权益比率在去年末为91%，这说明中资企业很难以持续放大的融资来推进跨国并购，这无疑带来了财务风险的同步上升。

（四）跨国并购后有限整合能力带来后续经营危机

随着中国企业跨国并购案例增多，一些中资企业在并购谈判中过于相信目标公司提供的数据信息，未能充分评估并购交易所需面对的各类风险，由此埋下失败的隐患。历史数据表明：除去各国监管政策的阻碍因素外，在已知的并购失败原因中，整合不利占60%，估计不当占17%，战略失误占18%， 其他原因占5%。可见，整合在整个跨国并购中处于举足轻重的地位。跨国并购后的整合能力往往是大多数“走出去”中国企业当前所面临的最大挑战，甚至成为难以摆脱的魔咒，直接影响到跨国并购的最终成败。

三、中国企业跨国并购的未来发展路径选择

（一）关注“走出去”后的跨国竞争力培养

2011年以来中国海外并购规模增长了5倍，但“走出去”的领域仍倾向于资源、制造业、贸易、工业等等。虽然2015-2016年对以高科技行业作为标的的跨国并购呈现高速增长态势，但其在整个并购案中所占比例还十分有限，中资企业并购尚未真正进入技术层次较高的领域，我国企业跨国竞争力的有限性是这种状态形成的主要原因。据相关数据显示，目前中国跨国力指数仅仅是14%，远低于发达国家61%的水平和發展中国家38%的水平，我国企业跨国并购真正达到预期效果的尚不足50%，这对中资企业跨国竞争力的培养提出了更高的要求。一是，强化金融服务体系，改变“走出去”仅依靠国内资本的现状，尤其是加大几大国有银行“走出去”的速度；二是，完善现有制度体系，对海外并购行为进行规范化，避免规则模糊所导致的违规行为，这不仅影响并购效力，还会直接破坏中企在国际市场的形象，影响企业信誉；三是，精简审批程序，给予企业更大决策空间，避免限制过多所导致的并购积极性下降。

（二）明晰并购战略，减少投机性并购动机

关注短期利益的投机性并购并不总是利于企业跨国竞争力的提升，并购前对企业战略目标的明晰是并购成功的关键所在。具体而言，一是，将并购直接提升为企业未来发展战略的一部分，将两家不同企业资源的高效整合视为并购的重要目标，而非简单走出国门面对更大的市场，彻底摆脱“抄底”的投机心理；二是，转变公司总部在并购中的角色定位，不再简单从事并购目标的选择和决策的制定，而是不同资源的转移与深度融合，直至新规则、新体制的构建，这才能最终实现并购后企业竞争力的有效提升和发展的持续；三是，在海外并购这一深度国际化的活动当中，并购行为发生后要关注新型企业文化的构建，“入乡随俗”，必须实现对富有感召力和包容性的新型企业文化构建，进而在心理上得到本地员工真正的接受和认同，与本地员工建立“心理契约”。

（三）结合民营企业特点，关注特色驱动因素培养

民营企业在跨国并购中的主体地位日益凸显，强化其后续发展已经成为一个重要的现实问题。较之国企，民企先天性的资源约束性和市场导向等特征，使其呈现出不同的路径选择和优势培养方式。了解和把握市场变化趋势和机遇，不断强化自我竞争优势应该成为民营企业竞争力培育的关键。这提出了以下方面的要求：一是，品牌国际化战略的绝对确立，即在进行跨国并购的过程中善于抓住国际品牌推广契机，通过对自我产品特殊、特别效用的宣传与塑造实现品牌捆绑，改善目前民营企业国际品牌缺失的不足；二是，改变目前民营企业竞争优势仍然建立于劳动力和产品低成本基础上的现状，通过对跨国并购的理性选择借助并购方式实现对先进技术的直接吸收，并将其逐步塑造自我的核心技术，并凭借这一核心技术在国际市场获得更大的认可；三是，对于民营企业而言在逐步走出国门的过程中尤其要关注国际经验的培养，这是在国内市场不曾面临的新问题，更确切的说就是借助跨国并购的形式进一步实现对国际管理团队和人才的充分利用，以此更快速的知晓、适应国际运作实践和相关经验，这也是增强民企国际竞争力的重要影响因素。

（四）改变单一融资方式，拓展融资渠道

考虑到当前跨国并购往往规模巨大，面向单一金融机构的债务融资方式不仅无法有效解决并购方的资金可持续性问题，还会增加银行运营风险；实现中企跨国并购“量”与“质”的双重提升，完善融资途径夯实资金基础是不可忽视的重要环节与保障。这提出了跨国并购金融支持的变革要求。一是，充分重视和发挥资本市场在的融资效应，加快资本市场建设与改革的深入推进，实现与国际市场接轨，通过不断健全和完善国内资本市场使其转变为中企并购融资赖以生存和发展的重要基础； 二是，在强化监管的前提下科学放宽金融管制力度，尤其是破除各种政策壁垒所导致的融资路径堵塞，逐步放宽券商、社保资金、商业保险资金、个人资金以及有限外资进入并购融资领域；三是，充分应用国家一系列鼓励企业走出去的政策措施，可在经济较为发达的身份有目的的专门创立针对扶持行业的区域性投资基金，使之更好地为企业跨国并购融资服务。

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