猎杀“灰犀牛”

7月份召开的全国金融工作会议，“灰犀牛”成为热议的概念。“灰犀牛”是指概率极大、冲击力极强的风险，它的危险性不在于其出现不带征兆，而在于其征兆出现的时候，人们往往倾向于“视而不见”，并采取拖延、得过且过等“鸵鸟战术”作为应对。

中国金融存在的问题大都是系统性问题，是发展模式与制度缺陷带来的风险。此次会议的目的就是防风险、去杠杆，防止“灰犀牛”风险爆发。让金融回归服务实体经济的本位，强化监管，提高防范化解金融风险能力，通过制度改革提高金融资源配置效率。

不以GDP论英雄

虽然会议以金融为中心，但本质上是落实中国经济新的发展模式以及规避经济转型风险的一次正本清源式的总结和指导。我们必须在宏观上给中国经济目前面临的挑战一个清晰定位，而不只是关注经济短期起伏与相对应的宏观调控政策。

中国经济依赖债务与投资驱动的发展模式，在过去几十年里，推动中国经济持续高增长。这不是中国独有的现象，在二战之后的较长时间里，美国也出现了黄金时代，日本也曾创下奇迹。它们长期高增长的原因也基本相同，即在凯恩斯主义的影响下，政府对经济进行干预。这与中国过去几十年的发展模式高度类似。

但是，从上世纪70年代开始，这种发展模式在美国和日本都出现了问题，美国面临持续滞胀的挑战，日本则出现了资产泡沫。金融政策则在这种发展模式中扮演了主要角色，美国时任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）认定，美国滞胀的罪魁祸首是美元超量供给，从而不再直接决定利率而是控制货币供应量目标，才将美国从滞胀中解脱出来。日本也最终通过大幅提高利率的方式，戳破泡沫经济。

中国的发展模式经历几十年后也遇到挑战，即投资效率越来越低，产能过剩严重，债务率越来越高，经济出现脱实向虚的迹象以及资产泡沫。中国既需要防止出现像美国滞胀、日本经济泡沫的风险，又要推动经济转型升级。实现双重目标是一个巨大的挑战，尤其考虑到需要实现平衡以避免危机。

2014年国家提出的新常态，就是告别过去的粗放式发展模式，不能继续依赖基于债务率不断抬升的投资驱动，“不再以GDP论英雄”。2015年，习近平提出了创新、协调、绿色、开放、共享等新的发展理念，并强调创新发展居于首要位置，是引领发展的第一动力，为中国经济转型寻找到了新的发展理念与方向。

2016年，习近平进一步提出供给侧结构性改革，从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。这项改革强调了供给侧改革的重要性，而不是像以前传统的方式通过扩大投资刺激需求。

金融脱实向虚

虽然中国经济一直想摆脱依赖货币与财政政策支撑的投资驱动，但是，中国经济这艘巨舰惯性过于强大，再加上金融体制的不完善，以及对增长信仰的坚持，在过去几年中以金融創新的名义，反而加速了经济泡沫化程度，具体表现为经济脱实向虚。

这是一种系统性的危机。中国在2008年后为应对美国次贷危机冲击采取了极度宽松的货币政策，然后又因为经济过热收紧信贷，限制地方融资平台以及房地产业的银行信贷融资。这种干预下的宏观周期越来越短，最终被迫以服务于经济转型的名义，允许影子银行大行其道，银行看上去远离了风险，但整个金融体系却越来越不稳定。

国家金融与发展实验室近日发布的报告称，银行信贷加上所持有的债券，以及通过非银渠道投向地方基建和房地产的资金总敞口近80万亿元；其他非银行金融机构的资金投入房地产与基建项目的规模约12万亿元，即大约有92万亿资金流入地产与基建项目。

除了地方政府违规融资投资基建项目之外，事实上，地产行业收益也主要流向了地方政府，包括土地拍卖收入以及各种税费。相当程度上，去年开始的一二线城市房价猛烈反弹，是一次向家庭部门转移杠杆的过程，本质上是想减轻地方财政的压力。

不难发现，一方面中央领导人从战略上强调告别传统刺激需求的政策，接受经济进入新常态的事实，从供给侧入手，提高增长质量与效率，落实创新驱动战略。但是，另一方面，大量资金仍然源源不断流向基建与地产，并最终形成在金融体系内的空转套利，金融业在GDP中的比重不断提高，甚至比美国、日本高出很多。

数据显示，在实体经济利润率不断下滑，存在融资难融资贵等问题的情况下，中国银行业的盈利情况反而是全球最好的，比如在2016年，中国工商银行的利润是402亿美元，中国建设银行的利润是333亿美元，皆远高于排名第三的摩根大通247亿美元的水平。但是，摩根大通的营业收入为903亿美元，只比中国工商银行少70亿美元，利润却比中国工商银行少了155亿美元，这说明中国银行业的利润来源不是疲软的实体经济，而是流向了更赚钱的虚拟领域。

出现这种悖论的原因在于，中国处于一个促转型与稳增长的双重目标时期。就像一辆需要不断补充燃料的列车，如果不通过投资稳增长，列车就可能慢下来，甚至停止。因此，中国根深蒂固的保增长的惯性依然强大，尤其是地方政府，一旦没有增量的投资，经济增速可能迅速下降，掩藏的债务等问题会暴露。

这与日本当年十分相像，为了保持就业稳定以及避免中小企业在转型中冲击过大，日本政府利用宽松的货币政策与积极的财政政策组合，支持经济增长。

经济降杠杆

从宏观政策上看，几乎所有金融风险都来自货币供应过于宽松而产生的加杠杆效应和放大资产泡沫，尤其很多时候加杠杆都是由金融创新所推动，比如，中国监管部门虽然一直对银行信贷实行严格的监管措施，但金融创新推动的影子银行体系不透明的状态却掩盖了更大风险。

其次，中国金融体系在经济转型过程中扮演什么角色并没有弄清。事实上，金融体系一直被要求服务于经济增长，这种工具性导致渐进式改革中的金融体系在本质上是不稳定的，也受制于市场与政策博弈，就会让整个系统更加不稳定与脆弱。

金融制度是市场的基础性制度，而价格則是金融体系的基础，但是由于政府与国企比市场主体享有更优惠的利率，导致整个市场定价机制扭曲，催生了更多无效的投资以及金融套利活动。

从根本上看，问题出在财政软约束与GDP政绩主义。在传统以GDP决定政绩的考核政策下，地方政府领导投资刺激经济增长显然是理性的，而财政软约束难以阻止地方政府领导通过合规的和不合规的渠道融资。正是因为地方政府不停增加债务的需求，导致了影子银行的繁荣以及房地产的泡沫化，最终体现在金融风险上。

因此，此次全国金融工作会议，就是堵住与新的发展理念与发展方式相悖的政策漏洞，既要推动和落实新的发展理念与发展方式，又要防范这些漏洞产生的金融风险。就像上世纪七八十年代的美国与日本一样，金融在一个国家的经济危机中扮演了主要角色，而根源则是落后的发展方式。

与此同时，强化党中央对金融工作集中统一领导，确保金融改革发展的正确方向，确保国家金融安全。并要求地方政府在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。这意味着在金融制度上要求强化党中央的统一领导，以及以人民银行为主的统一监管，避免地方政府、监管部门以及金融机构钻制度的空子。

其次，围堵传统的落后的发展方式，消灭金融风险根源。会议强调，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。同时，要求把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。

过去几年，国有企业（主要是地方国企）杠杆率不断攀升，僵尸企业处理不力，一个主要原因也与地方政府通过国企融资有关。中国经济整体杠杆率不断攀升，主要源自地方政府与国有企业。如果不对这两个领域加以强制性的限制，中国经济杠杆率仍然会不断增长，金融机构仍然会向这些领域提供融资，金融风险依然会放大。

中国不能为了保增长而任凭杠杆率继续上升，经济降杠杆是避免金融风险以及发生“灰犀牛”事件的唯一选择，稳中求进，降杠杆过程要“稳”，抓紧推动与落实新的发展方式才是真正的“进”。