“新汇改”后石油外汇交易盈利模式辨析

□ 文/侯文婷

“新汇改”后石油外汇交易盈利模式辨析

□ 文/侯文婷

我国汇率改革经历了固定汇率、外汇调剂市场汇率、盯住一篮子货币和有管理的浮动汇率制度后，迎来了2015年8月11日的新汇改。新汇改当日离岸美元兑人民币大幅贬值，2016年初与在岸价差一度达1405个基点，创历史新高。一时间，针对境内外汇率价差发生的跨境盈利交易风起云涌。本文针对中国石油贸易类成员单位业务的独特性，提出资金管理新理念，并阐述如何在风险可控的前提下，创新可盈利交易模式及其实践成果，最后梳理此类外汇交易业务相关的管理政策，进而探索未来资金管理发展方向。

汇差背后外汇交易三种创新盈利模式

笔者认为，金融业务就是在既定环境下做“通道”，市场、标准化或者非标准化产品均是这条通道的有机组成部分，这些要素共同构成一种金融模式。中国石油作为油气行业龙头，自然会涉及油/气品贸易，由此而引发跨境贸易行为，可理解为一种资金进出的“通道”。

下文所提及的三种资金管理创新盈利模式，也都是基于“通道”开展的。这类业务可逐步加深贸易型油企对资金管理的理念与认识，可在特定金融环境下创造盈利的新办法。

（一）通过非居民账户进行跨境外汇交易创新盈利

2010年起，境外机构可在境内银行开立“人民币非居民账户”（NRA），进行人民币跨境支付。NRA本质为境外账户，因此NRA与境外账户之间可自由划转资金，无需审批。在USD/CNY低于USD/ CNH时，境外主体可将在NRA账户中现有的人民币购汇换成美元（价格为境内银行提供的USD/CNY价格），然后在履行相应手续后，将NRA的美元汇出至其境外账户，再按照USD/CNH的价格进行结汇。之后通过贸易渠道，以合法、合规收入形式（经常项目收入、经批准的资本项目收入等）将人民币再次转回其NRA，即可盈利。

假设U S D/C N Y购汇报价6.5964，USD/CNH结汇报价6.6964，则NRA以人民币659.64万元购汇100万美元，汇至境外账户后，再按USD/CNH结汇价结汇，可得人民币669.64万元，再以贸易方式汇入NRA，获利人民币10万元。

（二）通过构造贸易进行跨境外汇交易创新盈利

在USD/CNY低于USD/CNH时，境内企业与境外子公司（通常是关联企业）签订一份进口合同，以进口货物、支付合同货款名义，将CNY兑换成美元后支付给境外企业。境外子公司将美元兑换成CNH后，再通过反向贸易向境内企业购买货物，并以CNH支付。年底企业在合并报表时，将体现盈利。

假设U S D/C N Y购汇报价6.5964，USD/CNH结汇报价6.6964，则境内企业用659.64万人民币购汇100万美元作为货款跨境支付给境外子公司，之后境外子公司将这100万美元结汇成669.64万人民币，再次作为货款跨境支付给境内企业。这资金一出一进，合并报表后企业整体获利10万人民币。

DF、NDF示意图

由香港进口中国内地贸易量

“8.11新汇改”后，由香港进口中国内地的贸易量大幅上升，侧面验证了这种跨境资金运作方式在CNH价格较低时的广泛运用。

而当USD/CN H低于USD/ CNY的时候，境内企业可由境外进口黄金等低物流成本货物，在境内将美元贸易融资款结汇后跨境汇出支付黄金货款。境外子公司收到人民币后，以CNH价格兑换成美元。最后，境内企业再将黄金出口给境外子公司，用之前兑换的美元跨境支付回境内。境内企业直接用美元偿还贷款，年底合并报表时获利。根据香港海关数据，2013年一季度（适逢USD/CNH低于USD/ CNY之时），中国内地从香港黄金进口飙升了175%，间接佐证了利用汇差进行的转口贸易获利的行为。

（三）通过境内外远期进行外汇交易创新盈利

“8.11新汇改”之后，CNH价格倒挂，价差几度破千点。境内企业就预计未来外汇需求向银行申请远期购汇（DF），同时其境外企业向境外银行申请与DF相同金额、相同期限的离岸市场不可交割远期外汇买卖（NDF）远期结汇，在到期日分别交割DF购汇和NDF结汇。由于境内远期购汇需要实物交割，因此在CNH价格倒挂情况下，这一获利方式很适合进口贸易公司。

DF、NDF价格

“新汇改”后，境内中间价与市场汇率十分接近，基差风险变小，且CNH价格倒挂，因此企业可通过境内DF购汇、境外NDF结汇来实现合并报表后无风险收益。例如，2016年初市场上6个月境内DF及NDF掉期点分别为700及2400个基点。因此，如按照DF、NDF模式办理业务，买卖美元汇率如下表：

假设境内即期价格与中间价完全一致，境内外6个月的DF及NDF掉期点点差为1700个基点（2400个基点-700个基点 = 1700个基点）；刨除境内远期20%准备金成本（假设为300个基点），点差缩窄为1400个基点（1700个基点-300个基点 = 1400个基点）。境内企业在有实际贸易背景前提下，以6.5288价格（人民币652.88万元）买入100万美元6个月DF，其境外子公司无需任何贸易背景卖出100万美元6个月NDF。年底企业在合并报表时，无风险获境内外汇差人民币14万元（1400个基点×100万美元=人民币14万元），半年利润率2.14%（人民币14万元/人民币652.88万元=2.14%），相当于年化利润率4.28%。

“新汇改”后，2015年8月当月银行代客远期售汇签约规模达到789亿美元，是当年1—7月均值3倍，间接佐证了在特定市场环境下DF、NDF交易模式的崛起。而境内银行间市场即期外汇交易量扩大的趋势也与之相似，这是因为在人民币看贬的情况下，银行代客远期售汇后，一般会在即期市场直接购入美元并持有至远期售汇合同到期。这样一来，境内企业客户的远期套利行为就传递给了即期银行间市场人民币的贬值。

跨境交易盈利对汇率影响及抑制举措

上文所提到的三种盈利模式，前两种涉及企业向银行购买美元并汇出境外，直接导致境内外汇流出压力增加，对即期USD/CNY形成贬值压力。第三种模式本身反映的是市场对于USD/CNY远期贬值的预期，但通过银行操作，将远期贬值预期传导至即期市场，对即期USD/CNY形成贬值压力。因此，这三种模式均令人民币快速贬值，国家外汇储备大幅下降。

“新汇改”后即期USD/CNY的变化，大致分为三个阶段：第一阶段是从2015年8月11日中间价形成机制改革到当年年底。央行试图将中间价与收盘价并轨。这项改革抽离了央行对中间价干预，使得去年11—12月人民币贬值压力迅速释放。第二阶段是从2016年1月到2月。元旦后人民币急剧贬值，央行开始加强对外汇市场干预，中间价与即期价再度分离。人民币中间价倾向于挂钩篮子货币，但尚处于一种不稳定状态。第三阶段是2016年春节过后至今，央行再度启动中间价更多参考一篮子货币机制，因而USD/ CNY即期汇率与中间价愈发贴近。

央行采取一系列措施，暂时稳定了市场对于人民币的情绪。同时，央行持续不断地出台抑制境内外汇差盈利交易的措施：

一是加强贸易和投资背景真实性审核。从2015年9月起，央行开始限制NRA购汇规模，并加强了N R A汇入资金背景的真实性审查。督促银行重点关注人民币NRA账户购汇操作，要求企业提供购汇业务背景资料，且只能将外汇汇至境外外币结算账户或者境内离岸账户，不得汇至境内外汇结算账户或外汇NRA账户。银行还加强了人民币NRA账户的收支审核。任何人民币NRA账户资金出、入账均须对交易真实性进行审核，留存贸易背景资料。特别加强对境外向人民币NRA账户汇入资金的背景真实性审查，严控利用境外转结汇等操作汇入人民币资金。同时，人民币NRA账户与境外同名账户、境内同名人民币NRA账户之间的划转，也须按照要求严格审核交易背景。此外，国家外汇管理局要求各分局对银行代客售汇业务进行重点监测，避免出现集中大额购汇，必要时进行窗口指导。

二是央行自2015年9月起，对远期售汇业务征收20%风险准备金，以美元存款形式在央行存放1年，利率为零。通过这种提高交易成本方式，削弱企业办理境内远期DF购汇、境外NDF结汇获利的动力。

三是央行扩大了跨国公司外汇资金入境渠道和境内使用范围，允许境外央行类机构直接进入境内银行间外汇市场进行交易，降低了跨国企业跨境双向人民币资金池参与企业的境内外营业收入标准，并扩大了资金池规模上限，还放开了企业境外发债资金可回流的约束。

中国石油提升未来资金管理发展方向

央行出台的一系列措施，令近期USD/CNY汇率较为震荡，交易量有所上升，人民币总体维持贬值趋势。

近期国内经济基本面好转，地缘政治紧张等因素对人民币汇率影响都不大，而美元指数略微走弱一定程度上缓解了人民币持续贬值的压力。近日，尽管美国总统特朗普减税计划让美元指数微跌，但人民币并未走升反而下滑，主要是跟随CNH走势。

目前央行对跨境交易获利而导致的CNY贬值现象仍将保持高度警惕，对各类账户的购汇和外汇向境外划转汇出行为将继续严格监控，在必要时也可能继续出台购售汇限制。待“跨境交易盈利—外汇流出—CNY贬值”循环打破，压力变小，暂时性的监管状态有望逐步缓解。

对中国石油这样拥有多币种庞大资金体量的国际化企业而言，多样性业务会产生复杂现金流，因此资金管理是集团公司维持稳定运行的重要因素。

文中列举盈利方式均为紧抓市场机遇、推进金融创新、提升资金管理的探索。中油财务有限责任公司作为中国石油集团资金池及筹融资平台，如何在保证业务连续性、严控资金链条风险、遵守相关国家及国内各级监管规定前提下，探索出一条具有中国石油特色、降本增效的资金管理创新道路，任重而道远。

作者单位： 中油财务有限责任公司