对"股份公司治理和杠杆收购问题"的研究

近两年内最受人关注的资本大戏之一的“宝万之争”在资本市场中掀起了一波波风浪，各行各业互表其态。“宝万之争”的高潮到现在已经告一段落，其后遗效应在市场上也是一直或大或小，将近持续两年的“宝万之争”反应了资本市场多个层面的深层次问题，已然坐实了其必定成为资本市场的一大经典案例，我觉得这一案例值得我们做出探讨、研究和剖析。“宝万之争”这场战役看似正面交锋实则太过错综复杂，这场金融资本与实业的博弈所折射出的东西值得人深思，我们很有必要撩开笼罩在股权之争上的面纱，对其进行剖析。从“宝万之争”中我想从两个方面谈谈我的思考，即上市公司治理问题和杠杆收购问题。

一、上市公司治理问题

万科，职业经理人控制着公司的经营权，管理层持股少，股权结构分散，创始人的股权极易被稀释。我们纵观中国市场，无不发现，地产行业几乎是模式化的。虽然在以中央政府调控为主的房地产市场相对稳定，但是如若管理层缺少危机感和长远意识而保守于保守和理想化的股份制改革，企业遭受“野蛮人”入侵也是迟早的事情。

“宝万之争”亦可以说是“股权之争”，即便万科作为全球最大的房地产公司，甚至进入了世界500强行列，但是公司治理这块凸显的问题依然无法掩盖，“股权之争”的存在显示着公司治理结构的不完善，由此“宝万之争”上演了一幕并购的“攻-防”戏。王石放弃了股权，可想而知，作为企业家的他这一举止使得内部治理机制不够完善的万科在内部治理方面更加带有障碍性。目前来看，中国公司治理应用中的主要矛盾是企业创始人和投资者之间的冲突。我们都知道的阿里巴巴采用了“合伙人制”，这样保证创始人的权力和控制力，即便创始人持股较低，但是AB股架构使得可以提名董事会半数董事。万科理应及时推动股权制度改革。

我们可以留意到2005年修订的《公司法》并没有明确董事的提名权，这使得控制股东有更大的操作空间来修改公司章程进而控制董事提名，即便这是一套可靠的防卫机制，但是防卫过当会严重损害了其他股东的利益。如果我们不能提高董事会的自主性，那必须要采取手段使得董事会的结构和流程更加明文规范和透明化。

任何一个公司都会牵涉许多的利益相关者，而公司治理必须要协调好这些利益相关者之间的关系。警惕治理手段成为利益争夺武器，公司价值的提升一定程度上还依托于董事会的自主性和主动承担责任的意识。

二、杠杆收购问题

“宝万之争”所产生的另一问题就是上市公司收购问题。有相当大部分业内人士质疑宝能收购万科的信息披露的合规性，我们知道当初宝能取得万科A股股票5%，后又继续增持股票，但是，并未履行书面报告义务。九个资管计划被宝能作为杠杆资金，如此似乎在打擦边球而有意违反相关法律规定，此九项很容易被划分为上市公司收购的一致行动人。

宝能的杠杆收购，已完全突破了仅通过银行借贷融资收购的传统模式来获得资金来源。宝能收购万科，不仅仅利用了括银行，还利用了券商、信托、基金等各类金融机构在内的各类杠杆资金，这也让人质疑其收购资金来源的合法性。相关监管部门理应加强对杠杆收购资金项目流通的监管。

再次采用美国80年代超级市场行业杠杆收购的数据，Chevalier（1995a）研究了杠杆收购是如何影响产品市场的竞争以及对于消费者的效用。研究表明杠杆收购明显从一定层面上可以影响产品市场的定价决策。我们知道，被收购公司债券持有人具有显著的负收益，而杠杆收购对于被收购企业的利益持有人而言具有整体的正向收益，这是一种相当大的不平等。"宝万之争"中一个引人热议的点就是利用资产管理计划配资实施杠杆收购，我们不免质疑这一模式的合理性和透明性，侧面反映出目前我国收购融资工具的缺乏和杠杆市场融资制度的不完善。

“宝万之争”为许多上市公司敲响警钟，大小型上市企业应保持对环境的敏感性并有必要地进行股权改革，从而完善公司制度。对于上市公司的治理，管理层应该具备自主性、责任意识以及长远的发展视野。在杠杆收购领域，我国应尽快引入有效的、标准化的融资工具。同时我国仍然缺乏针对创始股东的保护，体现公权力的公司立法也始终缺少保护创始股东权益的条款。希望我国的《公司法》、《证券法》等能进一步完善，政府及监管部门能加大对资本市场运作的监管，携手“无形的手”让资本市场更加健康繁荣。

参考文献：

[1]温秀英. 透过“宝万之争”解读公司治理[J]. 统计与管理，2016，（11）：121-122.

[2]刘蕾.浅析万科股权之争[J].当代经济，2016（5）

[3]《中国杠杆收购存在的主要問题——“宝万之争”研究报告节选之七八》

[4]周志轶. 创始股东保护问题研究——国美股权与控制权之争对中国公司治理的启示[J]. 战略决策研究， 2014（5）：83-94.

[5]黄伟程. 创业板上市公司治理结构与公司绩效研究[D]. 浙江大学， 2014.

作者简介：

徐丹，本文第一作者，（1996.11～）女，汉族，祖籍江西省九江市，本科生在读，现就读于江西师范大学 国际教育学院 会计学（ACCA）专业。

刘汕，本文第二作者，（1997.03～）男，汉族，祖籍江西省赣州市，本科生在读，现就读于江西师范大学 国际教育学院 会计学（ACCA）专业。

黄厚林，本文第二作者，（1996.08～）男，汉族，祖籍江西省赣州市，本科生在读，现就读于江西师范大学 国际教育学院 会计学（ACCA）专业。endprint