可持续增长视角下“险资举牌”事件的分析和思考

张 璐

(兰州财经大学 会计学院，兰州 730020)

可持续增长视角下“险资举牌”事件的分析和思考

张 璐

(兰州财经大学 会计学院，兰州 730020)

近年来，随着个别保险资本在二级资本市场大手笔的投资行为，“野蛮人”入侵事件引起了广泛的关注。针对频繁举牌这一现象，基于可持续增长视角对市场上举牌最为活跃的五家保险集团的相关数据进行计算分析，比较了范霍恩模型下的可持续增长率与实际增长率，分析了不同保险类企业投资类型的不同及其差异的原因，得出了频繁举牌并不等同于激进投资的结论，为市场对险资举牌性质的合理判断提供了另一种思路。

险资举牌；可持续增长模型；激进投资

一、引言

近几年来，股市和债市的波动增加，对保险公司保持稳定的投资收益造成较大压力。一方面低利率和资产荒的出现，使得举牌上市公司，特别是投资蓝筹股股权，成为保险资金的理性选择[1]。自2015年股灾至今，监管层为“救市”放宽了险资投资比例的限制，在客观上亦提升了险资举牌的意愿。在这样的背景下，保险资金投资快速增长，但同时也乱象丛生，个别资产在二级市场横冲直撞，疯狂举牌，一度被贴上“野蛮人”等标签。从另一个角度来看，保险企业作为一类重要的机构投资者，其在股票市场投资份额的增加意味着投资市场的日渐成熟，保险资本亦在资本市场中发挥了重要的压舱石的作用[2]。

如何判断险资举牌是合格机构投资者还是资本的“野蛮人”，两种投资行为存在哪些区别，值得进一步关注和了解。

据Wind数据显示，2014-2016年A股共发生262次举牌，保险机构举牌上市公司数量约占到总数的三分之一，达到87家。恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光保险系、国华人寿系、华夏人寿系等七大保险系举牌最为活跃[3]，而其中宝能系的前海人寿以及恒大系的恒大人寿已经以身犯险，被保监会给予了严厉惩罚。有哪些保险企业可能与上述两家保险公司存在同样的风险，该类险资举牌有何共同特征，是本文研究的主要问题。

二、可持续增长模型应用原理

活跃的举牌活动必然需要大量的资本，对于以“稳”为核心的保险类企业，其用来进行举牌活动的资金产生的风险需要重点关注。因此本文选取了举牌最为活跃的七大保险系中数据较为充足的五家，将其2012-2015年的可持续增长与实际增长进行比较，通过探究增加企业资金流的方式，即通过增加企业利润、资本周转、留存比例、企业负债等4种可能的方式，比较可持续增长与实际增长的差异大小及产生差异的原因，以揭示保险类企业是正常投资者，还是“入侵的野蛮人”的端倪[4]。

本文中的可持续增长模型选用了范霍恩可持续增长模型。范霍恩模型认为可持续增长率应当是企业不向外部筹集资金时，主营业务所能增长的最高速度[5]。

范霍恩可持续增长模型强调可持续增长率是个目标值，是根据本年经营比率、负债比率以及留存比率而确定的下年销售收入可以达到最大增长的目标比率。该目标值假设预测年度拥有的资源和能力与上年保持一致，以这些资源和能力为基础形成一种基于上年对下年增长的预测，最大的目标增长是以上述四种活动所共同创造的资金作为支持而得以实现的。如将某年的可持续增长率与实际增长率进行比较，其中的差异必然是因为本年相对于上年，经营活动、融资活动、利润分配活动所带来的资金流发生了变化所引起的。企业可以通过增加利润率、周转率、负债率以及留存比率来增加

企业周转的资金流，从而支持企业更高速的增长。具体框架如图1所示。

图1 可持续增长模型框架图

具体计算公式如下所示：

本文旨在将举牌较频繁的保险公司与不涉及举牌行为的保险公司的可持续发展率以及实际发展率的差异程度进行比较，分析具体驱动增长的四个因素，进一步判断造成差异的来源。

三、实际增长率与可持续增长率差异分析

在可持续增长视角下，为了探究频繁举牌保险企业与非举牌或非频繁举牌企业是否在存在明显区别，本文选取了举牌最为频繁的七大保险系中的五大保险，分别是宝能集团的前海人寿、恒大人寿、生命人寿、国华人寿、安邦财产。并选取了这五大保险系2013-2015年的年报数据进行可持续增长率与实际增长率比较，如表1所示。

表1 频繁举牌保险集团可持续增长率与实际增长率比较

*注：数据来源：根据各保险集团合并报表披露数据计算编制

由表1可以看出，几乎从2014年开始，各举牌集团实际增长高速攀升，均远超于当年可持续增长率。恒大人寿、国华人寿表现最为明显，两类增长率之间差距悬殊，而安邦系的安邦财产与其他四家公司相比，实际增长率与可持续增长率相差较小。恒大人寿2013年业绩不佳，可持续增长率与实际增长率均为负值，2014年可持续增长率在上年基础上进一步降低为-9.84%，而实际增长率却达到了184.19%，2015年可持续增长率又大幅度下滑，这些说明上一年度的急速发展对企业的增长能力有所损害，此时实际增长率与可持续增长率仍相差巨大。

为了进行比较，选取了举牌并不频繁及发展较好的三个保险公司进行对比，如表2所示。

表2 非频繁举牌保险集团可持续增长率与实际增长率比较

*注：数据来源：根据各保险集团合并报表披露数据计算编制

由表2可以看出，非频繁举牌保险公司每年的实际增长率比较接近于可持续增长率，实际增长率均保持平稳提升，可持续增长虽有波动但幅度不大，实际增长率一般是可持续增长率的两倍左右。而频繁举牌的保险公司当中，安邦财产保险可持续增长率与实际增长率之间的差异并不是很大，更接近于表2中中国平安、中国人寿和中国太保的差异程度。

那么，就存在两个问题：第一，对于频繁举牌保险企业，要达到远高于可持续增长的实际增长率，其中巨大的资金缺口由哪些方式来弥补？第二，为什么同为频繁举牌企业，安邦财产与其他险资举牌行为存在不同？以下将以恒大系险资与安邦系险资为例，进行具体对比分析。

四、恒大系与安邦系对比分析

现将恒大系与安邦系险资可持续增长率影响因素进行对比，具体分析同为频繁举牌的险资，其举牌行为到底存在哪些不同。恒大集团与安邦集团2013-2015年的具体数据见表3。

表3 恒大、安邦系可持续增长率影响因素

*注：数据来源：根据恒大、安邦集团合并报表披露数据计算编制

由表3可以看出，2013-2015年恒大集团利润率持续降低，资产周转率也出现颓势，留存比率保持不变，只有权益乘数逐年增加，说明恒大集团在此期间的实际业绩增长主要凭借借入大量的负债；而安邦集团经营业绩优于恒大集团，但在2015年营业利润大幅度下滑，资产周转率有所降低，留存比率保持不变，权益乘数增加，说明安邦集团和恒大集团均是采用大量负债的方式来满足企业的高增速的运营。无独有偶，前海、生命、国华等涉及其中的险资，其负债比例均在2014、2015年出现了较大幅度的上涨，足以看出其投资方式偏激进，给以稳定为第一要务的保险企业带来了不必要的财务风险。

显而易见，同为频繁举牌的保险企业，安邦财产的实际增长率更贴近其可持续增长率，而恒大集团每年可持续增长均为负，但其实际增长远远高于可持续增长，是怎样不同的举牌行为导致了这样的差距呢？因为类似举牌活动均是以现金作为投资支付方式，以下将详细分析两企业2015年现金流量各部分的情况，来进一步解释提出的疑问。图2是安邦和恒大两个集团在2015年现金流量各项目的比较。

不难看出，安邦集团在2015年拿出了总现金收入的50%用于投资活动，剩余的50%连同负债一起作为日后企业的营运资金，而恒大集团，投资活动支出现金数额占了经营现金流量净额的100%，仅剩下约32亿的负债来维持日常经营，这对于保险类企业来说，存在着极大的隐患。

图2 2015年恒大、安邦系各现金流量项目比较

*注：数据来源：根据恒大、安邦集团2015年财务报表披露数据绘制

五、保险企业激进投资带来的负面效应

保险公司投资一般分为三类：

第一类，保险公司作为杠杆融资平台配合股东进行战略收购，该类保险公司通常会短期集中买入，会对标的公司股价产生巨大影响；

第二类，以财务投资为主，通过长期持有从而增加企业投资收益，与原管理层相安无事；

第三类，保险公司利用部分杠杆资金，进行分散化、小范围地投资，期限可长可短，根据整体的预测风险进行调整的一类投资。

目前，大部分发展较为稳健的保险公司均属于此类。而通过上文分析可以得知，频繁举牌的保险公司的投资活动主要属于第一类和第二类，如恒大系下的恒大人寿、宝能系下的前海人寿属于第一类，而安邦财产等则属于第二类。而像恒大、宝能等较为激进的投资行为究竟会为自身带来什么危害呢？

(一)影响保险企业投资收益的稳定

保险业主要是为各种风险提供保障服务，是将投保方的风险转移到自己身上。因此保险业必须自身拥有稳定的业绩，尽量降低自身风险。而本文中提到的险资举牌行为意味着此种投资行为有特别高的集中度。

以恒大集团为例，2016年 8月9日，恒大宣布通过旗下七大投资公司以99.68亿元增持万科A股票5.52亿股，从而实现首次举牌；8月15日，恒大在市场上共收购万科A股票7.53亿股，收购代价约为145.70亿元，此后恒大系一路增持，到2016年11月底已斥资200多亿元，占万科已发行股本总额的14.07%[6]。可以看出，恒大将巨额资金在短期内集中投资在了一支股票上，这违反了保险企业分散风险、分散投资的投资原则，使得风险过度集中化，其投资收益会随着被投资企业产生波动，不利于保险业维持其投资收益的稳定，暗中带给投保者巨大的风险。

(二)增加保险企业的流动风险

在利率环境复杂、资产配置难度大的背景下，少数保险公司发展模式激进，资产与负债严重错配，会给保险企业带来较大的流动风险隐患。保险企业若以增加负债产生的巨额资金进行股权投资，导致企业流动资产减少，难以和快速增加的流动负债相匹配。某大型保险公司精算负责人分析认为，在低利率和资产荒的背景下，保险业资产端和负债端的矛盾尤为突出，部分保险公司的短期流动性风险需要引起高度关注。

同时，保险业处于退保和满期给付高峰期，将持续面临较大的现金流出压力，因此保险公司，尤其是寿险企业需要加强对现金流风险的管控能力。像上文提到的，恒大人寿激进投资的背后，几乎所有的运营资金来源均为负债，如若其万能险业务遭受滑铁卢，人寿险现金流出增加，则企业的流动性风险会对其造成致命一击。

六、结语

本文通过对所选保险企业的可持续增长率与实际增长率比较分析，可以看出，相较于非举牌保险公司，举牌频繁的保险公司的实际增长率远远高于其可持续增长率；相比于大额买入、长期持有为目的的保险集团，短期集中买入的举牌方式，其所对应企业的实际增长率与可持续增长率之间的差异程度要高出很多；对于频繁举牌保险集团，其用于支持激进扩张所需的资金几乎全部来源于大幅度增加企业负债，同时说明，是巨额举债支持了企业实现了实际增长率的高速增长，但同时也带来了较高的流动性风险以及投资收益稳定性的风险。通过对恒大系与安邦系的投资现金流的比较分析，发现同为频繁举牌企业，恒大投资风格极为激进，反之安邦更为稳健和理性。

所以频繁举牌并不一定就是洪水猛兽，其中不乏有投资行为不太规范的准合格机构投资者，同时也存在需要严厉警告的投机者。保险企业监管机构应该加强监管投资行为异常企业，有效区分“救市的英雄”和“市场的野蛮人”，从而针对不同情况进行不同的规范和监管，使得保险业可以稳健发展。

[1] 王辉.从资金来源看险资举牌的实质[J].中国保险，2017(1):45-49.

[2] 王丽颖.陈文辉:险资举牌是正常市场行为[N].国际金融报，2017-03-13(8).

[3] 秦锐.资产配置荒下，险资举牌热度不减[J].科技智囊，2017(1)：59-67.

[4] 任明杰.是财务投资还是介入经营 要价值投资还是短期投机——寻找险资举牌边界[N].中国证券报，2016-12-06(A3).

[5] 德力格尔.可持续增长模型的修正及案例验证[J].商业研究，2006(23):61-65．

[6] 刘照普.2016 年险资举牌十大案例[J].中国经济周刊，2017(1)：48-51.

[责任编辑、校对：李琳]

AnalysisandConsiderationof"InsuranceFundPlacards"fromaSustainableGrowthPerspective

ZHANGLu

(School of Accountancy, Lanzhou University of Finance and Economics, Lanzhou 730020, China)

With the generous and frequent stock investments of some insurance capitals in the secondary market, the "barbarian invasions" begin to enter the public view in recent years. From the perspective of sustainable growth, the paper calculates and analyzes data of the most active five insurance groups in the investment market, compares the sustainable growth under the model of James. C. Van Horne with the actual growth rate, analyzes the different investment types of different insurance enterprises and the reasons for such differences, and finally draws the conclusion that frequent placards do not equal to radical investment, which presents another good way to identify the properties of the insurance funds placards.

insurance fund placards; sustainable growth model; radical investment

2017-05-03

张璐(1993-)，女，甘肃平凉人，硕士研究生，主要从事财务会计理论研究。

F832.51；F842

：A

：1008-9233(2017)04-0029-05