上市公司债务期限结构影响因素的统计检验

胡援成，王 艳

（江西财经大学 金融学院，南昌 300013）

上市公司债务期限结构影响因素的统计检验

胡援成，王 艳

（江西财经大学 金融学院，南昌 300013）

文章从701家中小板上市公司中筛选出具有代表性的502家公司作为样本，提取2013—2015年的主要财务数据和公司治理数据，一共形成1506个样本进行回归统计分析。实证检验结果显示：行业差别导致了债务期限结构的显著差异；公司规模、资产流动性、偿债能力等因素与我国中小板上市公司的债务期限结构存在明显的相关关系；股权属性、财务杠杆、风险指标等因素对中小板上市企业债务期限结构没有表现出显著的影响。

中小板上市公司；债务期限结构；影响因素

0 引言

民营中小企业占我国公司数总和的80%之多，其为我国经济增长和增加社会就业机会做出了巨大贡献，但数量庞大的中小企业发展参差不齐，融资困境一直存在。虽然国家出台了一系列措施试图解决这一难题，但是银行优先满足大型国企的资金需求的动机并未改变，中小企业信贷需求不能满足的现状仍然存在。因此，充分发展债券市场十分必要。本文中所指的中小企业是指满足我国中小板上市公司标准的上市公司。从自身的管理来看，中小公司的日常生产活动会产生不同期限的本金需要，比如说短期的营运资本需要，长期的项目本金和建设本金需要，但是并非企业所有的本金需要都会得到满足，在目前的信贷环境和体制下，能够得到满足的本金需求是在企业充分发挥主观能动性和投资者对风险规避的情况下信贷市场达到均衡时的部分。因此，中小公司要想摆脱融资困境，就必须深入了解对其债务期限结构发挥明显作用的因素。

相关学者关于公司债务期限结构问题的研究主要集中在主板上市公司，而对中小板上市公司债务期限结构问题的研究不多，也未成体系。中小企业的融资问题一直是值得关注和研究的课题，鉴于其较小的经营规模、较弱的风险承担能力和较差的信用评级，在债务期限结构的选择上具有更多的“被动性”。而作为中小企业代表的中小板上市公司发展较为成熟，融资困境得到缓解，有能力选择和合理安排自身的债务期限结构，所以将中小板上市公司作为研究的对象具有可行性和代表性。本文对中小公司债务期限的研究能够规范其筹资行为和优化其债务结构，为组合恰当的债务结构提供参考。

1 数据的选择和处理

1．1 样本选择

文中采用的数据来源于巨灵金融数据库。按照下列原则选择样本：（1）以在中小板上市的所有公司为总体，数据年度为2013年1月1日至2015年12月31日。（2）由于金融行业采用资产负债管理模式，可能出现资产替代，这与非金融企业存在明显不同，所以剔除了金融、保险等金融企业。（3）剔除了这三年中被ST、ST*公司。这类企业随时存在退市的可能，财务状况极其不稳定，不能产生稳定可靠的研究结论。（4）对于2013—2015年均无债务期限结构的样本予以剔除，本文着重研究中小企业债务期限结构的影响因素，因变量缺失使本文研究对象不明确。基于以上样本选择原则，本文选取了502家上市中小企业2013—2015年组成的面板数据作为研究样本。

1．2 债务期限结构度量方法

国外学者对债务期限结构主要有三种度量方法：一是企业负债总额的加权平均值（Stohs和Mauer，1996）。具体说来，就是将企业的各种不同期限的负债进行账面加权。二是将短期债务或长期债务与总债务之比作为债务期限结构的代理变量（Barclay和Smith，1995）。三是用最近一期发行的债务工具的到期期限来衡量（Guedes和Opler，1996）。

本文对债务期限结构的衡量采用上述第2种方法，理由如下：（1）该方法简单容易操作。由于国内上市公司报表中对负债的披露仅区分了一年以内的短期负债和一年以上的长期负债，而对具体的负债期限未作披露，采用方法2是基于客观情况的考虑。（2）我国对进行债务融资的企业设置的门槛比较高，各监管部门严格要求企业债务融资总额不得超过净资产的40%，能够进行债务融资的企业十分有限，多数企业仍然主要依靠商业借贷和银行信用，作为融资来源少的中小企业更是如此。所以，对上市中小企业的债务期限结构采用长期债务与债务总额之比来衡量更具有现实意义。

2 债务期限结构影响因素的统计检验

2．1 行业因素对债务期限结构的统计分析

2.1.1 描述性分析

从表1可以看出：（1）从2011年到2015年，每个行业各自的债务期限结构平均值相对平稳，波动幅度不大。除个别行业外，大多数行业的平均值在15%左右。（2）从2015年的横截面数据来看，行业之间的债务期限大概在25%，电力行业远高于该值，为67.56%，综合类仅为2.63%。（3）采掘业、电力、煤气及水生产和供应、交通运输业及仓储业的债务期限结构远高出其他行业，其行业均值在30%-55%之间，这说明未受到管制的行业比受到管制行业的债务期限结构短，即管制行业的长期债务远远多于非管制行业。这与我国国情较为一致：受到管制的行业一般为地方实力较强的企业，他们容易获得银行长期资金的支持，因而其债务期限结构更高。

表1 2011—2015年12个行业类别债务期限结构特征描述性统计

2.1.2 行业虚拟变量回归分析

在下页表2中，本文以11个行业2013—2015年的样本中小企业的债务期限结构为虚拟变量的进行线性回归。结果可以看出，除传播文化、批发零售和综合类以外，其他行业门类对债务期限结构是显著的，行业管制对上市中小企业的债务期限结构影响较为显著。这也说明了管制行业的债务期限结构特殊，即对长期债务的强烈偏好。

综上所述，对影响中小上市公司债务期限结构的行业因素本文作了深入分析，并且得出下列结论：行业类别显著影响上市中小企业债务期限结构的选择，不同行业的中小上市公司拥有完全不同的债务期限结构，这种差异显然不是年份导致的，行业因素对中小上市公司债务期限结构差异的解释十分显著。

表2 混合数据债务期限结构的行业回归结果

2．2 以行业为虚拟变量公司特征因素的实证检验

本文选择了14个可能对中小板上市公司债务期限结构的选择产生影响的因素，并提出了能够衡量这些因素的代理变量，构建回归模型探讨这些因素是否对中小板上市公司债务期限结构有显著影响。

2.2.1 解释变量的选取与度量

根据我国中小板上市公司的相关情况，结合国内外已有研究成果，本文确定了14个解释变量，如表3所示。

表3 变量定义

2.2.2 总样本描述性统计

表4是对样本14个解释变量的描述性统计，从该表中可以发现，表示企业规模的变量SIZE最小值和最大值分别是10.03和15.85，相差并不大，说明中小公司的规模大致相当，也表明他们是广大中小企业中较为优秀的，而表示成长性的变量GROW的最大值为10.66，均值为1.23，中小上市公司的股价可能被过高估计并且热衷于股权融资，这与我国中小板上市公司的现实情况相符合。

表示财务杠杆的变量LEV的均值为0.36，最大值是0.89，说明中小上市公司的资产负债率比较低，对于资产的抵税效应不能充分的利用。

表示资产流动性的变量LIQ均值为3.81，最大值为190.87。这说明中小板上市公司中个别公司拥有极强的流动资产，但是，就中小板上市公司整体而言，流动资产的平均余额并不算充足，流动资产对流动负债的覆盖仅3倍左右。

表示企业有效税率的TAX均值为16%，远远低于国家规定的25%企业所得税税率，主要是因为税法中规定了若干税收优惠政策，使得中小上市公司实际税负水平偏低。

表示自由现金流的变量FCF的均值为-0.08，这充分说明了中小板上市公司的平均现金流非常紧张，其最大值为1.79，说明中小上市公司普遍存在现金流不充足的现象。

而分别表示股权集中度和少数大股东股权集中度的变量STOCK和MINO的最小值分别为0.21%和-30.12%，其均值分别是36.38%和29.26%。这表明了中小板上市公司中第一大股东持股比例大，具备相对的控股优势。而第二到第十大股东在极个别的中小上市公司中持股份额为负值，表明该公司的第一大股东具有绝对的控股地位。

在中小上市公司中，表示股权属性的变量STATE均值仅为0.18，说明多数中小板上市公司与国家持股无关，企业的属性多为非国有企业。表示中小上市公司盈利能力的变量ROE的最小值和最大值分别为-108.62%和50.06%，两者相差158.72%，说明中小上市公司之间盈利能力差异大，部分中小上市公司的盈利能力比较差。

表4 样本公司变量的描述性统计

2.2.3 相关性分析

下页表5是对样本公司各个变量相关性的简略描述，从上述各变量的相关系数来看，主要有如下几点值得关注。

（1）解释变量之间的相关系数均小于0.8，变量间的多种共线性并不严重。

（2）被解释变量和多数解释变量之间的P值低于0.1，表明债务期限结构和被解释变量之间在正常水平下是存在相关关系的。这也进一步确认了本文所选择的的解释变量是合适的。

（3）有些相关系数特别值得关注，MAT与SHIELD，LEV与PAY、STOCK与MINO之间的相关系数的绝对值较大，这说明拥有较多固定资产的公司，由固定资产带来的节税效应越明显；财务杠杆高的公司偿债能力也较强；第一大股东持股比例越高，少数大股东持股数越低，对第一大股东的监督不够，导致薄弱的公司治理环境。

（4）表5中的解释变量与被解释变量DEBT均存在显著的相关性关系。除了GROW、FCF、MINO与DEBT之间负相关外，其他解释变量（表5中所列）均与DEBT存在正相关关系，即债务期限结构与资产期限结构、财务杠杆、非债务稅盾、偿债能力显著正相关。

表5 样本公司混合变量的相关系数矩阵(简)

2.2.4 回归分析

（1）建立回归模型

根据最终选出的解释变量，本文构建如下回归模型：

模型中各变量定义如前所述，其中εi为随机误差项。

（2）检验模型的参数估计及结果

考虑到中小公司债务期限受到行业因素明显影响，本文在此处回归模型的基础上引入行业作为虚拟变量，并且运用STATA软件得出了表6中模型（1）的参数估计值和模型检验结果，模型（1）是混合数据回归结果。

从表6中可以得出下列结论：

变量SIZE（表示公司规模）与债务期限结构明显正相关，与预期假设一致，较好的对代理成本理论进行了验证，这说明规模越大，中小上市公司越可能进行长期债务融资。实证结果也证实了公司规模是影响中小板上市公司债务期限结构选择的重要因素，这与实际情况相一致。

在模型（1）中，表示成长性的变量GROW与债务期限呈负相关关系，虽然与预期假设一致，但是不显著，即：成长机会越好的中小板上市公司，长期负债越少的情况没有得到印证。这可能是由于国内资本市场还未得到完善的发展，根据财务报表数据计算出的托宾Q值不是十分精确，所以出现了不显著的情况。

另外，变量FCF（表示自由现金流）与债务期限存在显著的正相关关系，符合预期假设前提，这也表明中小公司的自由现金流越充足，长期债务比例越高。充足的自由现金流量使管理者扩张公司业务的欲望膨胀，容易造成非理性投资，结果增加了公司的长期债务，所以充足的现金流不能减少代理成本。

表6 样本公司债务期限结构的模型结果

总而言之，代理成本理论得到了比较充分的验证，中小公司的债务期限与公司规模、自由现金流量有显著的正相关关系，与成长机会无显著的负相关关系。

资产的期限结构的代理变量MAT与债务期限结构无显著负相关关系，与预期假设不一致，不支持期限匹配理论。一方面，固定资产的流动性较差，企业以该固定资产作为抵押资产向银行申请长期融资十分困难；另一方面，固定资产的使用会产生严重的物理损耗和精神损耗，其价值具有相当大的不确定性，因此，作为资金提供者的银行或其他金融机构很难衡量以固定资产作为抵押担保物的价值，从而中小企业获得长期借贷资金也难以批准。

变量LEV（表示财务杠杆）与债务期限结构负相关关系不显著，信号传递理论未得到印证，与预期假设不一致。一方面，在公司资产总额一定的条件下，负债规模越大，公司继续通过债务融资的难度越大。另一方面，高财务杠杆的公司到期还本付息压力大，出现违约的可能性大，面临更大的财务风险。因此，这样的公司如果再进行债券融资就不容易得到市场的接受以及监管机构的核准。

变量LIQ（资产的流动性）与债务期限结构存在显著负相关关系。这与理论预期一致，资产流动性高的中小上市公司获得长期债务融资的可能性大，而本文实证结果证明了这一点。

变量TAX（表示所得税税率）和变量SHIELD（表示非债务税盾）都与债务期限结构DEBT显著正相关。这不仅与预期假设一致，而且印证了税收理论。所得税税率越高，债务的税收优惠越大，中小板上市公司的长期负债越多，债务期限结构越大，这是因为存在债务的税收抵减。在其他条件相当的情况下，税率低的公司比税率高的公司短期长期债务少，债务期限结构小。

中小公司债务期限分别与STOCK（股权集中度）和MINO（少数大股东股权集中度）呈显著的负相关关系，这与预期假设一致，对于中小上市公司而言，第一大股东或者前十大股东的持股比例越大，上市公司的短期负债越多，债务期限结构越小，因为短期债务的存在使股东与债券人的冲突减少，相应的代理成本也降低。另外，由于我国中小上市公司国有股份比例很低，政府干预中小企业和银行贷款的可能性极小，没有政府信用支持的中小上市公司从银行取得长期借贷资金的难度加大。因此，上市的中小公司更倾向于短期借贷资金，其债务期限结构偏短。

表示股权属性STATE与债务期限结构存在正相关关系，与假设预期一致，但不显著。中小公司大多数没有国家背景，政府对企业的经营管理也甚少干预，这类中小公司在没有外部依赖的条件下只能选择缩短债务期限，再者，他们通过股权融资获得营运资金，从而其债务期限结构偏小。

盈利能力的代理变量ROE与债务期限结构的负相关关系不显著。这与假设预期不一致，也未能验证流动性风险理论。这可能是由于中小上市公司的收益和管理水平较低，研发投入少，委托代理问题严重，其成长空间并未得到投资者和债权人的认可。另外，信息不对称的存在使得债权人未必能看到资产质量高，盈利能力强的中小上市公司。所以中小上市公司的盈利能力并不能显著影响债务期限结构的选择。

表示偿债能力的代理变量PAY与中小上市公司债务期限结构显著正相关。偿债能力强的中小上市企业经营状况良好，治理环境优良，更容易得到债权人的青睐，获得长期融资十分容易。反映风险指标的变量RISK与债务期限结构正相关，与预期假设一致，但是不显著。若上市中小企业风险指标高，则表明其毛利占利润总额比例高，其主营业务具有较强的盈利能力，并且这种盈利能力会反映在企业的股价上，这类型企业更偏好股权融资来满足大额资金需要，而对债券融资的积极性不高。

3 结论

本文采用回归方法对我国中小公司债务期限结构的影响因素进行了实证分析，结果表明：我国中小上市企业债务期限结构选择的影响因素有公司规模、资产流动性、所得税税率、非债务稅盾、自由现金流量、股权集中度、少数股东股权集中度和偿债能力。而成长机会、资产到期期限、财务杠杆、股权属性、盈利能力以及风险指标对中小企业债务期限结构的影响并不显著。本文在分析债务期限结构的影响因素时，对国外学者提出的代理成本理论和税收理论在中小上市公司的适用性上进行了验证，而信号传递理论在这一特定环境下仅得到了部分支持，期限匹配理论未得到印证。对于中小板上市公司而言，公司治理层面的前十大股东持股比例和财务层面的偿债能力也会显著影响其债务期限结构的选择，但是股权属性和盈利能力在文中没有得到确定的结论。

总体而言，我国中小企业应该合理利用短期债务的同时避免其带来的风险。短期债务由于还款期限较短，公司的还本付息压力大，容易产生财务风险。在短期债务期间，若公司发生经营问题，则难以再次获得融资，产生再融资风险。如果在公司进行新一轮融资的时候，市场的利息率比以往更高了，则会发生利率风险。因此在利用短期债务进行融资的同时，上市公司也有必要加强对短期债务方面的监控，减少风险带来的损失。同时，需要大力发展我国的债券市场，为公司债务融资拓宽渠道，改变目前以银行信用为主的债务融资局面。良好的债券市场不仅可以为公司提供方便快捷且融资成本较低的资金来源，还具有约束公司管理者行为，降低代理成本等功能，这对于公司提高经营业绩都是大有益处的。本文建议通过加快我国利率市场化进程，丰富债券的流通渠道，完善有关债券市场方面的法律法规等措施来促进我国债券市场的发展。

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F830.9

A

1002-6487（2017）20-0184-05

国家自然科学基金资助项目（71172192）

胡援成（1953—），男，江西南昌人，教授，博士生导师，研究方向：国际金融理论。

王 艳（1976—），女，江西修水人，博士研究生，研究方向：地方性政府债务。

(责任编辑/浩 天)