我国新三板市场流动性欠缺的成因与对策分析

王珂朦

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）14-0067-04

摘要：新三板市场是我国继主板、创业板市场之后又一重要的资本市场，旨在为中小企业提供有效的融资平台，促进其可持续发展。但流动性不足一直是阻碍新三板市场健康发展的主要问题，导致新三板市场缺乏流动性的原因是多方面的，必须从融资主体、投资主体、政府监管主体多方面改进策略，完善相关制度，以提高新三板市场的流动性，实现新三板市场的发展目标。

关键词：新三板 流动性问题 政策建议

一、问题的提出

新三板是我国中小企业通过公开的资本市场进行股权融资的主要平台，通过这个平台，中小企业不仅可以获得持续发展所需要的资金，而且能够通过完善治理结构、公开财务信息和规范经营管理等企业改革，逐步向现代化企业目标迈进。近五年的时间，我国新三板企业得到飞速发展，从挂牌企业数来看，2012年新三板市场挂牌企业共200家，到2016年达到10 163家，接近2012年挂牌企业数的51倍，截至2017年4月，新三板挂牌企业数为11 113家。中小企业的快速发展不仅增加了政府税收，而且通过新三板市场的政策导向，引导资金进入高新技术产业等行业并推动其发展，起到引导和示范作用，推动了产业结构的优化升级，促进了整体经济的发展。但在其迅猛发展的同时，新三板市场流动性不足的问题也逐渐暴露出来，影响了新三板市场进一步健康发展，亟需研究解决。

二、 新三板市场流动性欠缺的问题分析

（一）与高层次资本市场相比，交易量小且企业交易活跃程度两极分化

新三板市场在近三年来虽然迅速发展，市场规模不断扩大，但其交易量却始终未有质的提高，与创业板、主板市场还有非常大的差距。2016年新三板共成交294.01亿股，成交金额为1 912.28亿元，而同期的创业板和主板的交易量和成交金额分别为：9 443.03亿股、215 410.83亿元和9 377.52亿股、1 263 913.8亿元。交易量的差距实质上是对不同层次资本市场流动性差距的直观反映，交易量规模小说明投资者对新三板市场股份的投资需求少，股份难以在不同投资者之间通过股份交易实现自由流通，股份的流动性差。

市场交易活跃程度一直是反映市场流动性的一项重要指标，新三板市场虽然火爆，但也仅仅限于部分企业，例如九鼎集团等优质企业受到新三板市场投资者的热烈追捧，交易活跃度较高。但绝大多数企业能成功进行股份转让交易的少之又少，2016年有多达5 731家在新三板挂牌的企业全年未成交一笔，占总挂牌企业数的56.4%，其他企业即便有成交记录，交易次数也是寥寥数笔而已。

（二）平均转手率较低且结构分布存在问题

2016年新三板市场的整体换手率约为18.32%，而2016年上海证券交易所市场换手率（总成交金额/流通市值）约为209%，新三板市场的股份交易并不活跃，整体换手率低。从行业角度来看，新三板市场换手率结构分布问题也十分明显，金属制品业、其他金融业、林业和文化艺术业的行业换手率虽然均高于40%，但深入分析数据不难发现，这些所谓高换手率的行业中，仅仅只有不到50%的企业进行了交易，有换手率数据，其高行业换手率僅是依靠个别高换手企业拉高而已。

（三）市场波动过大，价格风险过高

由于新三板市场缺乏流动性，市场交易不活跃，小额小量的交易也能使挂牌企业的股价发生波动，同时由于新三板市场不设置涨跌幅限制，不论是做市转让还是协议转让均可以自由报价，股权的市场价值变化幅度大，投资者所承担的风险也就十分巨大。在日常交易当中，涨幅变化99%以上的企业屡见不鲜，2016年新三板市场价格涨幅变化在50%以上的企业平均每个交易日就有95家，例如在2015年疯涨139 900%的灵犀金融，2016年便被曝出亏损达2 290万元，同时也有中航新材在一年内的股价跌幅近50%。如此大幅度的价格变化使投资者面临巨大的价格风险，一旦风险变为现实，则投资者瞬间就会遭受难以承受的损失，同时也增加了政府部门的监管难度，价格大幅度的变化使监管机构对内幕交易和操纵市场行为的监管受到了挑战，增加了政府的监管成本。

（四）股权集中度高，流通股比例小

2016年前十大股东持股比例达100%的共有4 487家，股权集中度达90%以上的有7 669家，大部分企业的流通股比例在20%以下，流通股供给过少加剧了新三板市场流动性不足的问题，股权过于集中使股权难以流通和转让，许多企业即便挂牌了也很难筹集到所需资金，企业无法通过出售股份筹资，投资者也无法在二级市场上通过买入股份来投资心仪的企业或通过卖出股份来撤回投资，这就使得新三板为中小企业提供融资便利的功能发挥得十分有限，这是我国新三板市场缺乏流动性的又一表现。

三、影响新三板市场流动性的因素与成因分析

（一）从市场融资主体角度分析

1.新三板市场的准入门槛过低，企业质量参差不齐，加大了投资者投资的难度。新三板市场对挂牌企业的要求相较于主板市场要低得多，再加上政府不断推出各种补贴等优惠政策来降低企业新三板上市的费用、鼓励企业申请新三板挂牌，大量企业涌入市场，但其质量却良莠不齐，挂牌企业中，上市后连年亏损的比比皆是，投资者需要在众多挂牌企业中利用有限的信息选择优质的企业进行投资，这无疑就加大了投资者选择投资对象的难度与风险，尤其是相对保守的投资者会投入大量的时间成本，降低了投资者投资的效率，增大了投资者的信息搜集和处理成本，抑制了投资者交易的积极性。

2.股权结构不合理，股权过于集中，流通股供给不足。2016年新三板市场挂牌企业股权集中度达到80%以上的挂牌企业多达8 649家，占全部挂牌企业的85%，股权过于集中使企业的控制权掌握在大股东手中，中小股东的利益难以得到保证，因此抑制了交易的活跃性。股权集中虽然有利于提高控制力和企业的决策效率，但其过低的流通股比例使企业难以通过在新三板市场上公开进行股权融资来筹集资金和提高其抵御风险的能力。endprint

（二）从市场投资主体的角度来分析

投资者参与新三板市场交易的门槛过高也使得许多普通投资者难以加入到新三板市场，可融通的资金相对不足，不利于交易活跃。新三板市场要求机构投资者资金为500万元，个人投资者具有两年以上的证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历，并且名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上，这一要求远远超过了主板市场的准入门槛，将众多中小投资者拦在门外，市场的参与者不足导致投资者在出售所持有的股份时无法及时找到交易对手，股份无法通过买卖自由流动，降低了股份的流动性。

（三）从市场中介机构的角度分析

做市商制度的不完善也是造成新三板市场流动性问题的原因之一，新三板市场做市商的定位错误和能力不足导致其稳定交易价格、提供流动性的功能发挥得十分有限，做市商通过信息优势在一级市场囤积廉价的质优股，为了赚取利润而不愿意出售，违背了其双向报价、提供流动性的职能定位，加剧了流动性缺乏的问题，而且根据wind数據库统计，截至2017年5月我国新三板做市转让企业1 581家，但做市商仅有91家，假设企业做市最少需要2家做市商以保证做市商之间通过适当竞争防止单一做市商为追求利益而囤积股票的行为，则据此计算一家做市商需要为近35家企业做市，但事实上与我国新三板市场十分相似的美国NASDAQ市场的单个股票拥有20家以上的做市商。我国拥有10家以上做市商的企业仅有141家，占做市企业的8.9%，做市商的数量过少、竞争不足、资金匮乏、过于追求利润等行为加剧了流动性不足问题。

（四）从宏观市场来分析

近年来我国GDP增长速率持续放缓，2015年跌破7%，2016年GDP增速仅为6.7%，国家整体经济增速的放缓使投资者对未来经济发展走势的信心不足，投资热情不高，再加上2015、2016年的股灾冲击，股市蒸发大量资本，众多中小投资者损失惨重，投资者一方面缺少足够的剩余资金投入资本市场，一方面根据我国经济增长放缓的情况对未来资本市场缺乏信心，两方面共同导致了新三板市场甚至整个资本市场投资的不活跃，加剧了新三板市场流动性匮乏的局面。详见图3。

四、提高新三板市场流动性的建议

（一）从投资主体角度来看，应适当降低个人投资者市场准入门槛，同时发挥机构投资者的主导作用

市场准入门槛较高虽然可以在一定程度上筛选出专业技术较好、抗风险能力强的投资者，在防止了部分中小投资者盲目投机扰乱市场秩序的同时也保护了中小投资者和挂牌企业的利益。但过高的门槛也客观上造成了市场参与者不足、市场交易不活跃、市场缺乏流动性等问题。因此，适当降低个人投资者准入门槛，例如将资产要求调整为50万元左右，并辅以对投资者关于新三板相关知识的检测来保证投资者投资行为的理性程度以及防范风险的意识，如此一来不仅维护了市场秩序，降低了风险，还提高了市场的流动性。

2015年末，新三板市场个人投资者总数为198 625，机构投资者仅以22 717家占总数的10%，但机构投资者却占据了90%的成交量和60%的成交额，可见机构投资者对活跃交易，促进市场流动有着重要的贡献。而且，机构投资者的理性行为能更好地适应新三板市场因企业准入门槛低而带来的高风险，通过其专业的技术手段分散风险从而降低其面临的风险暴露。同时，机构投资者可以通过帮助挂牌企业经营发展、为其战略制定提供信息支持等方式帮助企业提高质量。以机构投资者为主不仅能为新三板市场提供大量的流动性，还能控制市场风险，防止市场价格的大幅变动，机构投资者功能的发挥对新三板市场的发展具有重要意义。详见图4—图6（资料来源：全国股转系统）。

（二）从挂牌企业角度来看，企业应提高质量，改善股权结构

企业只有通过适当的市场竞争努力经营，提高低效企业的质量，从而提高市场整体企业的质量，这样一来，投资者在不同投资企业之间的选择时间就会大大缩短，提高了市场交易效率。同时，企业还应改善自身股权结构，适当进行股权分散，提供流通股份并通过外部融资筹集所需资金。以上两方面共同作用提高新三板市场的流动性。

（三）从市场机制角度看，应建立健全的企业退出机制，为企业在不同层次资本市场间移动提供便捷通道

退出机制包括新三板挂牌企业因升入主板或因违规而从新三板市场退出的机制，两方面机制的建立与完善为市场投资对象的流动提供了灵活性，优质企业会努力经营争取升至主板，劣质企业会通过退出机制被市场淘汰从而降低投资者的投资风险、提高投资选择的效率，最终提高市场的流动性。

进入主板方面，通过国家出台相关便利政策，调整不同层次资本市场间准入条件的差异，改善资本对接方式，为转板提供强有力的政策基础，使符合高层次市场准入条件的新三板企业能以低成本、在短时间内升入创业板或主板市场，而非按照如今先从新三板市场退市，再进行IPO的模式。企业升至高层次资本市场，面向更多的投资者筹集资金，企业的股份价值会得到大幅度增加，从新三板到主板股价会数倍增长，高额的收益一方面会刺激企业积极发展、改善企业质量以获得更多的资金和更高的知名度，另一方面会吸引大量投资者参与市场交易，这两方面均能在一定程度上缓解新三板市场流动性不足的缺陷。

退出新三板方面，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，企业未按规定披露报告或主办券商与挂牌公司解除持续督导协议的，全国股份转让系统会终止其股票挂牌，但与主板市场相关规定相比，并未提到企业亏损等增加投资者投资风险的情况对企业退市的影响。退市机制的不健全也是导致新三板市场劣质企业泛滥的重要原因，所以完善退市机制对新三板市场的意义重大，可以借鉴美国NASDAQ市场经验，通过设立明确的维持上市条件来鞭策企业努力经营，从而控制企业质量，提高市场流动性。

（四）从交易制度角度看，应灵活运用协议转让和做市转让方式，完善交易制度，发挥券商的作用endprint

通过“定向增发+公开转让”的交易模式能在一定程度上改变新三板流动性不足的窘境，并通过与分层制度相配合：创新层的优质创新、创业企业以做市转让的方式为主，这类企业的股票交易活跃度高，利用做市商能够有效提供流动性、稳定价格波动；基础层企业以协议转让为主，并积极发挥券商的作用，为规模、实力尚显不足的企业提供必要的融资支持和培育服务，规范企业的行为与信息披露，充分发挥券商的监督作用。同时通过相关鼓励政策引导更多做市商进入市场，改变做市企业过多而做市商数量较少的局面，通过发展做市商之间的良性竞争，在增加市场流动性供给的同时削弱券商在交易中的优势地位，减少信息不对称所带来的负面影响。

2016年至2017年5月12日，共有593家新三板挂牌企业由协议转让变为做市转让，几乎所有企业在转变后的成交量均有大幅度的提高。但由于前述做市商存在的问题，在做市商制度还不够完善时，可以建立竞价交易制度作为做市商制度的补充。竞价交易一方面可以改善协议转让成交难度大、效率低的现状，另一方面可以在做市商制度还不成熟时弱化做市商对市场运作的影响，通过投资者自主竞价成交为市场提供活力，这一机制既能改善新三板市场流动性不足的问题，又能保证新三板市场在正常运转的同时，通过不断的实践摸索改进尚不成熟的市场制度和体系，为新三板市场未来的发展积累经验。

挂牌企业质量良莠不齐、投资者面对高风险需谨慎投资是造成新三板流动性长期不足的一个重要原因。因此市场中的优势企业应充分利用券商机构在企业并购等方面的作用，通过其提供的企业估值、投资分析、信息咨询等服务，积极开展企业兼并重组，如此一来，企业在扩大规模获得规模效益的同时也能淘汰部分经营不善的劣质企业，降低了投资风险，有利于投资者做出投资决策，提高了资金和资源的配置效率。

五、 从政府角度看，应加强政府监管与引导作用

随着新三板的扩容，上市企业数量激增，造假与违规交易也层出不穷，对市场秩序和新三板的健康发展造成了恶劣影响，因此，加强对新三板的管理与监督刻不容缓。一方面，证监会和券商应严格监督行业和企业的行为，做到企业财务报表等信息披露真实、准确，对违规行为及时汇报、纠正，充分发挥证监会行业自律和券商的社会机构监督职能。另一方面，政府完善相关法律监管体系，从宏观层面为企业行为作出法律规范，明确各部门的职责，对上市企业严格审查、严格监管，严惩违规违法行为，维护市场秩序，恢复投资者对未来经济发展的信心，保证市场的正常运行，促进新三板进一步发展。

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