公开市场业务到利率走廊：我国利率调控模式的实然与应然

刘义圣++何英

〔摘要〕与公开市场操作相比，利率走廊系统具有明显优势，但是构建所要求的条件十分苛刻。我国已基本取消利率管制，货币调控政策的重心也逐渐转向利率调控，然而社会、经济和技术等方面尚不完全具备实施利率走廊调控的条件，需要立足国情探索一条公开市场业务向利率走廊逐渐过渡的道路，既非实行纯粹的公开市场业务，亦非实施纯粹的利率走廊，而是“公开市场业务+利率走廊”，通过利率走廊将市场利率控制在其区间内，同时借助公开市场操作对利率进行精确调控，使其逼近基准利率。未来我国有希望建立纯粹的利率走廊机制，但需要完善存款准备金制度，降低法定准备金，简化和完善商业银行对常备借贷便利的使用。

〔关键词〕利率调控模式；公开市场操作；利率走廊；金融市场；存款准备金制度

〔中图分类号〕F8309〔文献标识码〕A〔文章编号〕1000-4769（2017）06-0039-08

〔基金项目〕国家社会科学基金项目“利率市场化后央行基准利率问题研究”（14BGL028）

〔作者简介〕刘义圣，泉州师范学院中国经济研究中心教授，福建师范大学经济学院博士生导师，福建泉州362000；

何英，福建师范大学经济学院硕士研究生，福建福州350017。

一、问题的提出与文献简述

自上世纪90年代以来，随着信息科学技术的不断发展以及金融机构对监管的规避，市场对基础货币的需求逐渐呈现下降趋势，有很多国家或地区的中央银行已放弃了以存款准备金制度为核心的货币政策，转向操作简便高效的利率走廊系统，并着重对利率走廊区间内的利率水平进行引导和调控。近几年，我国中央银行不仅致力于完善常备借贷便利（SLF）工具，还增加了中期借贷便利（MLF）和公开市场操作频率，这些迹象表示，中央银行在有意探索利率走廊机制。

胡海鸥、贾德奎（2004）是我国最早系统研究利率走廊的学者。他们介绍了利率走廊的作用机制，阐明了利率走廊在不变动基础货币供应量的条件下能够有效调控利率，平抑短期利率波动，合理引导市场预期，且操作简便、直接、透明，同时指出了我国建立利率走廊的基础和不足，建议逐步建立利率走廊调控系统。〔1〕胡海鸥、季波、贾德奎（2006）以准备金制度作为切入点分析利率走廊的作用，提出居高不下的准备金率不仅不会对我国构建利率走廊造成阻碍，甚至会推进利率走廊建设。〔2〕刁节文（2008）在對利率走廊调控模式进行系统探究基础上指出，利率走廊调控模式有助于正确引导商业银行预期，其对市场利率的影响更为高效，可以降低中央银行的政策操作成本，能够提高货币政策透明度。〔3〕刘义圣、赵东喜在对国外利率走廊研究文献做全面综述基础上，对相关前沿问题做了系统分类，提出了利率走廊研究中的一些热点问题。〔4〕季伟对比分析了公开市场业务和利率走廊机制，阐述了我国实施利率走廊的可行性、必要性和制约因素。〔5〕巴曙松、尚航飞梳理了2008年金融危机前后利率走廊系统发展进程，分析了欧盟、美国和瑞典等国家和地区的利率走廊调控实践经验，探讨了利率走廊调控实践对我国未来构建利率走廊系统的启示和相关对策。〔6〕谢静敏总结了部分国家利率走廊机制中存在的不足，以及这些国家采取的相关改革措施与效果，分析了我国建立利率走廊系统面对的困难。〔7〕

应该指出，当前中央银行也在探索建立适宜“利率走廊”初级阶段的运行机制。比如2016年3月，央行副行长易纲发表声明，表示当前利率市场化重点是健全利率传导机制和中央银行调控市场利率的有效性。关于利率走廊的传导机制，贾德奎、胡海鸥两位学者进行了系统阐述，他们认为，在利率走廊调控模式下，中央银行主要通过引导市场预期和影响商业银行的储备管理行为实现对利率的调控。而利率走廊系统下的利率操作区间所蕴含的“利益诱导”和中央银行把握公众预期时产生的“告示效应”是利率走廊调控模式影响市场利率的关键途径。

根据对利率走廊文献综述的研究，我国对利率走廊的研究由最基本的介绍开始，大致经历了从对利率走廊理论的讨论分析到以上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）为核心的利率走廊模型讨论，再到以SLF和MLF为核心的利率走廊系统构建的探究过程，呈现出与中央银行政策高度一致的特点，并对构建利率走廊系统条件达成以下几点共识：第一，必须完善我国的基准利率体系；第二，必须提高中央银行政策透明度；第三，必须发挥商业银行等金融机构的市场主体地位；第四，必须建立实时大额电子清算系统。虽然现有文献对我国要不要建立以及是否合适建立利率走廊系统给出了肯定的答案，其中不乏真知灼见，但是就目前看，研究多集中在利率现象、政策解读等浅表层面，对隐在经济现象和利率政策之后的本质问题缺少深入剖析和研究，没有将利率走廊与市场化利率操作问题进行结合并加以更为深入和系统的探讨，对利率体制改革和利率市场操作前瞻性和有效性指导的理论则可谓寥寥。凡上种种，均表明利率市场化后我国利率具体操作模式问题研究尚有待于进一步提高和升华。基于此，本文尝试立足于当前国情和现实经济情况，探索一条公开市场业务向利率走廊逐渐过渡的道路，以期为中央银行调控提供一种可信的和贴近经济现实的理论参照和政策建议。

二、两种利率调控模式：利率走廊与公开市场操作比较

当前，世界各国中央银行主要通过公开市场操作和利率走廊（利率通道）机制两种利率调控模式控制市场利率。公开市场操作是中央银行通过在金融市场买卖有价证券，以增加或减少市场上的货币供应量的一种政策调控手段，为货币政策的“三大法宝”之一，其实质是通过增加或减少基础货币供应量，调节银行体系内准备金水平，进而控制银行体系的信用创造能力，最终达到控制货币供应量，调控经济状况以及物价水平。实际上，公开市场操作业务是准备金和债券之间的互换。

通常，中央银行会根据经济形势变化采取相应的公开业务操作。当经济处于过热状态时，中央银行通过在公开市场卖出有价证券，减少市场上的货币流通量，收缩银根，导致利率上升，抑制大众投资意愿，进而降低社会总需求；当经济萧条时，中央银行通过买进有价证券，增加市场上货币供应量，导致信用规模进一步扩大。公开市场业务不仅具备能够控制贷款规模和货币供应量的能力，而且能够直接影响利率水平和利率结构。此外，公开市场业务与其他货币政策配合使用，相辅而行，能够解决一些国家在经济上遇到的周期性波动等问题。目前实施公开市场机制的国家主要有中国、日本等。endprint

而利率走廊是指以中央银行向金融机构提供短期存贷款形成的利率操作区间为基础，通过变动自己的存贷款利率实现对同业拆借利率的调节和控制，进而影响短期市场利率和银行体系流动性的系统化操作。即中央银行向商业银行等金融机构提供贷款便利工具（利率为il）和存款便利工具（利率为id），将货币市场的利率控制在央行目标利率（i*）附近，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成一条“走廊”，存贷款便利利率则分别构成这条走廊的下限与上限〔8〕，如图1。

构建利率走廊模式的条件十分苛刻，至少包括：（1）商业银行以利润最大化为目标；（2）实施零准备金或者低准备金制度；（3）商业银行在中央银行的超额准备金存款可以获得利息，同理，商业银行向央行贷款时也要支付利息。在此前提下，商业银行的同业拆借利率选择简化为最小成本约束问题，可通过利率走廊模式下商业银行的成本最小化公式说明，即minTI0∫

SymboleB@ -T（i-i*+s）（T+ε）dF（ε）-∫-T-

SymboleB@ （i*+s-i）（T+ε）dF（ε）。这样，商业银行同业拆借利率的变化便受央行存款利率（i*-s）、贷款利率（i*+s）变化的影响，进而使商业银行的同业拆借利率控制在由央行存、贷款利率形成的利率走廊之中，并最终稳定在央行设定的目标利率i*上。

从对利率调控模式的研究以及各国实践来看，与公开市场操作相比，利率走廊系统具有明显优势，主要表现在以下几个方面：

1.利率走廊系统更易形成稳定的市场预期

长期以来，我国货币政策以数量型调控为主，基础货币供应量是货币政策调控的中介目标，这意味着中央银行放弃了利率的稳定性考量，导致市场利率波动远高于其他国家。同时，这种调控模式在实践中不仅有可能误导社会公众预期，还会影响商业银行对货币当局操作的预期和判断。而在利率走廊调控模式下，短期政策利率代替基础货币供应量成为央行货币政策的中介目标，同时，由于短期利率被设定在利率走廊上下限之间，意味着利率的波动会减小并保持在利率走廊范围之内。利率走廊模式操作简单有效，能够平抑短期利率波动，将市场利率稳定在目标水平，符合现代中央银行倡导的高透明度和公信力理念。

2.利率走廊模式能够直接影响市场利率

在利率走廊调控模式中，中央銀行的调整目标是实现零结算余额，而商业银行作为理性的市场主体，为了实现利润最大化，会尽量保持零结算余额。此时商业银行最优储备决策的一阶条件为F（-T*）=12+i-i*2s，当同业拆借利率i等于央行目标利率i*时，商业银行最优储备T*=0，从而，中央银行和商业银行双方的合作博弈将市场利率波动控制在一定范围内，这个范围便是以存贷款便利利率分别构成下限与上限的“走廊”。为此，中央银行会大幅减少公开市场业务操作，而市场利率则自发地处于良好调节状态。与公开市场操作通过影响货币量进而影响利率的调控模式相比，利率走廊操作方式显然更为直接高效。在此模式下，中央银行可以在无需实际干预、只需表达意向的条件下实现其政策调控意图。

3.利率走廊的操作成本显著降低

当采用公开市场操作进行调控时，中央银行需要在金融市场上频繁地进行公开市场操作，而这往往会推高或者拉低市场利率，导致高买低卖，增加调控成本。此外，在有法定准备金的前提下，由于中央银行需要向商业银行支付准备金存款利息，从而进一步增加调控成本。而在利率走廊机制下，中央银行可以更加顺利简单地实现利率的调控目标。中央银行一方面要对商业银行的贷款收取利息，另一方面也要对商业银行的存款支付利息，其利息差额尽管可能会导致一定的成本，但比公开市场机制下的调控成本低。因为存贷款收益率相对稳定，使操作成本显著降低。

4.利率走廊系统有助于提高中央银行货币政策的透明度

在公开市场操作中，中央银行的政策意图传达给商业银行和社会公众有一定的时滞，且政策效果的实现需要社会公众和商业银行的配合。而在利率走廊调控方式下，中央银行公布目标利率之后可以及时向所有的市场主体传递调控意图，直接影响金融市场的实际利率水平。为此中央银行需要尽最大可能对外公开信息数据，以缓和政策制定者与经济主体之间的信息不对称矛盾，这不仅有助于提升中央银行货币政策的透明度，同时也能大大加强中央银行的责任心。除此之外，政策制定者与市场经济主体之间能够进行良好的信息交流，中央银行也渐渐在公众面前树立起良好信用度，从而促使公众与中央银行之间的博弈方式从传统的零和博弈转为互惠有利的合作博弈。这种转变不仅大大激励中央银行政策透明度的提高，而且促进其引导公众正确预期和理解中央银行政策意图的职责完善，这是中央银行政策目标顺利实现的重要保证。

5.利率走廊机制下，商业银行的超额存款准备金将大幅降低

要使利率走廊的利率调控模式更高效必须实行自愿准备金制度或者零准备金制度。研究表明，在超额存款准备金制度下，利率走廊调控的效果将大打折扣。这是由于在超额存款准备金制度下，商业银行的储备决策行为变得相对复杂，不仅受中央银行存、贷款利率的影响，还要受商业银行自身超额准备金的影响，从而在很大程度上容易造成市场短期利率的波动。因此，实施利率走廊机制意味着需要在一定程度上放弃超额存款准备金制度。

三、实施利率走廊调控的已具条件与缺略

1.实施利率走廊调控的宏观经济基础条件已初具

当前我国已基本实现利率市场化。从国内环境来看，我国的利率市场化路程走得可谓漫长而艰辛。早在上世纪90年代便开始了利率市场化改革探索，到1996年6月1日中国人民银行放开银行间同业拆借利率，此举被视为利率市场化突破口，但是由于相关目标、基本思路和利率体系不完善，利率市场化改革在很长时期内一直未能取得成效。尽管1996-2007年围绕利率市场化的改革动作比较频繁，但直到2000年8月，中央银行才首次确定利率市场化改革目标；2007年1月SHIBOR投入运营，标志着我国利率市场化改革进程取得阶段性成果；2015年10月，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，意味着我国基本取消利率管制，实现利率市场化，进而为建立利率走廊调控机制奠定了基础。我国货币调控政策的重心也逐渐转向利率调控。endprint

回顾利率市场化改革进程，我国利率调控大致经历了三个阶段：（1）以直接规定存贷款基准利率为特点的“单轨”模式，（2）以存贷款基准利率及其浮动区间调控与再贴现率调控相结合为特征的“双轨”模式，（3）以央行正逆回购利率引导货币市场利率与存款基准利率浮动区间为特征的“双轨”模式。目前货币政策调控已处于从“数量型”调控向“价格型”调控的过渡阶段，利率调控成为我国货币政策调控的核心。这一阶段的显著特征是：第一，中央银行政策利率体系从“双轨”到“并轨”的转换基本实现。贷款基础利率（LPR）已取代贷款基准利率成为主导性的政策利率之一，这一转变使LPR成为信贷市场定价基准；而且，目前金融机构的贴现与转贴现定价基本以SHIBOR为参考，不再决定于再贴现利率。第二，正逆回购利率等市场化利率政策对我国货币市场利率的引导作用得到空前强化，由“二元”向“一元”转化的货币调控政策基本得到实现。第三，在中央银行实际操作中，“数量型”调控频率逐步降低，“价格型”工具调控频率逐步上升；公开市场操作实现了以数量招标为主向以利率招标为主的转变，正逆回购的操作次数和利率变化频率呈现提高态势。

与此同时，我国形成了较为丰富的利率体系。从学者的研究来看，目前我国利率体系有两个明显的特点，其一，利率体系市场化程度不断提高，但政策利率仍然呈现典型的“二元”特征：一是“数量型”政策利率，二是“价格型”政策利率。根据利率结构，价格型政策利率多于数量型政策利率。其二，我国货币市场利率体系得到完善并基本实现市场化，具体表现为利率品种从无到有，逐步丰富，并且已在现有利率基础上培育或衍生出其他利率品种。此外，利率定价的市场化程度明显提高，最明显的表现是衍生品定价中市场化利率占比得到提高。随着利率市场化改革的持续推进以及金融市场广度和深度的提升，利率体系可能面临重塑。首先，由于市场利率化，市场利率和均衡利率快速收敛，未来市场利率将受到均衡利率和经济周期的共同影响。其次，伴随人民币国际化，我国将更加深度地融入全球金融体系，在不可能三角的约束下，货币政策和利率水平或将和美国更加趋于同步。最后，新经济崛起，投资需求下降，消费成为我国经济的核心驱动力：一方面随着人口结构的变化，国民储蓄率开始呈现下降趋势；另一方面在高杠杆、高债务约束下，投资对经济拉动的边际效用明显下降。

而且我国的宏观调控能力正在得到不断强化。为了稳定货币金融环境，适应经济运行态势的复杂性，中央银行坚持定向调控思路，进一步优化数量型货币调控工具和加强应用价格型调控工具，大力创新结构型调控工具，加强货币政策工具的组合和创新，促进了货币政策工具“预期管理”效用的发挥。同时基于对2008年金融危机的反思，中央银行构建了宏观审慎的管理制度，试行宏观审慎视角下的一系列管理措施。2011年引入差别准备金动态调整制度；2015年构建了更加全面的宏观审慎评估体系（MPA）。下一步将继续发挥差别准备金动态工具作用，实现对宏观审慎管理框架的完善；同时，为了进一步实施金融深化和创新发展，将采取有效措施健全宏观审慎政策框架，加强金融宏观审慎管理制度建设，完善宏观审慎政策框架与金融监管体制改革、宏观审慎管理和微观审慎监管的关系。当前我国已陆续创建了SLF、SLO、PSL、MFL等一系列利率调控工具，此外，公开市场操作频率也在慢慢降低，而市场化程度较高的利率调控措施的操作频率则明显提高。

2.实施利率走廊调控的缺略

我国实施利率走廊调控存在的首要问题是货币市场发展尚不健全。建立利率走廊系统，客观上需要足够的合规参与者和交易规模巨大、各方能够分享利益、分层协调有效的货币市场。采用利率走廊系统调控市场利率通常要求中央银行采用政策工具与市场对手方达成交易，所以，利率走廊系统所包含的市场对手方和交易方式以及交易工具都是很重要的组成部分。中央银行的市场对手方应有足够好的信用，不至于交易中产生信用风险，这与货币市场其他参与者也利益攸关。此外，货币市场上流动性的交易应能够尽量满足各方共同利益需要。在国外实践中，中央银行与市场对手方的便利交易通常需要对手方提供质押品，各银行相互拆借反而不需要质押品，以减轻效率损失。

而我国货币市场以银行间市场交易为主，相比上世纪八九十年代有了长足发展，并且经历了相对曲折的发展过程。类似于支付系统的发展与升级，我国银行间市场的发展是在中央银行指导下根据时代和经济环境的允许逐步发展起来的，相较于发达国家银行间市场和货币市场的形成演变，其中多少有些不自然。从全国同业拆借中心到基于国债的回购市场，再到上海银行间同业拆借中心，我国银行间市场逐步发展，但是，为货币市场和金融市场提供资金定价基础的市场交易并未有效形成，全国同业拆借中心虽然是信用交易，但是包括了很多风险交易商；国债回购市场因为是建立在质押上的市场交易，同样包含了风险业务交易商；上海银行间同业拆借中心则仅仅提供报价功能，报价团都是信用良好的大型商业银行，在我国现行制度环境下并不缺钱，所以很难形成相互交易而共享利益。从目前银行回购交易成交量看比較大，特别是银行间质押式回购市场交易巨大。

再从宏观金融体制上看，市场化不足、利率传导效率低下问题依然比较突出。我国市场化调控机制已见雏形，但未充分发挥作用，建立完善的利率走廊机制这一目标则还有很长的路要走。首先，目前我国商业银行实行较高的准备金率，适合国情的公开市场操作工具有限，目标利率的选择有待进一步深入探究。其次，在我国金融机构资产扩张具有刚性，企业融资难、融资贵现状下，如果通过构建一个法定机制控制金融机构的融资活动，很可能导致套利现象发生甚至泛滥。此外，汇率机制尚未实现真正的市场化，证券市场波动较大以及尚没有建立证券市场平准基金等等桎梏丛生。因此，我国建立市场化的利率走廊调控机制依然存在较多制约因素，诸如缺乏全面的市场化调控手段，利率传导机制受阻，利率传导效率偏低等。

而且技术层面尚难以支撑利率走廊的构建。很多学者在研究利率走廊问题时，提出必须建立高效的实时全额电子清算系统（RTGSS），因为稳定市场利率需要中央银行精准地预测和掌握市场上储备资金的供求状况，保证参与货币市场操作的金融机构当日结算余额为零，这就要求央行必须提供高效的实时全额电子清算系统。RTGSS的构建，不仅可以为金融机构参与货币市场操作结算提供便捷的服务，而且方便中央银行对货币市场资金的供求进行精准把握。其“实时”“全额”“对应”的特点使金融机构在结算过程中的系统性风险降为最低，同时可以有效提高资金运转效率。但在构建实时全额电子清算系统时，必须注意既要保证利率走廊系统运行效率，又要注意兼顾不同金融机构对资金结算的诉求。目前，我国还没有完全受控于中央银行的统一的电子清算系统，的确需要致力于建立一个在中央银行控制下的全国统一的兼顾多方面利益的实时全额电子清算系统。endprint

四、“公开市场业务+利率走廊”的实然选择

在我国的现实条件下，如果纯粹依靠公开市场操作，经济发展将面临诸多困难。一方面，我国债券市场发展不够完善，流动性微弱，场外市场发展十分滞后，而且缺乏适宜国情的公开市场操作的短期政策工具，一定程度上削弱了公开市场操作调控利率的作用效果。另一方面，我国商业银行准备金率较高，而公开市场操作能否高效调控利率，与商业银行的储备状况有不可分割的关系。为了保持货币市场供求平衡和利率稳定，中央银行必须在金融市场上进行大规模和频繁的有价证券买卖操作，这不但增加了公开市场操作成本，而且降低了公开市场操作有效性。另外，公开市场操作还需要注重本币与外币之间的关系，既要维护本币市场利率的稳定，也要维持外汇市场的平衡。所以，一旦中央银行仅仅使用频繁的公开市场操作实现市场利率稳定，将不可避免地导致大额操作成本和政策调控失效的潜在风险。〔9〕

对此，我们认为，首先可通过利率走廊将市场利率控制在其区间之内，然后借助公开市场操作对利率进行精确调控，将其逼近基准利率，采取这种方式构建我国的利率走廊系统更加贴近国情和现状。2008年，由于金融危机的影响，中央银行被迫实施宽松的货币政策，持续降低市场利率，导致低利率和负利率大行其道，债务负担加重，经济至今仍未完全企稳，不得不延续金融危机以来实施的宽松货币政策。然而，自2015年下半年以来，货币市场利率却呈现出在基准利率附近窄幅波动的特征，这一特征与过去货币市场利率随季节性的大幅波动有着根本区别。2017年初，中央银行上调中期借贷便利和公开市场操作利率，相比直接上调存贷款利率，此举延长了短期政策利率对贷款利率的传导途径，对实体经济的影响也更为间接，且更加具备市场性和灵活性，同时可以解决大量资金在金融领域“空转”的问题，既压缩了货币市场的盈利空间，鼓励资金流向实体经济，又能挤压楼市债市汇市的资产泡沫，减少货币市场中的短期资本投机现象。据此，有理由认为，我国在建设利率走廊系统方面的目标已十分明确：打造公开市场操作与利率走廊并存的中国特色利率调控机制。

国际上一些运用利率走廊调控市场利率的成功实践也为我国今后利率调控模式发展提供了很好的借鉴。在利率走廊系统起着主要调控作用的国家（加拿大、新西兰等），公开市场操作的频率和数量都比较小，利率走廊系统在大多数时候既可保证中央银行的货币政策意图得到市场领会、认可和执行，同时也能保证货币市场运行稳定。但是，有效的利率走廊系统能够平抑货币市场内在波动，无法抵抗频繁的外部流动性冲击。在我国，外部流动性冲击可以分成两种：一种是因我国经济体制决定的货币市场外部冲击。利率走廊系统运用良好的国家大都实行浮动汇率制，由于我国存在汇率管制，经济增长与经济发展十分依赖于同国外的贸易往来，国际贸易和外汇市场波动对国内流动性会产生不确定影响，且无法将这种影响完全隔离；另一种是因我国正处于金融体制改革和金融市场发展过程中，金融业创新层出不穷，对货币市场外部环境的变化越来越敏感，其他金融子市场或者商品市场出现任何风吹草动，都会导致货币市场利率反应强烈，中央银行不得不通过公开市场操作甚至临时性的流动性供应操作平抑货币市场波动。

针对这些情况，我国在建立利率走廊系统过程中，不仅应与公开市场操作搭配使用，而且刚开始公开市场操作时使用频数应较高。如果在利率走廊系统起效用时，公开市场操作的使用较少，那么在利率走廊系统建立之初尚未起作用時，公开市场操作便应频繁使用。这个道理类似市场起作用时利率通常由市场各方决定，市场功能还不足以承担相应功能时，中央银行则须帮助市场形成利率。关于最优利率走廊的设置，中央银行在稳定利率和操作成本一定的前提下所能得到的最优利率走廊上限il=ΦSLF（εt+ηt）-b2Φi+（ΦOMO-ΦSLF），据此，最优利率走廊上限il与公开市场操作成本系数ΦOMO之间存在着负相关关系，其中，如若公开市场操作成本系数ΦOMO较低，增加公开市场操作频次不会增升较多成本，最优利率走廊上限il可以较高；反之，公开市场操作的成本系数ΦOMO较高，必须减少公开市场操作频次以节约调控成本，最优利率走廊上限il需要较低。〔10〕这一点已由新兴市场国家利率走廊系统经验证明。如果在建立利率走廊系统过程中，不使用足够频繁且有力度的公开市场操作，市场利率极易穿破常备借贷便利利率，进而使利率走廊在形式上遭到破坏。中央银行配合使用公开市场操作能够确保利率走廊系统的建立处于可控制范围，相较于利率走廊灵活主动的特性，公开市场操作能够使中央银行在面对复杂多变流动性环境时的政策回旋余地充分，操作上更加游刃有余。

鉴于此，实施利率走廊调控模式与公开市场操作并非互不兼容。当中央银行以某一利率水平作为其经济增长目标，且这一利率水平并不符合当前经济国情时，须依靠公开市场操作调节货币供应量，以保证利率走廊机制的有效运行。未来我国可以借助利率走廊保证短期市场利率稳定，以公开市场操作为辅助政策工具调节流动性，为我国货币政策由“数量型”调控为主向“价格型”调控为主转变打下基础。〔11〕结合实际，综合各种因素，我国当前不宜走纯粹公开市场业务的发展道路或是走纯粹利率走廊的发展道路。

五、构建利率走廊调控系统的应然路径

既然我国目前实施利率走廊调控的社会、经济和技术等条件尚不完全具备，有必要探索一条公开市场业务向利率走廊逐渐过渡的道路，既非实行纯粹的公开市场业务，亦非实施纯粹的利率走廊，而是实行“公开市场业务+利率走廊”的调控模式，通过利率走廊将市场利率控制在其区间内，然后借助公开市场操作对利率进行精确调控，将其逼近基准利率。利率走廊系统的建立，不仅有利于我国金融市场的完善和利率市场化改革进程，而且对经济发展具有重要意义，同时，也更加有利于经济转轨，不断提高“新常态”下经济发展的水平。未来，我国有希望建立纯粹的利率走廊机制，为了这一目标，尚需要从以下几个方面做出努力。

1.完善存款准备金制度，降低法定准备金率endprint

利率走廊系统是基于价格型货币政策的操作框架，法定存款准备金率越高，法定存款准备金越多，越不利于中央银行对银行间同业拆借利率的调控。如果利率走廊系统足够有效，其隐含的意思是金融市场足够有效，那么利率的变动能起到足够强的调控效果，而不需要对资金数量进行调控。如果利率走廊系统所起作用相对较弱，但仍然采用价格型货币政策框架，即使准备金数量稀缺也有利于中央银行调控利率，美联储在金融市场正常时便采取此类做法，所以，无论中央银行调控模式以利率走廊机制为主还是公开市场操作为主，法定存款准备金率尽量小是价格型货币政策框架的必要条件。

2016年由于经济进入再通胀轨道，中央银行在3月进行了1次降准，将大型金融机构存款准备金率调整为165%，中小金融机构存款准备金率调整为13%，均较之前下调了05%。准备金率过高，银行间拆借利率的波动越大，而且准备金税赋与准备金利率会导致商业银行的市场主体地位受限，并由此造成金融市场的效率折扣。特别是当金融业处于创新过程中的调整时期，金融机构的资产负债表必然处于收缩状态，如果有金融机构抗不住紧缩的流动性并因此诱发大规模金融风险，中央银行可以借此适时、逐步地降低法定存款准备率，这个过程与以前中央银行在流动性宽松时大幅提高存款准备金率是对应的，因而也是合理的。高准备金率会削弱利率走廊调控模式的有效性，同时会引起利率价格偏离实际。所以，中央银行应适时考虑降低存款准备金率，或者考虑实施自愿准备金持有制度，以此为基础建立利率走廊机制。

2.简化和完善商业银行对常备借贷便利的使用

中央银行已经开始为商业银行提供常备借贷便利，但是由于管理机制繁琐复杂，致使商业银行对此望而生畏，申请使用常备借贷便利的意愿大受打击。面对这一现状，一方面，在不损害资金安全前提下，中央银行应简化常备借贷便利管理机制的程序，缩短时滞；另一方面，中央银行应对其部门的组织管理进行改革创新，提高部门间的协作效率和部门间合作办理业务的速率。在期限品种搭配上，中央银行为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间内逆回购操作应以7天期为主，中期借贷便利操作应以1年期为主，在季节性因素扰动等情况下开展其他期限品种的操作。民生银行研究院金融发展研究中心副主任王一峰接受彭博采访时称，“央行未来将简化向市场投放流动性的方式和期限结构，增强确定性，这将大大降低商业银行流动性管理的难度，减少错配风险，有助于短期市场利率的稳定。”对此，中央银行应加强员工敬业意识和服务意识的培养，提升服务效率和工作质量，以促进商业银行对常备借贷便利的使用。

3.逐步加强中央银行的独立性和政策信誉度、透明度

一个具有独立性和高透明度、并且受到公众广泛信赖的中央银行是保证货币政策效果的重要前提和基础。中央银行独立可以保证其对利率走廊的承诺，中央银行对市场的承诺可以反映其政策透明度，而承诺得到实现又可以增强中央银行的信誉，如此良性循环。在利率走廊机制下，正确引导公众预期对稳定市场利率和平抑市场利率波动具有重要意义。因此，中央银行需要加强其在政策上的独立性，增加货币政策透明度，并利用在社会公众面前的高度信誉，准确向市场主体传达货币当局的政策意图，有效引领公众预期向有利于实现政策目标的方向发展，为实施利率走廊机制打下基础。

4.审慎选择关键政策利率，构建符合我国国情的利率走廊系统

构建成熟的利率走廊系统，一个十分重要的条件是利率走廊的中心点应与利率市场化之后的均衡利率十分接近，这样才能够保持市场中的流动性稳定。但是，在利率市场化改革过程中，利率的传导路径将发生显著变化，这对我国市场提出了更高的要求，必须有足够的深度和很强的联动性。随着中央银行管理水平的提高和基础设施建设的不断推进，应将常备借贷便利利率和超额准备金利率作为与货币市场息息相关的政策工具搭建利率走廊上下限，并通过公开市场操作使之逐步稳定，达到利率均衡点，进而构建符合国情的利率走廊系统。

5.利率走廊系统与货币数量调控协调分工

在价格型货币政策操作框架下，可以将利率走廊调控与货币量调控进行分开操作，但并不意味着将这两种操作模式完全割裂。恰恰相反，从实际情况来看，要保证价格型货币政策的操作效果，必须保证利率走廊调控与货币量调控的分工协调，利用利率走廊实现资金借贷利率的调控，而流通中的货币供需状态则可以通过货币量调控实现。从中央银行货币政策操作的多目标性看，最适合我国的价格型货币政策操作模式应该是利率走廊调控模式和数量型货币政策的有机结合，而且我国在数量型货币政策方面已形成了一套成熟有效的体系，这些实践经验与利率走廊系统相融合，将使我国价格型货币政策的调控更为灵活高效。

6.加大力度培育目标利率，推进金融市场建设

货币市场利率的有效性和基准性是保证利率调控效果的重要基础。依据国际经验，中央银行一般将银行间同业拆借利率作为目标利率。对于我国而言，未来很有可能会选择SHIBOR作为目标利率。应不断优化SHIBOR定价，树立其在货币市场的基准利率地位，不断提高SHIBOR的公信力，提升SHIBOR在金融市场产品定价和商业银行内部定价中的地位和重要性；强化利率定价的自我约束，提高SHIBOR报价精准度，巩固SHIBOR在市场利率体系中的基准地位。与此同时，应重视货币市场的发展和开放，推进金融市场的发展和完善。通过各种措施促进货币市场发展，放宽金融市场的入门限制，这将有助于吸引民间资本，改善市场主体结构，提高货币市场包容性。在经济全球化趋势引领下，扩大货币市场开放度，有利于资本在国际市场上的流动，更真实地反映市场资金供求关系。完善的金融市场是利率有效传导的保证，只有不断推进金融市场建设，提高金融体系的运行效率，才能为我国建设利率走廊机制夯实基础。

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（责任编辑：张琦）endprint