先行赔付证券投资者的法律逻辑及其制度实现

段丙华

（武汉大学法学院，湖北 武汉 430072）

在我国《证券法》修改进程中，如何科学有效保护证券投资者的权益成为资本市场发展的重要课题。12017年全国“两会”上，有代表建议设立投资者赔偿基金以保障证券投资者获取民事赔偿。2先行赔付证券投资者虽有案例在先，但尚未形成一项明确的制度安排。3作为证券市场一项创新举措，先行赔付投资者具有权益救济的方便快捷性4，契合证券市场资本运行的高效性，在提升市场信用方面体现出重要作用。然而，先行赔付在实践上面临券商等中介机构的正当性质问，存在欠缺责任基础、行政滥权等法理质疑。5分析和解决先行赔付证券投资者的法律逻辑和制度构造问题，在亟待有效遏制证券市场违法违规行为和防范市场系统风险的背景下，对投资者保护和培育市场信用体系具有重要的理论意义和实践价值。

先行赔付证券投资者的正当性：基于其他法领域之考察

在我国当前法律制度中，不乏先行赔付制度。以法领域为视角符合问题导向6，对既有领域的立法进行分析，有助于认识先行赔付的内容及其在证券法领域实施的正当性。

一、多领域的先行赔付制度及其效用

1. 一般消费者保护

根据《消费者权益保护法》规定7，商品销售者、展销会的举办者以及柜台的出租者等主体在一定条件下，在消费者权益受到侵害时具有先行赔偿的法定义务，而不论他们对销售者或者服务者损害消费者权益的行为是否具有直接的责任。《消费者权益保护法》第40条第2款、《侵权责任法》第43条、《产品质量法》第43条都规定了产品缺陷责任，即产品存在缺陷导致消费者权益受损的，销售者负有先行赔付义务，存在过错的，应承担连带赔偿责任。《乳品质量安全监督管理条例》第43规定了乳制品销售者的更换、退货等义务，属于乳制品生产企业或者供货商的责任的，销售者可以向乳制品生产企业或者供货商追偿。此即乳制品销售者的产品先行补救义务。此种先行赔付的立法基础是对处于交易弱势的消费者的倾斜性保护，维护交易公平和提高交易效率，因为商品销售者等主体与生产者之间具有比消费者与生产者之间更强的信息优势和地位优势。消费者领域的先行赔付制度在保护消费者权益方面，发挥着重要作用。8

2. 医疗纠纷

根据《侵权责任法》第59条规定，因药品、消毒药剂、医疗器械的缺陷，或者输入不合格的血液造成患者损害的，患者可以向生产者或者血液提供机构请求赔偿，也可以向医疗机构请求赔偿。患者向医疗机构请求赔偿的，医疗机构赔偿后，有权向负有责任的生产者或者血液提供机构追偿。医疗机构在一定情形下也承担了先行赔付患者的义务，尽管尚存争议9，但目的是为减缓严重的医患矛盾，及时公平合理地化解医患纠纷，以更好地保护患者权益。

3. 网上交易

根据《网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法》《网络预约出租汽车运营服务规范》和《巡游出租汽车运营服务规范》，网络预约出租汽车经营者对于服务过程中发生的安全责任事故等，应承担先行赔付责任，不应以任何形式向乘客及驾驶员转移运输服务风险。对于提供网上约车的服务行为，以行业标准规范的形式实行比一般网上消费平台更为严格的先行赔付责任。《消费者权益保护法》中规定网上交易平台在不能提供销售者或者服务者的真实名称、地址和有效联系方式时应承担先行赔付责任，其先行赔付的前提是未尽审查义务。在网上交易领域实行先行赔付，旨在规制网络诈骗等不法行为，矫正交易双方严重信息失衡导致的地位差异，降低网上交易的信息成本。

4. 重大社会利益保障

《机动车交通事故责任强制保险条例》(2016年修订)第22条和24条规定，保险公司和道路交通事故社会救助基金在一定情形下承担先行垫付抢救费用的义务。根据《社会保险法》30条、41条和42条，基本医疗保险基金和工伤保险基金在一定条件下有义务替第三人或用人单位先行支付医疗费用或保险待遇。此为维护重大社会公共利益，保护紧急情形下的人身安全。

二、证券法领域与既有法领域的先行赔付存在相同的责任逻辑

工伤保险、交通事故救助等领域的先行赔付制度，来源于对特殊群体的倾斜性保护，其赔付主体具有行政性或半行政性，这种常设性的独立第三方赔付具有保险互助的性质，或者属于政府提供的公共服务。证券市场的投资者保护具有公法保护的属性，提供独立的行政保障仅需讨论必要性，在当前亟待防范市场风险和构建市场信用体系背景下，倾斜性保护投资者已成共识。既有的三起先行赔付证券投资者案例，皆属于市场自我先行赔付，即市场中间主体自行设立赔付基金满足投资者权益救济。而对市场主体在制度上赋予先行赔付义务在不同领域具有相同的责任逻辑。

在本文探讨的先行赔付证券投资者的主题内，学者们通常将证券违法行为主要限于传统三大典型证券侵权行为——虚假陈述、操纵市场和内幕交易10，而对证券违约行为有所忽视和误解11，这离不开市场长期以来“重股轻债”的实践思维。实际上，证券侵权行为与证券违约行为中的先行赔付，仅在证券发行人作为先行赔付主体时存在不同的责任逻辑，在基础证券法律关系之外的第三方承担先行赔付义务时与其他法领域逻辑相似。为讨论集中，此处主要以证券侵权行为描述先行赔付证券投资者的责任逻辑，后文再对证券违约的先行赔付逻辑作进一步分析。在证券侵权行为中，证券违法行为被视为侵犯证券投资者的财产权，其结果是给投资者造成损失，虚假陈述人、操纵市场者和内幕交易者与证券投资者之间产生基本的损害赔偿关系，其内部证券侵权法律关系的认定和构造一直是理论和实践的难点。至于一般意义上的证券欺诈，因为其既可能属于违约欺诈也可能转化为侵权欺诈，此处不单列为一类违法行为。

总体上，证券发行与交易与一般民事关系相比存在特殊之处，其发生于特定的场所、环境以及主体之间，具有多层次的中间主体如证券交易商、保荐人、担保方以及增信评级机构等。在基本的侵权之债和违约之债的法律关系之外，证券交易中间主体与违法行为人和投资者之间皆存在复杂的契约关系，证券交易中间主体属于侵权之债或违约之债的或有主体。而证券的交易环境处于严重的信息不对称之中，证券投资者相比于中间主体处于不可逆转的弱势地位，在纯粹的抽象人格平等保护下可能遭受不公正对待，需要对其提供特殊或倾斜性保护，以实现社会的真正公平。12

如此看来，证券法领域与其他领域先行赔付的共同逻辑体现为以下几点：

第一，证券可视为金融商品，在证券的发行与交易环节，同样存在生产者(证券发行人)与销售者或辅助销售者(证券交易商等中间主体)。证券与产品或服务属于同样的市场交易模式。特别是在证券无纸化时代，网上证券交易比一般网上交易(网购、约车等消费行为)存在更为严重的信息沟壑13，其交易应受到更为严格的规制。

第二，证券投资者实质上属于金融商品或服务的消费者14，如同患者、工伤劳动者等一样15，属于具有社会性和公共性的特殊群体，存在相同的重大利益保护基础。

第三，一般消费领域中，产品销售者、服务提供者或中间交易平台，一般基于“极可能的连带责任”而承担法定的先行赔付义务，以侵权连带责任为主(产品缺陷致人身损害、网约车安全责任事故等)，同时也存在违约连带责任(网上交易平台商品或服务瑕疵责任)16，符合证券侵权也符合证券违约的救济逻辑。在证券违法行为中，证券交易中间主体与发行人、违法人和投资者之间的复杂契约关系决定了，这些主体在一定条件下(前置义务)极有可能是共同侵权人或共同违约责任人，故而存在同样的先行赔付义务基础。

证券法领域与消费者、劳动者保护等领域一样，具有极强的社会性和公共性，不同的是，证券法还极度关注资本市场，应当维护资本市场的社会功能和市场功能。17先行赔付证券投资者不仅在私权关系上符合其他法领域的“极可能的连带责任”逻辑，在公法要求上也满足社会责任和市场责任逻辑，即法律制度基于维护市场整体利益，对市场私主体赋予强制的投资者保护义务。

三、先行赔付证券投资者的法律基础及其价值

证券法领域的先行赔付义务，在公法属性上可以理解为社会责任或获取市场公共资源的对价。纵使先行赔付主体最终经司法确认在基本的赔偿法律关系中不承担连带责任，也因其在交易关系中具有特殊地位，极易滥用这种地位侵害(金融)消费者权益，有必要在法律中预设消除这一风险的强制性防范义务，以达到保护弱势方和降低纠纷处置成本的目的，其法律基础是维护市场秩序和社会公共利益。故而，先行赔付证券投资者，“于公于私”，既是必要的也是合理的。

1. 弱者保护

消费者(一般消费、网上购物、网上约车等)、劳动者、医疗患者以及交通事故受害者等群体在交易关系中处于严重的信息和地位的弱势。对这些潜在弱者、可能的弱者或现实的弱者在权利救济上实行的特殊对待，体现了“失败者正义”18，是为实现法的矫正正义和分配正义。先行赔付义务主体存在或有责任主体和独立第三方两种类型，实质上分别属于“对强者的抑制”和“对弱者的权利赋予”19，目的皆在实现弱者保护。在责任配置和权利赋予不同的弱者保护模式下，先行赔付存在不同的制度构造，比如在交通事故和劳动者工伤保护领域，独立的救助金或社会基金承担先行赔付责任，政府部门、用人单位等无条件承担社会责任，制度上以独立的主体和运行规则构造为中心；而在消费者保护领域，经营者作为市场主体承担先行赔付义务，制度上以市场主体之间的权利义务平衡构造为中心。无论是以“极可能的连带责任”(市场主体)为中心还是以社会公共利益(行政性主体)为中心的先行赔付义务，其制度基础皆体现为弱者保护。投资者保护作为证券法的重要价值，先行赔付是其实现的有效措施，《证券法》的修订将其放在投资者保护专章中已经充分说明其重要性。

2. 降低私权救济的成本

在消费者保护领域，消费者处于交易的弱势地位，对商品或服务的信息获取远不如销售者与生产者。消费者在行使一般的合同或侵权救济时，存在专业性和取证等方面的巨大障碍，还存在经营者“店大欺客”等诸多道德风险，正常的私权救济将会困难重重，导致实质上的不公平。在劳动者和道路交通事故等领域，交通事故受害者和工伤患者在权益救济上皆存在身体上和身份上的客观困难，损害发生之时主动行权将会导致过高的救济成本，此时，人身安全作为法律保障的重大法益得到优先保护。而在法律维护社会整体秩序上，这些特殊群体具有社会性，其法益具有公共性，先行赔付作为一项优先性的制度安排远比在个案中逐一斟酌权益平衡更能节约社会成本和司法资源。

3. 效率价值

先行赔付的首要内容是“先行”，即在正常的司法确认之前实现损害赔偿，将漫长的责任认定和划分程序设置在相对较为容易和快捷的主体之间。亦即，当需要得到救济的权益是相对紧急的或实现程序太长将会失去实质意义的，法律基于纠纷解决和市场运行的效率，为维护正义将时间成本赋予给交易优势者。证券市场违法行为具有专业性、隐蔽性等特点，涉众性的投资者权益救济存在举证难、程序长等困境，先行赔付证券投资者体现法的效率价值。

4. 引导构建市场信用

消费者保护与劳动者保护等这些领域具有社会性和公共性，与每个人的生活息息相关。先行赔付制度有效促进责任主体积极主动化解风险、勇于承担责任，是诚实信用原则的具体体现。在当前缺乏商事信用的市场环境下，构建以信用培育为核心的证券法规则无疑具有重要意义。20同时，先行赔付对具有社会性的弱者倾斜保护也是建设和谐社会的内在要求21，可以构建诚信友爱的社会风气，培育健康的市场信用体系。

保障性基金与市场自律：先行赔付机制的模式选择

究竟是以独立的投资者保护基金为中心，还是以市场自律手段为核心构建证券投资者的先行赔付制度，尚未引起足够讨论。事实上，先行赔付的制度模式，在我国既有的法领域已经呈现出几种选择路径。以类似于工伤保险基金的制度逻辑可构建证券市场保险制度，以证券保险基金实现先行赔付；以消费者保护的制度逻辑可对责任或有主体实行先行赔付义务；或者以道路交通事故救助金的行政性救济逻辑构建，以投资者保护基金实现先行赔付。虽然先行赔付这一依附于具体市场的特殊制度体现出强烈的地域性，应当坚持以我国市场实际情况为制度构造基础，但也不妨参考其他法制模式。

有多个国家或地区设立了独立的投资者保护基金制度，如澳大利亚、德国和我国台湾地区对投资者保护基金专门立法，又如我国香港和日本分别在《证券及期货条例》《金融商品交易法》等证券综合性立法中专章规定投资者保护基金。22从适用条件上来看，投资者保护基金的赔偿基本都与金融中介机构的行为有关，比如香港《证券及期货条例》第236条规定：因中介“违责”而蒙受损失的客户得以提出索赔。这体现出保护基金一定程度上更重视系统重要性风险，而与先行赔付所面临的一般市场风险行为存在一定差距。笔者认为，过于严格的基金赔付条件和标准是由其赔付的补偿性和保障性导致的，实质上是保障基金承担了投资者赔偿义务，并未构成程序上的替代义务主体。在我国机制选择上，可通过设置独立保障基金的追偿权或处罚权来实现其先行赔付功能的常设化，以投资者保护基金为基础实现先行赔付符合我国市场需要和国际发展趋势23，作为《证券法》修订的重要课题24，其已经在立法审议稿中有所体现。

实际上，独立的基金赔付模式并不一定代表行政性保障。从本质来看，依据基金的资金来源不同可以将其认定为行政性保障或市场自律性机制，而全球大部分投资者保护基金制度都离不开会员或成员的资金投入，较少采用完全的行政保障模式，基本属于半行政半市场或完全市场性模式。依此，所谓“先行赔付”制度与投资者行政补偿制度不是完全相对立的，先行赔付制度的市场化程度取决于其实际赔付资金来源的行政投入(财政投入或行政罚没等)程度，至于赔付主体可以是行政性的，也可以是市场自律性的。先行赔付的行政性保障或市场自律性，取决于政府的公共服务政策，可以通过对独立基金资金的行政支持来实现市场自律与行政保护的平衡。

美国作为成熟资本市场的代表之一，其对投资者实现先行赔付除了采取独立的保障性基金，还采取了市场自律性机制，可视为行政性保障和市场自律管理的双重保护模式。252010年《金融消费者保护法案》专门设立金融消费者保护局(BCFP)26，接受州议会的监督并享有一定独立的行政执法权。BCFP专门规范金融产品的销售和服务的提供，下设不同部门专门处理各类消费者权益问题。根据法案规定，美联储设置独立的金融消费者保护基金，资金主要来自于金融市场的罚没收入，由各个银行负责托管。在此之前，美国已于2002年在《萨班斯—奥克斯利法案》中创立了公平基金(Fair Fund))，其将市场罚金用作投资者补偿。27这两种基金保护模式，因资金来源于行政投入都具有行政保障的性质，属于独立的第三方实现对投资者的先行赔付。就赔偿方式和标准来讲，主要采用行政指导的确定方式，优先考虑当地经济水平和市场发展状况。

证券投资者保护公司(SIPC)是一个具有持续性的非营利性法人团体，具有独立的法律人格，其成员应当是注册的交易商和经纪人。28美国证券交易委员会SEC负责审查其成员资格。SIPC非由美国政府成立，不是政府的代理机构，其具有自律性但不同于其他自律组织，接受SEC监督。29作为先行赔付证券投资者的主要制度，SIPC设立投资者保护基金，专门用于先行支付权益受损的投资者。30投资者保护基金存在一定的赔付额度，具体可以根据经济水平进行调整。在先行赔付证券投资者的过程中，破产法院拥有最终决断权。作为行业自律性机构，SIPC设立投资者保护基金属于市场性保障，其设置基于市场风险自负理念。可以看出，自律性保障基金在一定的行政引导下有助于促进市场主体自行化解风险，符合我国当前市场化发展方向。

在弱者保护的不同路径下，有学者认为在交易关系中设置交易相对人的责任比赋予弱者权利有时更具实质意义和符合市场逻辑。31而两种弱者保护模式的选择和适用，应当根据其所实施的具体领域来选择。在市场信用培育和建设的初期，从责任配置和权利保护两方面同时进行，更能满足当前证券投资者保护体系市场化法治化建设的需要。在我国当前的先行赔付证券投资者语境下，保护基金实现投资者补偿只是一方面，应更多地考虑如何引导市场自律性先行赔付，强调市场信用的回归。理论上，先行赔付证券投资者的制度实现应当走向市场自律，而在当前市场信用欠缺的过渡阶段，阶段性的行政指导亦具有现实性。32

具体而言，应当设置独立第三方先行赔付制度以赋予投资者先行获偿权，同时引导市场主体基于自律实现先行赔付。以市场自律主体(证券违法个案中的责任或有主体或常设的自律监管主体)为核心的先行赔付机制应当是出发点和落脚点，行政性的投资者保护基金则应体现风险化解的应急性和市场信用的指导性。市场风险自救与行政指导的双重保障机制是行政保护与市场自律相互配合的有效路径，符合我国当前市场发展的过渡性，能够促进司法保障与行政指导充分配合，有效衔接私权救济与公法保障，有利于引导培育市场信用体系，也是证券市场风险防范市场化法治化的应有之义。

先行赔付证券投资者的制度要点及其设计

一、制度要点

欲构造证券法领域的先行赔付制度，应当充分认识既有领域先行赔付的制度内容。先行赔付作为制度存在，其要义应当包括以下几点：

1. 先行赔付的规范层次不一，但应以法律规定为基础

形式上来看，有法律层面的先行赔付规定，如《消费者保护法》《产品质量法》等，也有行政法规层面的如《乳品质量安全监督管理条例》《机动车交通事故责任强制保险条例》等，还有规范性文件层面的如《网络预约出租汽车运营服务规范》和《巡游出租汽车运营服务规范》。从其中内容分析可以发现，法律以下层级的规范皆以《消费者权益保护法》或《社会保险法》的规范为基础和前提。由于先行赔付制度直接设置相应主体的义务，具有法定性，理论上其创设应以法律的形式确定。当然，基于约定义务的先行赔付可通过指导性的规范实现，比如在债券契约的条款设计中实施指引性监管，引导市场主体制定先行赔付条款。

2. 先行赔付的适用条件可以存在差异

不同领域、不同主体所承担的先行赔付责任在适用条件上存在差异性。比如商品销售者属于无条件承担先行赔付责任，而展销会的举办者、柜台的出租者在展销会结束或者柜台租赁期满后才承担先行赔付责任，在适用时点上不同。又如产品缺陷责任中，销售者承担先行赔偿责任，而在乳制品质量责任中，乳制品销售者仅承担更换、退货的先行补救责任，在责任范围上不同。又如经营消费领域的先行赔付责任是基于“极可能的连带责任”，即先行赔付主体极可能是损害赔偿的直接责任主体，也可能不是直接的责任主体，而在保险公司和工伤保险基金等基金模式下的先行赔付制度是基于保险理念，先行赔付主体属于赔偿纠纷之外的独立第三方，在赔付主体的责任相关性上不同。再如一般网上交易平台仅在未尽审查义务时应承担先行赔付责任，而网上预约出租车基于强制性规范无条件承担先行赔付责任，在责任承担的前置义务上不同。

3. 先行赔付以存在事实上的基本损害赔偿关系为前提

理论上，可以是侵权法律关系或者违约法律关系。比如在产品缺陷责任中，生产者和销售者之间至少有一方对产品缺陷存在过错，并基于过错应对消费者承担侵权责任；网上购买商品或服务存在质量瑕疵即属于消费者与网上商家存在违约法律关系，网络交易平台在一定条件下应承担先行赔付责任。需要说明的是，证券侵权行为中，股权被认为具有一定绝对性，发行人或其他市场主体皆可成为先行赔付主体。而在证券违约行为中，因债券债权被视为发行人与债券持有人的相对权，其他市场主体可因侵犯债权或违反共同契约承担先行赔付义务，发行人所承担的责任乃真实的基础损害赔偿责任。在债券契约之债的认定和计算上一般不存在像股票侵权之债那样的障碍，故而发行人作为债券契约相对方不被视为先行赔付主体，发行人始终承担明确的契约兑付义务。但是，并不能因此否认先行赔付制度在证券违约行为中的适用。

4. 先行赔付义务对赔付主体具有强制性和责任上的不对等性

赔付主体的先行责任可能是自己责任也可能是他人责任，先行赔付的责任主体属于基本损害赔偿关系中的或有主体或者是独立第三方。由于不同的责任逻辑，应当区分先行赔付的两种不同的模式。“先行”具有“替代”或“提前”的隐含意义，承担先行赔付责任的一方可能是也可能不是最终的直接责任主体，如可能承担共同连带责任也可能享有追偿权的产品销售者，或独立于基本损害赔偿关系的其他主体，如道路交通事故救助基金和工伤保险基金等。法律赋予独立主体或者责任相关方的先行赔付义务往往具有不同层次的强制性，先行赔付主体在义务和责任的承担上具有一定不对等性。

5. 先行赔付主体一般享有追偿权

法律基于保护先行赔付主体利益之目的预设其在基本损害赔偿关系中不承担责任，或者对于确定不承担责任的独立第三方，赋予其对真正责任主体的追偿权。当然，为了实现对违法行为的惩治，独立的基金主体也可以对实际违法人追偿或实施处罚。从或有责任和追偿权的角度来说，先行赔付制度的核心在于“先行”，其赔付义务更多地体现程序正义。

二、制度构造路径

根据先行赔付的制度要义，在证券法领域选择行政性和市场自律性的双重保障机制实现先行赔付，具有不同的制度构造路径。

1. 投资者保护基金先行赔付的行政性保障

证监会、财政部和央行2016年4月19日联合发布了新修订的《证券投资者保护基金管理办法》，自2016年6月1日起施行。其中第19条规定，基金用于证券公司被撤销、被关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付，或者国务院批准的其他用途。第20条规定，为处置证券公司风险需要动用基金的，证监会根据证券公司的风险状况制定风险处置方案，基金公司制定基金使用方案，报经国务院批准后，由基金公司办理发放基金的具体事宜。

根据规定可以看到，当前投资者保护基金主要是为防范和控制证券公司的风险，在目的和条件上同SIPC的投资者保护基金相类似，但性质上存在差异。我国投资者保护基金在实践中仅用于弥补客户证券交易结算资金缺口，适用范围非常有限。诚然，作为常设性的、具有行政保障性质的投资者保护基金，应当设定严格的适用条件，但不能过于严苛以至于无法真正起到直接保护投资者的目的。因此，有必要进一步制定投资者保护基金先行赔付证券投资者的适用细则。

(1)在运用投资者保护基金先行赔付证券投资者时，应当评估证券违法事件的市场综合影响，坚持重大性和社会性标准。投资者保护基金作为常设行政保障机制，应当以维护社会利益和公共利益为中心，具有证券领域甚至金融领域系统性风险处置机制的特征。因而，在证券投资者纠纷的个案中实行保护基金先行赔付时，应当甄别必要性和实效性，既不可因噎废食也不必滥用保护。

(2)应科学界定基金赔偿对象。从既有领域的先行赔付义务来看，只有当被赔付主体处于严重的弱势地位并且自我救济成本过高时才有必要进行先行赔付。在证券活动中，投资者并非一概处于救济困境之中，一般认为，机构投资者比个人投资者更具专业性和信息优势，其拥有更强的风险处置能力，应将其排除在基金先行支付对象之外。此外，在个案中自身可能对损失存在过错的投资者也不能申请先行赔付，不适格投资者应当自行承担违规风险。33

(3)基金先行赔付的程序一般基于申请，也应规定依职权启动的具体情形。美国法上先行赔付的程序是，基于债权人的索赔请求，SIPC先行向清算受托管理人支付赔偿(具体分配由管理人执行)，也可在一定条件下依其自由裁量权启动直接支付程序。作为市场纠纷处置的行政性保障，应当抛却监管的“父爱主义”，真正让市场成为风险防范的主体。具体而言，发生证券违法行为时，证券投资者或证券经纪商根据基金适用细则向基金管理主体提出先行赔付的申请，申请内容应包括证券违法事实、投资者与违法主体纠纷解决进程与方案等，基金对其资格和相关内容进行审查并评估违法事件综合影响，同意后启动先行赔付程序。同时，基于监管职责，在重大的证券违法事件中，执法者为维护公共利益也可主动启动保护基金先行赔付的债权申报程序。需要明确的是，应当赋予证券投资者对独立保护基金的求偿诉讼权，但应以拒绝先行赔付申请的行政决定为前提，在先行赔付证券投资者时有效平衡效率与公平价值，注重风险化解的法治保障。

(4)在适用范围上，证券侵权行为和证券违法行为都可以成为先行赔付的基础。理论上，实际的侵权行为在技术上存在差异，但是侵权的违法逻辑是一样的，即一定主体侵犯投资者财产权导致损害赔偿责任产生，而实际责任承担存在一定的困难或过高的技术成本，产生投资者保护的特殊制度空间。此外，笔者认为，债券违约行为可视为一种典型的证券违约行为，作为资本市场的一种违法现象，其应否纳入投资者保护制度的范畴，也是值得思考的。债券违约中先行赔付的基础主要在于，对契约债权的侵犯也应该承认侵权救济、对债券持有人的先行赔付主体可能存在共同违约责任以及必要的独立的行政性保障。34在债券违约处置中，债券发行人与债券投资者之间产生继续履行、采取补救措施和赔偿损失的基本债券违约责任。债券发行人始终承担还本付息的债券义务，如同证券侵权行为中侵权人也实际存在赔偿义务一样，投资者都应受到一定义务主体的赔偿责任保护，只是在实施上存在客观困难或不能(股票侵权关系的认定和计算障碍、债券违约关系中客观支付不能如破产)，需要赋予先行赔付的制度保障。在此意义上，证券运行逻辑的差异并不会影响证券投资者保护的同一逻辑，在先行赔付的制度设计上都是将违法导致的赔付义务基于一定的正当性考虑，由实际违法关系人暂时转移至其他主体。证券本包含股票、债券以及其他证券投资工具，将证券违法救济仅限定于侵权行为无疑会抑制市场活力和制度效用。

(5)保护基金先行赔付应设定限额，在限额内确定赔付数额。目前大多数国家实行基金赔付的限额制，不仅有利于提高基金保护的效率，降低纠纷处置成本，也能保证市场的整体公平。在具体设定上，可借鉴美国做法，限制单个投资者最高赔付额度和现金赔付额度35，符合证券市场的资金流动性要求。在标准上应当结合我国证券市场定价水平、保护基金规模以及具体证券类型等因素综合确定。证券市场违法行为导致的损害数额认定在理论上和技术上皆存在较大难度，如何准确认定投资者因违法行为所遭受的损失存在巨大争议。36在保护基金先行赔付证券投资者时，依行政裁量确定赔付数额时应包括两个部分：一是根据市场损失决定先行赔付投资者的额度，即根据市场损失、历史上的关联度、时间长短、金融专家证言、违法行为具体内容、投资者倾斜性保护、违法人主观心态以及其他因素按一定比例部分赔付。37二是根据违法主体的情节严重性以及市场风险压力确定对违法人采取一定数额的行政处罚38，有学者建议采取惩罚性赔偿民事责任制度39，其由私法机制执行却体现一定的公法性威慑40，满足证券市场这一特殊商事领域对违法行为规制之需求。41

2. 市场主体先行赔付的自律性管理

2013年9月的“万福生科案”、2014年的“海联讯案”以及2016年6月的“欣泰电气”IPO欺诈案，相关主体分别设立投资者利益补偿专项基金，投资者利益得到妥善解决，属于市场主体积极实施的自我先行赔付。“海外IPO发行中，虽然没有明确的先行赔付制度，若有中小投资者起诉造假或者欺诈时，中介机构通常主动跟投资者和解，也可以理解为一种先行赔付”。42在证券违法行为处置中，“极可能的连带责任”主体先行赔付证券投资者在提升市场信用方面体现出重要作用。从市场化法治化的发展方向上来看，引导市场主体先行赔付证券投资者是市场信用的回归，是市场走向成熟的应有之义。证监会新闻发言人张晓军于2016年1月22日表示，将基于先行赔付的自律措施定位，按程序由证券业协会制定专门的制度规则，确定保荐机构先行赔付的条件、标准和程序等具体规则。43

根据前文分析，将市场主体先行赔付证券投资者常设为自律性保障机制，应当注意以下几点问题：

(1)创设先行赔付义务具有强制性，需经严格的立法程序确定。前已述及，既有领域的先行赔付制度纵使具有不同层次的规范，但皆存在法律规定的基础。基于自律性保障机制的定位，先行赔付制度需要一定的强制推动力方得以有效实施。44解决证券法领域市场主体的先行赔付义务，存在两种可能的路径：一是以《消费者权益保护法》为基础，将证券投资者和证券视为特别消费者(金融消费者)与商品或服务适用消费者保护的制度逻辑，在法律以下层级进一步类比规定先行赔付证券投资者的制度内容。二是直接在《证券法》投资者保护专章中规定相关主体的先行赔付义务，其基础是独立的证券投资者保护要求。

(2)先行赔付应确定存在基本的损害赔偿关系。无损害则无赔偿。既有的先行赔付制度皆以基本确定的损害后果为前提，最主要的就是人身损害，因为人身伤害产生的医疗费用、鉴定结论等是直接的、现实的。而证券市场中，金融商品具有虚拟性，只会导致财产损失，所以这个“损害确定”应当如何保证是重要前提。先行赔付作为在司法确认之前的便捷救济手段，基本的损害确定可以行政处罚作为前提，即申请先行赔付应以对同一证券违法行为存在行政处罚为条件，行政执法应确定在证券违法行为中存在基本的损害赔偿关系。因此，应制定证券违法损害赔偿认定的具体执法标准，包括因果关系和数额认定。同时，为防止行政监管出错，对进行中或结束了的先行赔付主体赋予追回权。毕竟在没有穷尽司法救济的情况下，不宜以追求效率而放弃公正，也不能放大行政监管的权力边界和衍生权力。

(3)自律性先行赔付机制不宜设立具体赔付方案，如不需规定具体的赔付标准或方式等，但应保障自律赔付基本的公平性和公正性。自律性保障机制需促进赔付过程平等协商、公开透明，审查公平性和合法性，保障必要的司法救济渠道，比如在赔付方案生效前的规定期间，不接受先行赔付条款的投资者可以进入司法程序(自己承担耗时耗力成本以及败诉风险)。比如“欣泰电气案”中兴业证券要求扣除系统风险损失，而之前的“万福生科案”和“海联讯案”中均未考虑系统风险扣除问题45，赔付方案设计的合理性与公正性应当接受监管。保荐人单方制定的赔付方案，投资者只能接受或者不接受，存在“店大欺客”等道德风险。因此，自律性机制应当保障多方参与制定赔付方案，比如投资者公开听证或公开征求意见，审查担保质量，在保证市场自治的同时维护市场信用，注重市场化解决方式和司法程序的配套运用。

(4)对于市场主体的自律性先行赔付，不应视为自认。对于市场主体自行设立先行赔付基金等措施，不能视为司法程序中的自认行为，即未经司法确认的先行赔付行为不得视为承认共同违法。“欣泰电气案”中兴业证券即在设立先行赔付基金的同时也提起了仲裁申请，各方的权利义务应当得到全面考虑。在自律性保障机制中将市场主体主动赔付行为视为自认，无疑会阻碍市场的自我救赎，打消市场主体的积极性。相反，对于积极主动真正承担责任的行为，在司法程序中可以给予适当恩惠，对于那些真正无责任者先行赔付的市场主体，应当给予一定的市场声誉激励，提升其市场信用。

(5)在赔付方式上，应当允许证券回购或者现金补偿等方式。从法律责任承担的角度来说，侵犯财产权的责任承担方式包括停止侵害、排除妨碍、消除危险、返还财产、恢复原状、赔偿损失等；违约责任承担方式包括继续履行、采取补救措施和赔偿损失等，责任对权利的救济功能皆在于对证券权利人的权利修复、还原或者实现，只要在技术条件允许的范围内，能够最大限度地平衡侵害人和受害人的权利义务以及维护市场秩序，应当承认和发展多样化的先行赔付手段。

(6)应明确内部责任认定和划分标准。前已分析，市场主体先行赔付基于“极可能的连带责任”或社会责任，在先行赔付之后，也应赋予其追偿权和划分共同责任，先行赔付的主要内容是先赔后追，而真正违法人有大股东的股权质押协议与承诺、与券商之间的多方协议以及保险公司的董事责任保险等措施保驾护航，违法主体内部也存在造假的大股东、发行人与作为中介机构的保荐人等不同法律责任。先行赔付制度在保护证券投资者权益之时，也要根据复杂的证券契约关系认定和划分共同违法行为的内部责任，同时处理好外部市场风险和市场主体的内部风险。

值得一提的是，除了个案中的市场主体先行赔付之外，还可以借鉴行业保险的做法，由证券业存在共同高风险的行业机构设立专门的先行赔付保险基金，如债券行业的承销机构、评级增信机构等常设债券违约保险基金，用以赔偿发生违约事件的债券投资者。这类实行先行赔付的行业保险基金，由于资金来源于市场主体自愿投入，可视为自律性保障措施。

结语

在股市违法难以消除、债券违约增加的背景下，先行赔付证券投资者存在理论和实践上的正当性，目前所体现的意义不仅在于促进风险市场化法治化解决、提高市场风险化解效率和培育市场信用体系，更是证券市场投资者保护制度的创设性探索。在《证券法》修改中，独立的行政性基金先行赔付应当作为投资者保护的重要法律制度，市场自律性先行赔付可作为约定义务或行政监管措施以自律性规范进行引导。不管是行政性的投资者保护基金还是市场自律性保障机制，先行赔付的制度实现需要平衡投资者保护与市场风险自担理念。实现先行赔付证券投资者本身就是寻求利益冲突与平衡的过程。46先行赔付证券投资者仅是次优保护和底线保护，既不能取代责任主体自我赔付，也不应成为责任主体逃避责任的工具，在制度设计上还应借助代位求偿等方式防范道德风险，确保最终的风险自担。

注释

1. 2014年7月全国人大财政经济委员会审议通过的《中华人民共和国证券法(修订草案)》在投资者保护专章中制定了重大违法行为先期赔付措施，在“二读稿”中没有发生变动。

2. 本报两会报道组. 芮跃华. 建议证券法设立投资者赔偿基金[N]. 上海证券报, 2017-3-7(003).

3. 2013年9月“万福生科案”与 2014年“海联讯案”，分别设立投资者利益补偿专项基金先行赔付投资者。2016年6月，“欣泰电气”IPO欺诈案中，保荐机构兴业证券在收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》后，设立5.5亿元先行赔付专项基金，成为股票注册制改革后首个券商先行赔付的案例。

4. 徐强胜. 论我国证券投资补偿基金制度的构建[J]. 法商研究,2016, (01).

5. 宋一欣. 从欣泰电气案看先行赔付制度的不足[N]. 第一财经日报, 2016-7-12(A11).

6. 熊伟. 问题导向、规范集成与领域法学之精神[J]. 政法论丛,2016, (06).

7. 《消费者权益保护法》第40条第1款及第43条规定。

8. 胡立彪. 先行赔付有利市场规范[N]. 中国质量报, 2016-8-29(008); 廖海金. 网购先行赔付是对消费者权益最大保护[N]. 中国工商报, 2016-9-8(007).

9. 李洪奇. 医院为何要“先行赔付”[N]. 健康报, 2016-4-21(006).

10. 刘道远. 证券侵权法律制度研究[M]. 知识产权出版社，2007:29-31；马其家. 证券民事责任法律制度比较研究[M]. 中国法制出版社，2010: 6-9；赵万一. 证券市场投资者利益保护法律制度研究[M]. 法律出版社，2013: 223；郭锋. 虚假陈述证券侵权赔偿[M]. 法律出版社，2003: 153.

11. 一般认为所谓的证券违约行为与一般的合同责任纠纷并无区别, 参见赵万一. 证券交易中的民事责任制度研究[M]. 法律出版社, 2008: 48.

12. 何庆江. 论我国证券民事赔偿中的弱者保护——以虚假陈述制度为中心[J]. 政法论丛, 2003, (06).

13. 冯果等. 网上证券交易监管法律问题研究[M]. 人民出版社,2011: 10-15.

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15. 杨东. 论金融消费者概念界定[J]. 法学家, 2014, (05).

16. 以违约责任为基础的先行赔付情形虽然有限，但确实存在。如网上交易平台对商品瑕疵的先行更换、修复或退货(解约)等先行义务，又如网上约车由于司机原因存在履约瑕疵，平台的强制安排或费用补偿等先行义务。

17. 冯果. 资本市场为谁而存在——关于我国资本市场功能定位的反思[J]. 公民与法, 2013, (06).

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21. 胡玉鸿. 弱者权益保护: 和谐社会内蕴的建设目标[J]. 法治研究, 2014, (09).

22. 刘洁. 海外投资者保护基金制度及借鉴[J]. 证券市场导报,2005, (08).

23. 张东昌. 证券市场先行赔付制度的法律构造——以投资者保护基金为中心[J]. 证券市场导报, 2015, (02).

24. 武汉大学课题组. 投资者保护法律制度完善研究. 证券法苑,2014, (10): 393－436.

25. 段丙华. 美国债券违约风险化解路径及启示: 基于市场演进[J].证券法苑, 2016, (17): 261—283.

26. Consumer Financial Protection Act of 2010, Subtitle A.

27. 赵晓钧. 完善证券投资者赔偿机制的美国经验[J]. 证券市场导报, 2013, (09).

28. 15 USCS § 78ccc.

29. SIPC的基金财产包括SIPC持有的现金以及存款、所投资的美国政府证券和机构证券以及其成员的责任额度，其额度可由SIPC根据成员业务状况对其进行调整。在基金不足以实现投资者保护目标时，SIPC有权借款或者发行债券、票据或其他债务工具，SEC也可以允许其贷款。其获得的行政支持仅占少部分，亦可理解为市场自律性机制。

30. 15 USCS § 78fff-3,78fff-4.

31. 吴飞飞. 从权利倾斜到责任倾斜的弱者保护路径转换——基于法经济学视角的解读[J]. 广东商学院学报, 2013, (06).

32. 有学者提出行政补偿机制，颇具合理性。参见彭冰. 建立补偿投资者的证券行政责任机制：针对内幕交易和操纵市场行为[J].中外法学, 2004, (05).

33. 有相反意见认为不适格投资者也应获取先行赔偿，这违反了市场风险自负原则与投资者保护之间的平衡。参见曹中铭. 先行赔付不能仅限于适格投资者[N]. 上海证券报，2016-9-1(008).

34. 对于债券违约行为认定与救济逻辑，进一步理解可参见冯果，段丙华. 债券违约处置的法治逻辑[J]. 法律适用, 2017, (07).

35. 2010年《投资者保护和证券改革法案》将1970年《证券投资者保护法案》的标准作了一些调整，原来投资者可获得现金补偿的最高限额为10万美元，改为一般为25万美元(standard maximum cash advance amount)，如遇经济波动如通胀等还可因时调整，增加了赔偿限制的灵活性和合理性。See Investor Protection and Securities Reform Act of 2010, Subtitle A, B, C, F.

36. 曾洋. 内幕交易侵权责任的因果关系[J]. 法学研究, 2014, (06).

37. 甘培忠，彭运朋. 论证券虚假陈述民事赔偿中系统风险所致损失数额的认定[J]. 甘肃社会科学, 2014, (01).

38. 赵晓钧. 完善证券投资者赔偿机制的美国经验[J]. 证券市场导报, 2013, (09).

39. 邢会强. 美国惩罚性赔偿制度对完善我国市场监管法的借鉴[J]. 法学, 2013, (10).

40. 朱广新. 惩罚性赔偿制度的演进与适用[J]. 中国社会科学,2014, (03).

41. 有学者对证券内幕交易民事责任制度提出质疑，主张行政执法是更为有效的路径. 参见耿利航. 证券内幕交易民事责任功能质疑[J]. 法学研究, 2010, (06).

42. 外资投行质疑IPO先行赔付制度. 财新网，http://finance.caixin.com/2016-01-26/100903796. html, 2017-6-7.

43. 新华网，http://news.xinhuanet.com/fortune/2016-01/23/c_128659387. htm, 2017-3-18.

44. 曹中铭. 保荐机构先行赔付制度需要更多“刚性”[N]. 上海证券报, 2016-1-25(006).

45. 孙宪超. 欣泰与兴业对簿“仲裁”，三问先行赔付方案[N].证券时报, 2016-9-24(A04).

46. 赵旭东. 内幕交易民事责任的价值平衡与规则互补——以美国为研究范本[J]. 比较法研究, 2014, (02).