推动上市公司去杠杆需标本兼顾

实体经济杠杆率的变化过程，反映了经济增长方式的演变。以往过于依赖出口和投资的增长方式，导致我国非金融实体部门的杠杆率高达141%，在国际清算行所选取的13个国家中排名第一。上市公司作为中国经济的重要组成部分，同样也面临去杠杆的重任。自2000年起，非金融类上市公司资产负债率持续上升10余年，至2013年达到阶段性高峰，随后开始缓慢下降，2016年末为59.84%。其变化过程，与经济增长速度、信贷投放量等高度相关。

在结构上表现为三大特征：一是重资产公司负债率高，轻资产、服务类公司负债率低。资金消耗型的房地产、建筑业负债率最高，近5年维持在75～80%之间；制造业、交通运输、水利环境、租赁和电力燃气等行业平均负债率在55～65%之间；文化、卫生、住宿餐饮、教育、信息传输和软件等行业，平均负债率在45%以下。二是制造业公司在产业链上分化明显，上中下游负债率依次递减。钢铁、石油冶炼、化学纤维、有色金属等上游行业的负债率平均在60%左右；石油加工、玻璃制品、电器及机械制造等中游行业的负债率平均在50～55%之间；酒精饮料、食品、纺织服装、家具等下游行业的负债率平均在40%以下。三是国有企业负债率高，债务体量大。2016年央企、地方国企、民营企业负债率分别为63.19%、60.55%和52.18%；在债务体量上，央企、地方国企、民企的债务比例分别为48.95%、28.22%和22.83%，国有企业的债务体量合计占比将近8成。

整体上，上市公司经营状况较为稳定，债务风险可控。但是，四大局部性、突发性风险隐患也较为严峻。一是利息费用严重侵蚀上市公司利润。上市公司2016年利息费用占利润总额的比例为18.97%，260家公司的利息费用占比超过50%，31家公司因为利息费用而亏损，彻底沦落至为“债主打工”。二是部分行业和公司的财务风险加大。69家公司的年末现金余额小于全年的利息支出，其中23家是ST/*ST企业，财务风险和退市风险不容小觑。此外，部分钢铁和房地产企业杠杆率高、债务规模大，债务风险正在逐步累积。三是联合担保、过度担保可能会带来连锁反应。截至上年末，43家公司担保额超过全年营业总收入的50%，16家公司担保额超过了全年总收入；11家公司担保额超过了总资产的40%，2家公司担保额甚至超过了总资产。四是局部风险可能会通过金融机构和债券市场蔓延。目前大部分债券主要持有者为金融机构，一些机构持有单一债券余额巨大，一旦违约，风险可能顺着这些机构蔓延至整个债券市场。此外，上市银行的不良贷款率连续5年上升，不良贷款拨备率最近两年也大幅下降。

面对复杂的形势和艰巨的任务，去杠杆必须要兼顾当前和长远，力度和节奏要随着市场环境的变化及时调整，避免政策上的操作风险，防止在化解风险的过程中激生出新的风险。

本质上，去杠杆仅是一个手段，与其它任务相协调以提高要素流动性与生产率。在这个过程中，转变经济增长方式、深化国企改革、完善资本市场基础性制度是固本之变。彻底摒弃“唯GDP论英雄”的发展观，保持适度的经济增长速度，在提升增长质量上下功夫，是去杠杠的关键。在国企改革“四梁八柱”架构逐渐形成的时刻，深化落实各项措施推动国企去杠杆。依托资本市场，积极推动国有企业整体上市，鼓励符合条件的政府和社会资本合作项目(PPP)资产证券化，鼓励地方政府利用资本市场平台优化债务结构。大力发展直接融资，尤其是股权融资，是去杠杆的最直接方式，这需要进一步完善股票发行、退市等基础性制度。

固本之变必然难于一日之内见成效，防控和化解杠杆风险，还需多方面统筹。在“减分子”方面，按照“多兼并重组，少破产清算”的整体思路，鼓励企业债务重组、并购重组，加快推动过剩产能和“僵尸企业”出清。在“扩分母”方面，坚持IPO的常态化，积极发展股权再融资。在“杠杆转移”方面，鼓励发展创新性金融工具，规范发展永续债、名股实债等新型投融资工具。此外，还需加大监管力度，防范风险累积蔓延。及时对上市公司隐患进行全面排查，抓早抓小；加强相关公司和金融机构跨领域、跨部门业务的监管协调；严格规范、从严审核债券类产品的信息披露；健全基于大数据的风险监测和预警系统，及早防范和化解债务风险，守住风险底线。(文/于忠泊)