蒙牛乳业股权融资中“对赌协议”解析

邱卉

【摘要】1999年中国的乳制品行业当时正在向规模化、标准化的生产方式迈进。政策的利好以及行业的快速发展，让牛根生的蒙牛在企业成立之初就发展的较为迅速，快速的发展使得企业对于资金的需求十分强烈，牛根生尝试民间集资和向银行申请贷款，均未成功，由于企业不符合创业板上市的上市要求，蒙牛也无法走IPO筹资的道路。内外部环境决定了蒙牛只能寻求私募股权的注资。

【关键词】乳制品行业 民间集资

一、公司简介

1999年8月，蒙牛乳业（集团）股份有限公司成立，于2004年6月在香港主板上市，是中国首家海外上市的乳品企业。2001年，蒙牛的销售额突破7亿元大关，快速的发展使得企业对于资金的需求十分强烈，牛根生尝试民间集资和向银行申请贷款，均未成功，由于企业不符合创业板上市的上市要求，蒙牛也无法走IPO筹资的道路。内外部环境决定了蒙牛只能寻求私募股权的注资。

二、案例概况

正是蒙牛乳业这个对赌案例，使得“对赌协议”这个名词在中国被更多的人所知道。蒙牛乳业对赌成功后，企业和管理层取得的巨大收益也刺激了国内更多的企业采用这种方式进行融资。

2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司还是一个比较典型的初创型企业。国际投资方如果进行直接投资，又面临着很多不确定的风险，国际投资方最终选择了采用对赌协议这种方式对蒙牛乳业进行投资。

为了顺利实现融资发展企业，蒙牛2002年在维京群岛注册了两家公司

金牛和银牛，又在开曼群岛注册和创办了开曼群岛公司和毛里求斯公司。同年9月，公司为了配合私募融资开始拆分股份，拆股完成后，三大投行就掌握了蒙牛60.4%的股份和32.7%的投票权，取得了蒙牛乳业的控制权。

准备工作完成后双方签署了一份相关的对賭协议，约定若蒙牛2003年复合增长率超过一倍，则可以拿回控股权。如果2003年蒙牛的复合增长率低于100%的既定目标，则三大投行也将因此对牛根生的蒙牛乳业形成理论上的绝对控制。

2003年，蒙牛提前完成对赌的业绩指标，此份对赌协议以双赢结束。

同年十月，双方再次签订一份对赌协议，条款约定2004年12月后可最多转换债券总额的30%，2005年6月后可全部转为股权，同时还约定蒙牛从2003年起，若未来三年的复合增长率都能超过50%，则三大投行向蒙牛支付不超过7830万股的股份或者等价的现金给三大投行，以此作为投资人溢价投资企业的补偿。

接下来三年间，蒙牛均保持在行业中的飞速发展，复合增长率均远远超过50%。2005年4月三大投行无偿转让6260万股的股票（约合598.8万美元）给蒙牛的管理层作为完成协议的奖励并提前结束对赌协议。

三、案例启示

（一）成功要素

第一，在企业的发展初期正确运用对赌协议是有助于解决投资中的逆向选择和道德风险。蒙牛发展的早期，利用草原牛奶的品牌优势和良好的企业形象，再加上中国牛奶市场的强势发展的大环境使得其享尽了风投的优势，铸造了势不可挡的牛奶帝国。

第二，对赌协议适用于传统行业，蒙牛乳业是传统行业，传统行业的利润点较低，往往投资高，见效慢，竞争充分，有其自身特有的发展规律和风险承受能力，而在我国民营融资方引进风险资本签订对赌协议的实例中，很多都是常规行业，除了乳业（太子奶，飞鹤乳业），还包括肉制品也，如双汇和雨润。之所以使用对赌协议融资，背后必然有高风险高收益的一个驱动因素。

第三，是我国整体经济发展速度，2007年前后均是10%以上的GDP增长率，民营融资方的相关行业开始进入分化行业领导者和追随者的阶段，很多融资方都渴望，并有机会在这个阶段一跃而上，成为各自细分行业的领导者。

第四，外资系看重牛根生的个人能力以及当时的中国乳业的良好的发展形势（找点支撑），在对赌协议的规定中，有多处表现为“对牛根生的约束和激励”。

（二）风险控制措施

（1）深度思考融资方式的选择，准确分析对赌利弊。企业管理者首先应该明了的一点是，并非所有企业都适用对赌协议解决资金短缺问题，一般来说，具有高成长性的企业更受投行的喜爱，这类企业的行业发展空间大、企业自身具备优秀管理人员且具有核心竞争力，保持高增长率的可能性也较大。如果行业本身已经发展的比较成熟，市场竞争较为激烈，企业就很难达到约定的增长速度。

（2）合理定价，充分博弈。合理估值是对赌成败的重要影响因素。企业家往往很有创业的激情，但要在与外资投行的博弈中取胜，仅仅有激情还是不够的。企业管理层需要全面分析本企业综合实力，准确判断内部获利能力和外部竞争对手的实力，也要对宏观经济环境的走向有基本的把握，在谈判中就要与投资方充分博弈，尽量的争取有利于己方的条约，才能够在博弈中掌握主动。

（3）明确管理层控制权。融资企业的管理层为了获得高估值的融资，在与风投博弈时可能会忽略企业控制权的重要性，这一点笔者之前已做了论述。因此，企业首先应该在谈判时就用协议细化控制权问题，保持其独立性，协议条款不能只做模糊的概述，对管理层、董事会和股东三者的权利义务，以及其他容易产生纠纷的地方必须有清晰的说明。

（4）提高管理水平，塑造核心竞争力。企业并不能过多依赖外资投行，而必须靠自身的力量经营管理企业。面对可能到来的对赌风险，不打无准备之仗，管理层需要加强企业内部机制和制度的建设，并适时做出正确合理的判断，方能在风云莫测的资本市场上立于不败之地。而核心竞争力能够综合反映企业的优势和素质，决定了企业能否在激烈的市场竞争中抵御风险，取胜市场。要塑造核心竞争力，首先要有较好的成长性，其次是要具有可持续竞争力，如竞争对手所不具有的营销渠道、专利技术、企业文化等等，再次是有一个优秀的管理团队和完善的管理机制。