煤炭企业去杠杆的方法及机制研究

姬耀文 龚泳爽 陈允淑 李政

【摘 要】煤炭企业高杠杆的现象一直在持续，在经济发展新常态下，去杠杆将是煤炭企业的主要趋势。本文主要对煤炭企业高杠杆的成因和去杠杆的方法进行研究，着重分析了造成煤炭企业高杠杆的四种原因，和债转股、兼并重组、资产证券化等五种去杠杆的方法，并得出了相应的结论。

【关键词】煤炭企业；高杠杆；去杠杆

一、研究背景

经过2002年到2011年这一煤炭行业发展的“黄金十年”，自2012年以来，我国煤炭行业出现供大于求的逆转趋势，行业内部深层次的矛盾和问题逐渐暴露出来，整个行业处于经济结构严重不合理的状态。煤炭企业产能过剩、消费需求不断减少、煤炭价格持续下跌、企业资产不断缩水、负债比重持续增加，导致整个煤炭行业的资产负债率居高不下。2015年我国煤炭行业平均资产负债率达到67.7%，为1999以来的最高水平，其中安泰集团等多家上市公司的资产负债率更是远超70%的警戒线。同年11月，习总书记提出深化供给侧结构性改革以降低企业融资成本、增强金融对实体经济的支撑能力，为煤炭行业去杠杆注入了强大的推动力。但是煤炭行业高杠杆的现象还在持续，当前形势下，去杠杆仍是煤炭行业需要解决的首要问题。

二、煤炭企业去杠杆的发展趋势

1.去杠杆将是主旋律

近年来，煤炭杠杆率居高不下，利息负担一直较重，始终存在较大的经营风险。因此，降低煤炭行业的杠杆率，不仅是降低企业经营风险的需要，也是提高资源配置效率的需要。第十二届全国人民代表大会第五次会议中李克强总理做工作报告时指出，2017年要积极稳妥的去杠杆，把降低企业去杠杆率成为重中之重。因此，去杠杆将成为我国未来经济发展中的主旋律。

2.去杠杆机制将更加完善

随着中国经济发展进入新常态，实体经济将进入中低速的增长，增长动力略显不足。而目前我国煤炭行业整体面临着煤炭价格下行、融资渠道收紧，其债务危机越来越凸显，甚至出现债务负杠杆的现象，急需更加完善的去杠杆机制去解决生产经营过程中的一系列问题。

3.双轮驱动去杠杆

在当前经济下行且没有触底的情形下，中国依靠需求拉动型的产业发展已经显现出明显的不足。为此，去杠杆应实行“需求侧”与“供给侧”双轮驱动。即一方面通过国家“一带一路”发展战略逐步推进，提升企业对外“全方位、多层次”的开放水平，从而有效吸收、消化行业的巨大产能；另一方面，通过供给侧结构性改革，从供给方面对企业进行产业结构调整。

三、煤炭企业高杠杆成因分析

1.整体经济持续下行

随着中国经济发展进入新常态，实体经济将进入中低速的增长，增长动力略显不足。在经济下行的大背景下，企业收入普遍降低，利润普遍缩减，企业经营风险普遍较大。收入降低造成企业对负债的依赖性更强，而债务负担加重则导致企业新增负债主要用于旧债的还本付息，债务负担加重和企业收入缩减相互作用，推动企业高杠杆率持续上升。

2.国有企业改革压力

在国内经济新常态背景之下，煤炭企业还承担着国有企业改革的压力。煤炭行业中由于受全球经济恶化影响出现的大量企业长期处于亏损状态的局面及部分企业规模较大，且以当前经济形势扭转亏损的可能性极小、退出又很艰难的企业，为保证资金流不被断裂，在严重困难的财政压力之下依然进行生产经营，甚至存在超能力生产，导致企业债务不断增加，偿债能力不断下降，杠杆率不断加重。

3.煤炭行业经济结构不合理

“黄金十年”期的超能力发展在经济新常态环境之下，行业发展的深层次矛盾及问题开始出现，煤炭行业出现严重经济结构不合理的现状。 2012年之后，煤炭市场出现供需逆转态势，市场结构性过剩、消费需求量不断下降，煤炭价格不断下调，在前期发展阶段产生的债务在新的经济形势之下转变为财务杠杆危机。

4.企业资产负债结构失衡

由于煤炭企业经营的特殊性，在经济繁荣时期，煤炭企業应用杠杆的“以小博大”效应长期处于负债经营状态。当企业在经济繁荣时期迅速扩张之后，企业的资金结构，也即企业资产负债结构开始倾斜，财务杠杆系数增大。但是，当企业利润下降时，也会给企业造成巨大的财务风险。

四、煤炭企业去杠杆方法

1.债转股

债转股，是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权、债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权、产权关系。近年来， 煤炭企业债务规模不断扩大， 偿债能力严重不足， 资不抵债企业越来越多。实施债转股， 可以降低企业负债率， 提升企业运营效率， 减轻财务风险。根据不同企业的自身特点、财务状况及经营情况，煤炭企业债转股的方式可以分为以下几点：

（1）债转股结合新股发售：对于尚未上市但具备上市潜力的煤炭公司，债权方可以所拥有的债权作为出资参与债务方的股份制改造，将债权转为股权并通过新股发售变现。

（2）三角置换：债权方以所持债权置换债务方持有的第三方企业的股权，包括债权转股权后的再置换。当债务方自身资产质量较差，债权人不能接受其债权转股权时，如果该债务企业持有其他企业的股权或债权，三角置换式的债转股可以达成目的。

（3）债权转质押股权：当企业债务到期无法清偿时，债务方以本企业等值股权作抵押重新取得对债权方到期债权资产的占有。质押期内债权方或享受按年度领取固定利息分红的优先股股东的待遇；或者享受按实际经营收益参与分红的普通股股东的待遇，质押期满债务方偿还原始债务。如债务方不能履约，债权方有权对质押股权进行处置。

（4）债权转回购股权：当企业债务到期后无法立即清偿时，债权债务双方签订“股权回购协议”，债权方以所持债权形式购买债务方等值股权，同时约定债务方的回购期限及回购价。

通过对比以上四种方式可以看出，方式一适合于尚未上市但具备上市潜力的煤炭公司，通过债转股改善资产负债状况和减轻利息负担压力后，辅以一定的资本运作就可以达到上市资格；方式二适用于虽不具备上市潜力，但拥有其他上市企业股份的煤炭企业，使用这种方式债务人仍然是该部分股份的名义所有者，但不享受该部分股份所得红利，而是将其作为到期末清偿债务的利息交与质押权人，只有当质押期满后债务人仍不能清偿债务时，质押权人处置股份时，才可能出现债权转股权或股权拍卖的情况方式；方式三、四较前两种方式更具灵活性，既可享受债权优先偿还的权利，又可在债权确实无法及时兑现时，获得股权的担保，同时并不增加企业股份总数，大股东不会有失去控制权的危险。

2.兼并重组

兼并重组指在企业竞争中，一部分企业因为某些原因无法继续正常运行，考虑到员工等各方面利益，按照一定的程序进行的企业兼并和股权转让，从而实现企业的变型，达到企业重组的目的。兼并重组是煤炭企业“去杠杆”的有效途径，有利于提高煤炭企业的资源整合和使用效率，进而降低企业的杠杆率。通常，企业兼并重组有承担债务式、出资购买式、控股式、授权经营式和合并式五种基本方式。具体到煤炭企业而言，兼并重组的方式主要有以下几点：

（1）煤企或产业链上下游企业合并重组为新企业。这种方式属于新设合并，合并后原企业均丧失其法人资格，而形成一个新的法人单位。2011年，陕西省投资集团与陕西省煤田地质局合并组建陕西能源集团， 采用的就是这种方式。

（2）煤炭企业对同行业企业或产业链上下游企业实施兼并。这种方式属于吸收合并，合并后被合并方丧失其法人资格，合并方仍保留其法人资格。2017年，中国国电集团公司与神华集团有限责任公司合并重组为国家能源投资集团有限责任公司，合并后神华集团更名为国家能源投资集团有限责任公司， 作为重组后的母公司，采用的就是这种方式。

在采用这种方法时需要注意，这种方法主要针对的是产业链上下游的企业，兼并重组后对于产业链上游企业来说可以维持产品需求，有效的释放产能，形成稳定的资金来源；对于产业链下游企业来说可以保证原料的供给，降低经营成本。对于合并双方的企业来说在一定程度上都有利于其增强盈利能力和偿债能力，从而降低企业的杠杆率。

3.资产证券化

资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。简单来说，就是将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资并且最大化地提高资产的流动性。2017年两会政府报告中，国务院总理李克强强调通过“推进资产证券化”这一措施促进“积极稳妥去杠杆”，意味着证券资本化在企业去杠杆方面的重要作用。降低煤炭企业的杠杆率一个关键点就在于提高企业的融资能力，减少债务融资，从而降低企业的资产负债率，证券资本化正是这样一种方式。与传统的融资方式相比，证券资本化一方面不受传统债务融资工具融资总额不超过净资产40%的限制，另一方面募集资金的用途限制较小，更重要的是融资的结果是资产内部一增一减， 不会增加企业负债率。但若要发挥证券资本化在去杠杆方面的实际作用，还要注意以下几点：

（1）确保基础资产实现真正出表。资产出表即资产实质上已经出售，符合资产的终止确认条件，不再体现在资产负债表中，取得的相应对价作为货币资金列入资产负债表，形成资产内部一增一减，不会增加企业负债。但是若资产证券化过程中的基础资产未实现真正出表，融入的资金就应该确认为一项负债，此时资产和负债同时增加，反而会增加企业的资产负债率。

（2）合理确定融入资金的用途。资产证券化本身并不会降低企业杠杆，只能维持企业现有的杠杆水平。但是通过证券资本化企业可以获得充足的资金，若将其用于偿还现有债务，则可以直接降低企业的资产负债率；若将其用于投入生产或者其他活动，则不会影响企业的资产负债结构。

（3）加强煤炭企业自身的发展能力。通过资产证券化可以在短期内将企业的杠杆率降至低水平，但从长远来看还是要加强企业的发展能力，将企業的资金用于使企业更好发展的途径，提高资金的运作效率，同时降低相关成本和预算，形成稳定的现金流，使企业在未来期间实现杠杆水平的真正降低。

4.其他方法

还有几种不常用的去杠杆方式，如售后租回、变卖资产等，售后租回指的是企业将一项自制或外购的资产出售后，又将该项资产从买方租回的一种融资行为。变卖资产是指将企业的某一部门或部分资产作价出售以筹集资金的一种筹资方式。售后租回和变卖资产都能够缓解企业的短期债务压力，对企业的短期去杠杆能起到一定作用。

五、结语

煤炭企业去杠杆之路是一段漫长又艰辛的路程，企业应该争对自身存在的问题找到合适的去杠杆的方法，并且可以考虑多种方法同时使用。企业在进行去杠杆的过程中应学会不断创新和改革，找到最适合企业的去杠杆的途径。

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