上市公司竞逐体育产业对股价的影响研究

刘金星++宋理升

【摘 要】 竞逐体育产业上市公司股价对业绩是有影响的。以参加中国足球超级联赛的职业足球俱乐部存在关联关系的上市公司为样本（2007—2012），实证研究了投资足球以及足球比赛结果对股价的影响。研究发现，当正式投资足球、足球俱乐部冲入或能够留在高层次的联赛中时，关联上市公司的股价会有正面反应；而跌入低层次联赛时，关联上市公司的股价会有负面反应；在不涉及升降级的情况下，足球俱乐部的比赛结果对关联上市公司的股价并无显著影响，无论是单场比赛结果还是整个赛季的结果。

【关键词】 足球； 中超联赛； 上市公司； 股价； 业绩

【中图分类号】 F832 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）03-0040-06

一、引言

自1994年创立至今，我国的足球职业联赛已有20多年的发展历程，虽然职业化程度不高，但是仍然吸引了一批企业包括民营企业通过创建职业足球俱乐部或者收购职业足球俱乐部股权的方式投身其中，例如恒大集团、绿城集团、建业集团、富力地产、阿尔滨集团等。从目前来看，投资职业足球俱乐部并不会产生直接的经济利益。那么，相关上市公司的股价对投资职业足球有什么反应？2012年3月7日，在亚冠联赛的一场比赛中，中超冠军广州恒大客场5：1战胜了韩国K联赛冠军全北现代，创造了中韩俱乐部交锋史上中国球队的最大胜利。次日，广州恒大足球俱乐部的母公司——恒大地产的股价劲升4.29%，而当天恒生指数的涨幅仅为1.32%。那么，投资足球以后，足球俱乐部的比赛成绩能够影响相关上市公司的股价吗？

由于国外尤其是欧洲的足球俱乐部创立时间较早，管理比较规范，因此现有研究大都以此为研究对象进行研究。例如，Benkraiem et al.[ 1 ]、Scholtens & Peenstra[ 2 ]、Demir & Danis[ 3 ]、Bell et al.[ 4 ]、兰亚[ 5 ]、G？魻LL？譈[ 6 ]以欧洲足球俱乐部为例，研究了投资足球以及足球比赛所产生的影响，但是缺少对国内足球俱乐部的研究。

本文选取2007—2012年在沪深证券交易所或香港联合交易所上市的与足球俱乐部存在关联关系的上市公司为样本，实证检验了投资足球以及足球俱乐部的比赛成绩对关联上市公司股价的影响。结果发现，当正式投资足球、足球俱乐部冲入或能够留在高层次的联赛中时，关联上市公司的股价会有正面反应；而跌入低层次联赛时，关联上市公司的股价会有负面反应；在不涉及升降级的情况下，足球俱乐部的比赛结果对关联上市公司的股价并无显著影响，无论是单场比赛结果还是整个赛季的结果。

本文并没有利用传统规范分析方法研究足球的影响，而是利用实证研究方法验证了足球对股价的影响，这在国内相关研究中尚属首次，补充了关于足球研究的文献，具有较高的理论意义。

二、文献综述

现有关于投资足球的文献大都研究职业足球比赛结果的影响，有的文献研究了足球比赛结果对股票价格的影响。Benkraiem et al.[ 1 ]以欧洲上市的足球俱乐部为研究对象，发现足球比赛的结果对股票价格和交易量都有显著影响，而且胜、负、平的影响并不相同，主场和客场的影响也不相同。Scholtens & Peenstra[ 2 ]选取了英格兰足球超级联赛中8个足球俱乐部2000—2004年的1 274场比赛为样本，发现赢得比赛后股票价格的反应为正，输掉比赛后股票价格的反应为负，相对于国内比赛，这种效应在洲际比赛中更加显著。另外，在洲际比赛中取得意料之外的结果后股票价格的反应显著大于取得预料之中的结果，但在国内比赛中这种区别并不明显。Demir & Danis[ 3 ]以土耳其足球俱乐部为研究对象，发现足球比赛的输赢导致股票价格不对称的反应，而且赢得国内比赛后的股票价格的反应显著大于赢得洲际比赛后。Bell et al.[ 4 ]以19家英格兰足球俱乐部为研究对象，发现重要的比赛相对于其他比赛对股票价格的影响更大，实际结果与预期结果之间的差异也会影响到股票价格。兰亚[ 5 ]選取了国际上15支顶尖足球俱乐部5年的比赛成绩为样本，发现股票价格在赛后有快速和剧烈的反应，而这种反应一般出现在闭市之后，绝大多数超常收益都是在出乎意料的比赛结果后产生的，尤其是大胜和大败。还有的文献研究了足球比赛的结果对企业业绩的影响。G？魻LL？譈[ 6 ]以土耳其4家著名足球俱乐部为研究对象，发现在国内联赛中取得的成绩同经营业绩之间并不存在显著相关关系。

从以上分析可以看出，由于欧美发达国家的职业足球发展较早，加之部分职业足球俱乐部已经上市，因此关于职业足球的研究尤其是关于比赛成绩影响的研究相对较多，而且在研究中大多采用实证研究方法。我国的职业足球起步相对较晚，相关研究较少，而且都是规范研究，缺少实证方面的研究。

三、理论分析与研究假设

由于各种因素的限制，投资足球俱乐部并不能够产生直接的经济利益，那么，投资足球的企业尤其是民营企业的动机是什么？有统计资料表明，一个企业要想在世界范围内提高自己的品牌认知度，每提高1%就需要2 000万美元的广告费，而通过大型体育比赛如奥运会、世界杯等，这种认知度可提高到10%，同时还能获得很好的经济效益。恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧提到，“在前期投入阶段，俱乐部的产出主要体现在品牌宣传上，足球已成为恒大的重要名片”。由此可知，投资职业足球俱乐部一个很重要的动机就是追求品牌价值。

关于品牌价值的研究是西方近二十年来营销管理讨论最热烈的议题之一，国内外学者对此进行了深入研究，但是对品牌价值的认识并未形成一致结论。Keller（1993）认为品牌价值包括品牌知晓、品牌形象和品牌关联三个维度，其中，品牌知晓包括品牌回忆和品牌识别，品牌关联包括品牌特征、品牌利益和品牌态度。Aaker（1996）认为品牌价值包括品牌忠诚度、品牌知名度、品牌认知度、品牌联想、品牌其他资产五个内容，并可细分为品牌溢价、满意度（忠诚）、感知质量、领导力、感知价值、品牌个性、组织关联、品牌知晓、市场份额、价格和分销指数十个要素。Yoo（2000）认为品牌价值包括感知质量、品牌忠诚、品牌关联和品牌知晓等维度。江明华（2003）认为品牌价值包括感知质量、购买欲望、品牌忠诚等维度。曾路（2008）认为品牌价值包括品牌知名度、品牌认知度（品牌知晓度）、品牌美誉度、品牌忠诚度、品牌信仰五个维度。由此可见，无论对品牌价值持何种观点，都认为品牌知名度是品牌价值重要的组成要素。endprint

当投资足球的时候，随着足球比赛报道的增多，相关品牌被报道的数量也会增加，品牌的知名度随之提升。从表1可以看出，恒大集团投资足球后，其新闻数量的增加幅度显著大于相同地域的房地产公司碧桂园。

随着品牌知名度的提升，品牌价值也在增长。恒大地产2010年的品牌价值为80.16亿元，比2009年的41.54亿元增长了92.97%，而同期全国房地产品牌企业品牌价值同比增长仅为34.69%，华南房地产企业品牌价值同比增长仅为24.23%。

随着品牌价值的增长，企业的业绩也会增长。从表2可以看出，在恒大地产投资足球的元年2010年，其营业收入的增长率、净利润增长率以及每股收益增长率都远远高于碧桂园。

由此可见，投资足球会产生较大的新闻效应，相关品牌的知名度随之大涨，从而促进公司的销售，提升公司经营业绩，因此公司股价会作出正面反应。

假设1：当投资足球俱乐部时，关联上市公司的股价会作出正面反应。

我国的职业足球联赛分为超级联赛和甲级联赛，超级联赛为第一层次，甲级联赛为第二层次。本文整理了2007—2012年赛季参加超级联赛和甲级联赛的每支队伍的新闻数量，并进行了相关统计分析，具体结果如表3所示。

从表3可以看出，超级联赛受到的关注要显著高于甲级联赛。当投资的足球俱乐部能够晋升到高层次的联赛时，受到的关注度会得到显著提升，知名度随之上涨，因此品牌价值能够得到提升，从而相关上市公司的股价会作出反应。相反，如果投资的足球俱乐部跌入低层次的联赛时，受到的关注度会显著下降，知名度也会随之下降，因此品牌价值受到负面影响，从而相关上市公司的股价会作出反应。

据此，本文提出如下假设：

假设2：当足球俱乐部能够冲入高层次联赛时，关联上市公司的股价会作出正面反应；当足球俱乐部跌入低层次联赛时，关联上市公司的股价会作出负面反应。

足球俱乐部取得的成绩有好坏之分。从理论上讲，当取得好成绩时，受到的关注度越高，品牌的价值随之提升。本文分析了部分职业足球俱乐部的联赛名次及其新闻数量，发现无论是新闻的绝对数量还是新闻数量的增长率，都没有表现出同足球俱乐部成绩正相关的特征。由此可知，足球俱乐部的成绩越好，其得到的关注度并不一定越高。

那么，足球俱乐部的成绩对投资商的品牌价值和企业业绩有无影响？参加中超联赛俱乐部的投资商大都是房地产行业或者经营房地产业务，其他行业的企业因为数量较少而无法比较。因此，本文以投资职业足球房地产行业的上市公司为样本，分析足球俱乐部的比赛成绩对投资商的品牌价值和企业业绩的影响。

从表4可以看出，无论是当年的营业收入增长率、净利润增长率、每股收益增长率还是次年的营业收入增长率、净利润增长率、每股收益增长率，比赛成绩较好的足球俱乐部的相关上市公司并不一定优于比赛成绩较差的足球俱乐部的相关上市公司，因此，足球俱乐部比赛成绩的优劣对相关上市公司的经营业绩并没有显著影响。

由此可见，足球俱乐部比赛的成绩优劣对相关品牌价值的提升和相关上市公司经营业绩的增长并没有显著影响，因此也不会对股价产生影响。

据此，本文提出如下假设：

假设3：不存在升降级的情况下，相关上市公司的股价对足球俱乐部的成绩并没有显著反应。

四、研究设计

（一）样本选择

本文选取了2007—2012年所有参加中国足球超级联赛且未在“扫赌打黑”风暴中被证实于中超比赛中打假球的足球队，然后为每支足球队选择一家与其有关联关系的、在沪深证券交易所或香港联合交易所上市的公司，剔除足球队的名字中未体现其品牌的上市公司、注册地同俱乐部的注册地不在同一省份的上市公司、当年新上市的上市公司、当年控制权发生转移的上市公司、被ST的上市公司，最终选取了36家上市公司。在此基础上，总结其每个赛季参加的中超比赛和亚冠比赛，并剔除关联上市公司股票停止交易期间的比赛，共得到1 097场比赛。

（二）变量设计

CARi1：股票价格的反应，与某足球俱乐部具有关联关系的上市公司的股票i在该足球俱乐部比赛后的第一个交易日的超额收益率的百分数。

具体计算公式如下：

CARit=Rit-E（Rit），其中，Rit是股票i在t日的实际收益，E（Rit）是股票i在t日的正常收益。

本文采用市场调整法计算股票i在t日的正常收益，E（Rit）=？琢i+？茁i（Rm t），Rm t是证券市场在t日的实际收益，上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联合交易所分别用上证综指、深证综指和恒生指数的实际收益表示，？琢i、？茁i利用股票i在前一年全部交易日股票的实际收益同市场的實际收益计算得到。

本文中俱乐部比赛的信息利用搜狐网的中超数据库手工整理，其余数据来自国泰安（CSMAR）数据库。

五、实证研究

（一）相关上市公司对投资足球以及升降级的反应

2007—2012年间与样本上市公司有关的所有投资足球、升入高级别联赛以及跌入低级别联赛等事件以及关联上市公司股票的反应如表5所示。

从表5可以看出，当恒大集团和富力地产宣布投资足球时，恒大地产和富力地产的股票第二个交易日的超额收益率为正。当投资足球时，市场会作出正面反应，假设1得到验证。

从表5还可以看出，当江苏舜天足球俱乐部、广州恒大足球俱乐部和广州富力足球俱乐部冲入超级联赛后，关联上市公司的股票第二个交易日的超额收益率为正。当河南建业足球俱乐部和杭州绿城足球俱乐部降入甲级联赛后，关联上市公司的股票第二个交易日的超额收益率为负。当中超联赛委员会会议同意杭州绿城足球俱乐部代替因打假球被勒令降级的足球俱乐部而能够继续留在中超后，关联上市公司的股票第二个交易日的超额收益率为正。由此可见，当冲入或能够留在高层次的联赛中时，市场会作出积极反应；而跌入低层次联赛时，市场会作出负面反应，假设2得到验证。endprint

（二）相关上市公司对足球比赛结果的反应

1.相关上市公司对单场足球比赛结果的反应

（1）根据比赛结果分类

本文将足球俱乐部比赛的结果分为胜、平、负三种，然后分别分析相关上市公司的股价对不同结果的反应，并比较各种反应之间的差异。

从表6可以看出，若足球俱乐部赢得了比赛，相关上市公司股票的超额收益率并不显著大于0；若足球俱乐部输掉了比赛，相关上市公司股票的超额收益率并不显著小于0；若足球俱乐部在比赛中取得了平局，相关上市公司股票的超额收益率并不显著等于0。也就是说，无论足球俱乐部在比赛中取得何种结果，相关上市公司的股价均没有显著反应。从表7可以看出，在足球俱乐部取得不同比赛结果的情况下，相关上市公司股价的反应并无显著差异。

（2）根据比赛级别分类

样本中的足球比赛包括中超联赛和亚冠联赛，两者的级别和影响力不同，有可能会导致不同的反应。那么，对于足球俱乐部在不同级别比赛中取得的结果，相关上市公司股价的反应有无差异？

从表8可以看出，足球俱乐部参加亚冠比赛和中超比赛相比较，无论赢得了比赛、输掉了比赛还是获得了平局，相关上市公司股价的反应并无显著差异。从表9可以看出，无论足球俱乐部参加的是亚冠联赛还是中超联赛，相关上市公司的股价对不同比赛成绩的反应并无显著差异。

2.相关上市公司对整个赛季结果的反应

为了综合分析足球俱乐部赛季成绩对相关上市公司股价的影响，本文借鉴Easton & Harris[ 7 ]的研究并建立如下模型，利用多元线性回归的方法进行检验。各个变量的具体解释如表10所示，检验结果如表11所示。

ARi，t=？茁0 +？茁1■+？茁2Result1i，t +？茁3Result2i，t+？茁4Roei，t+

？茁5Levi，t + ？茁6Sailgrowi，t + ？茁7Sizegrowi，t +■？茁8+？渍Industryi，t，？渍 +

■？茁12+？酌Yeari，t，？酌+？着

从表11可以看出，Result1和Result2变量均不显著，也就是说，足球俱乐部的赛季成绩对相关上市公司的股价并没有显著影响。

综上所述，无论是足球俱乐部单场比赛结果还是整个赛季的结果，相关上市公司的股价均无显著反应，假设3得到验证。

3.稳健性检验

本文将足球俱乐部比赛的结果分为赢得比赛与未赢得比赛，以及输掉比赛和未输掉比赛，并比较相关上市公司股价的反应，结论没有实质性变化。

六、结论与政策建议

虽然我国职业足球的水平不高，但是仍然有许多公司包括上市公司投身其中。那么，资本市场对此有何反应？本文以参加中国足球超级联赛的职业足球俱乐部存在关联关系的上市公司为样本，实证研究了投资足球以及足球比赛结果的影响。研究发现：当正式投资足球时、足球俱乐部冲入或能够留在高层次的联赛中时，关联上市公司的股价会有正面反应；而跌入低层次联赛时，关联上市公司的股价会有负面反应；在不涉及升降级的情况下，足球俱乐部的比赛结果对关联上市公司的股价并无显著影响，无论是单场比赛结果还是整个赛季的结果。

由此可知，市场只关心是否投资足球、能不能留在高层次的联赛，而对于每场比赛的结果，市场并不关注，即使是水平较高的比赛。可能的原因在于：只要投资了足球，只要它能够留在高层次的联赛中，就会有一定的曝光率，就会受到一定程度的关注，知名度就会得到提高，这对于相关品牌的价值提升、企业业绩的提升均有好处，因此市场会作出正面反应，而不管足球俱乐部比赛成绩的优劣。这也反映出，中超联赛具有一定的影响，能够帮助提升企业的知名度，但是水平不高，足球俱乐部的成绩并不受关注。

为了吸引越来越多的企业投资足球，也为了能够更好地回馈投资者，本文提出如下政策建议：

1.从短期来说，加大对中国足球职业联赛的推广力度，提升其在国内和国际的知名度。在国内，足球管理部门可以通过同报纸、电视、网络等媒体合作，加大对联赛的宣传。在国际，足球管理部门要千方百计为球队争取同国外高水平球队比赛的机会，并为高水平球队到国际赛场展示中超联赛球队的风采创造条件。另外，足球管理部门要积极同高水平联赛的管理部门交流，学习其联赛组织、商业开发等方面的经验。2013年3月，中国足协聘任贝克汉姆作为中超联赛全球形象推广大使，这对于提升中超联赛的知名度和形象会产生有益的影响，显然也能够提升上市公司的公司治理水平，提升上市公司信息披露（包括内部人交易信息披露）质量[ 8 ]。

2.从长期来看，提升联赛的质量是根本之策。足球管理部门可以制定有关政策，吸引高水平运动员和教练员加入。另外，足球管理部门要加大对联赛环境的净化力度，提升比赛质量。此外，足球管理部门还要下大力气投资青少年足球，通过同教育部合作等方式发展校园足球，为足球发展贮备后备人才。

【参考文献】

[1] BENKRAIEM R， LOUHICHI W， MARQUSE P. Market reaction to sporting results：the case of european listed football clubs[J].Mangement Decision，2009，47（1）：100-109.

[2] SCHOLTENS B， PEENSTRA W. Scoring on the stock exchange？ The effect of football matches on stock market returns：an event study[J].Applied Economics，2009，41（25）：3231-3237.

[3] DEMIR E， DANIS H. The effect of performance of soccer clubs on their stock prices：evidence from turkey[J].Emerging Markets Finance and Trade，2011，47（supplement 4）：58-70.

[4] BELL A R， BROOKS C，MATTHEWS D，et al. Over the moon or sick as a parrot？ The effects of football results on a club's share price[J].Applied Economics，2012，44（26）： 3435-3452.

[5] 蘭亚.世界顶尖职业足球俱乐部比赛结果对股价的影响[J].成都体育学院学报，2010，36（4）：23-27.

[6] G？魻LL？譈 E. Impact of the financial performances of incorporations of football clubs in the domestic league on their sportive performances：a study covering four major football clubs in turkey[J].Pamukkale Journal of Sport Sciences，2012，3（1）：20-29.

[7] EASTON P， HARRIS T. Earnings as an explanatory variable for returns[J]. Journal of Accounting Research，1991，29（1）：19-36.

[8] 刘金星，宋理升.内部人交易信息披露及时性的实证研究[J].山西财经大学学报，2015（1）：78-79.endprint