绿色产业资产证劵化融资方式及金融机构介入模式探析

朱晋+李永坤

摘要：绿色资产证券化作为绿色金融体系的重要组成部分，近两年来在政策的激励下，发行量高速上涨。文章在简要回顾近来年绿色资产证券化相关支持政策的基础上，对近年来国内绿色资产支持证券发展情况进行了全面分析，以绿色能源产业为例，总结绿色资产证券化融资模式所面临的融资规模、融资成本问题以及未来现金流不确定性风险、项目合规性风险因素，对其融资模式进一步优化以及金融机构介入相关市场的方式提出相关建议。

关键词：绿色产业；资产证券化；融资模式

一、绿色资产证券化政策环境

随着“绿色”作为我国主要发展理念被明确提出，我国的绿色金融进入了快速发展期，这是通过金融手段改变资源配置的激励机制，引导金融机构增加对绿色产业的投入，降低资金流入高污染行业、高耗能行业的比例，助力经济转型和产业结构升级的有效尝试。而绿色资产证券化作为绿色金融的重要组成部分和绿色产业的创新融资途径，近年来支持政策频出。证监会2016年发布的《资产证券化监管问答》中明确表示对绿色项目的支持。其中特别提到了可再生能源发电和能源清洁化利用等领域，这些领域项目现金流中的中央财政补贴部分允许被纳入资产证券化的基础资产。在这样的背景下，绿色资产证券化迎来发展良机，绿色资产支持证券近两年的发行量显著增长。人民银行等七部委发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》也明确表明将扩大绿色资产证券化参与机构的范围；探索高效、低成本抵质押权变更登记方式：提升市场流动性等方面进一步推动绿色资产证券化业务发展。

二、国内绿色资产证券化产品现状分析

在一系列政策激励下，市场陆续推出了一批绿色资产证券化产品，引导社会资金投向环境友好型和资源节约型企业和项目。虽然这些绿色资产支持证券发行募集的资金用途都是投放于绿色产业，但是按照基础资产的来源不同，可将其分为两种：第一种基础资产通常为信贷资产等其他资产，但募集资金用于绿色资产。例如2014年兴业银行发行的国内首单绿色信贷资产支持证券，为其募集资金近35亿元：第二种基础资产和以及募集资金的投资标的均为绿色项目，在2015年5月证监会发布《资产证券化监管问答》后，自2015年6月-2016年12月之间，根据万得数据统计，共计发行了11只以基础设施收费权为基础资产的绿色资产支持证券，总金额超过100亿，均属于第二种绿色资产证券化产品。其中有9笔与绿色能源产业的发电收益汉相关，1笔与环保有关，1笔与绿色交通有关，包括首单以生物质发电的电费收入所对应的电力上网收费权为基础资产、首单以光伏电站上网收益权为基础资产、首单以风电收费收益权为基础资产的资产证券化产品，其余包括垃圾焚烧和水力发电等绿色能源产业资产证券化项目，基本涵盖了所有绿色能源产业，可以预见，经过这些各类绿色能源产业的首单资产支持证券示范效应，未来通过证券化这种融资方式将在很大程度上为绿色产业相关企业拓宽融资渠道。

三、现阶段绿色资产证券化的特点与问题

总体而言，绿色资产证券化产品与其他资产证券化产品在交易结构与产品特点方面基本相同，其主要不同之处在于发起^必须将募集资金用于资助绿色资产或项目。这种融资方式能够降低可再生能源等新兴绿色行业中小企业的融资难度，通过结构化安排等多种增信方式，降低普通投资者的投资风险，帮助绿色产业项目吸引低成本、长期、风险厌恶型社会资本，解决可再生能源等绿色项目资金成本高与期限错配问题。此外，通过绿色资产证劵化过程要求更为严格的信息披露机制，将有利于社会对资金用途的监督，因此这种融资方式有助于提高资金用途的精准度，以及对绿色产业投资的有效性。一方面能够直接精准吸引绿色投资偏好者，另一方面对项目相关的企业与机构的社会责任感起到良好的正面宣传作用。但是这种融资模式由于我国绿色产业尚处于发展初期的特殊性，也存在一定的问题，由于2016年大部分绿色资产证券化项目均以绿色能源产业项目作为基础资产，本文以绿色能源产业为例，总结绿色资产证券化项目面临的问题如下：

第一，绿色资产支持证券的融资规模不匹配问题。2016年9支以绿色能源为基础资产的资产支持证券产品的发行规模均超过5亿元，其中4支发行规模超过10亿元。虽然各监管部门目前出台的相关政策均未对资产证券化融资规模作出限制，但是，出于人力成本等因素考虑，服务商、承销商等中介初构在进行实际的资产证券化运作时，更倾向于运作具有一定规模的融资项目。但除五大发电集团等国有发电企业和极少数大型民企企业外，现阶段国内绿色能源项目规模普遍偏小，无法满足要求。因此，目前的资产证券化项目原始权益人多为国电电力、中国节能环保集团等大型国企，或者金风科技、凯迪电力等各行业龙头企业。绿色能源行业为重资产行业，对于持有大量绿色能源电站资产、信誉度较高的国有企业来说，本身就能够轻易从银行贷款。而由于资产支持证券产品期限通常较短，目前最长仅以未来5年收益为基础资产进行证券化融資，同一绿色项目的资产证券化融资规模有可能会低于银行贷款规模，与传统的信贷融资相比并不具备融资规模优势。

第二，资产证券化项目的融资成本依然较高。从初始成本和发行利率两个方面进行分析，资产证券化项目的初始成本相对固定，但是受到原始权益人的信誉度、资产属性和资产规模大小等多方面影响，各个项目的发行利率差异较大。受项目融资规模较小、绿色能源项目未来收益不确定等因素影响，投资者对其资产支持证券产品的信心不足，缺乏购买动力，与本身信誉度较高的商业银行发起的、以信贷为基础资产的资产证券化项目相比，绿色能源企业的资产证券化产品利率较高，不具备成本优势。绿色能源行业的急需资金的大部分中小企业，难以通过资产证券化融资获得低成本的资金。

第三，绿色项目现金流不确定性。例如绿色能源资产证券化项目涉及了风电、光伏、生物质等多种绿色能源产业。虽然风电、光伏、生物质等绿色能源发电项目收益权由国家明文确保，但容易受到诸多不确定性因素的影响。其上网电价和补贴下调、消纳通道导致的弃风弃光问题、生物质发电燃料供应问题以及前期设计与设备生产不合格、后期运维不善导致电站发电效率下降等问题均会造成其现金流不确定、项目收益低于预期的风险。endprint

第四，项目合规性风险。按照规定，资产证券化项目的基础资产收益权应当权属清晰，不得存在已被抵押、与他人共有等各种权属争议因素。目前的绿色资产证券化示范项目多集中于央企或者行业龙头民营企业。但是目前我国绿色项目原始权益人有很大一部分为民营企业和中小企业，这些企业在项目建设初期就存在较大的资金压力，原始权益人或许在项目前期就已经采用抵押担保、融资租赁等融资方式，造成原始权益人使用这些项目的收益权进行绿色资产证券化再融资时可能会存在权属不清晰等不合规风险。

四、绿色能源资产证券化融资模式优化建议与前景

随着我国大力推进资产证券化业务，资产证券化在未来几年有望成为绿色产业实现高效融资的重要选择之一。针对上述问题，监管层和市场均需要针对绿色产业进行更多的政策与产品创新来逐步优化这一融资模式。

针对绿色资产证券化项目合规性风险和未来现金流不确定性风险，而导致资者对这一新兴领域由于不熟悉而可能造成的投资信心与动力不足的问题，一方面中介机构可通过赎回机制、优先劣后级分层设计、增加担保等方式为产品增信，另一方面绿色项目估值与风险控制通常需要专业化的知识，以绿色能源项目为例，例如光伏发电还需要考虑当地的历史天气数据，而生物质发电需要考察当地秸秆等燃料的分布与收集难以程度，此外电站设备的效率与运维水平也很大程度的影响绿色能源电站的发电效率，进一步影响其未来现金流，类似的专业性关键细节因素普通投资者很难全盘考虑，监管层应当引导市场培育具有项目经验、权威的第三方估值体系，为投资者的交易和定价提供专业参考。此外，监管部门应当完善信息披露的指引，使绿色资产支持汪券发行人加强信息披露，能够进一步加强投资者识别风险的能力，也能够向投资者分享绿色行业投资的相关经验信息，通过上述首个光伏资产证券化项目，首个风电资产证券化项目，首个生物质发电资产证券化顷目逐渐向投资者证明这些绿色细分行业项目的商业可行性，起到良好的示范作用，多方面增加绿色行业透明度和投资者信心。

针对融资规模与融资成本问题，绿色项目资产通常投资回收期较长，随着今年这一批示范性绿色能源资产证券化项目在连续多个支付期内均足额支付，必将引来越来越多长期资金对绿色产业项目资产支持证券的关注，如果能打开保险、社保基金等长期投资人与具有未来稳定现金流的绿色资产支持证券之间的投资通道，则可以预见在未来，绿色能源发电收益权等为基础资产的绿色资产支持证券项目将逐渐实现5+5甚至更长期的产品发行期限，其融资规模和融资成本问题都将得到有效解决。

五、金融机构介入绿色资产证券化市场的相关建议

以绿色资产证券化为代表的绿色金融在国内刚刚起步，市场上尚未形成合格成熟的专业绿色金融服务商。目前市场上的各类金融机构应率先关注各方面绿色金融市场动态及相关政策环境，以便在开展综合金融服务业务时为符合条件的客户通过绿色资产证券化等绿色金融产品创新途径争取优惠政策与低成本资金，为相关行业企业提供主动式绿色顾问服务。

另一方面，对金融机构自身而言，提早布局绿色金融领域，既可以开辟新的市场、从而寻找新的业务增长点，又是各类国有金融控股集团以商业化运营方式和产品创新履行绿色环保社会责任的最佳路径。放眼中长期，金融机构通过布局绿色资产证券化、碳金融等创新产品发展绿色金融将大有可为。随着我国绿色金融市场逐渐开启，金融机构应着手探索相关业务与产品的创新，为未来抓住市場机遇，迎合绿色企业特殊融资需求做准备。特别是在涉足绿色能源等新兴重资产行业时，应研究绿色资产证券化等新型金融服务介入模式。

从目前国内的绿色资产证券化发展现状来看，目前已有多家金融机构成功发行相关产品，如兴业银行是国内绿色金融领域业务经验最丰富的商业银行，此外农银、平安、嘉实等金融机构均已涉足该领域。其他综合金融建设集团亦可建立绿色金融子公司，有助于较大程度的放权，激活机制，吸引具有相关领域资源和经验的优质股东，强化开展绿色金融业务的基础。

从金融机构的介入方式来看，无论是间接型资产证券化，金融机构将自身投放的绿色债权收益作为基础资产池发行资产证券化：还是直接型绿色资产证券化中金融机构凭借自身对资本市场的熟悉，积极介入帮助实体企业发行资产证券支持计划，其都是绿色资产证券化过程中不可或缺的关键环节。并且目前国有大型金融机构通常为具备全牌照优势的综合性金融控股集团，具备从各个角度灵活介入的可行性，例如既可以通过自身的产业基金作为绿色资产支持证券的投资方，直接购买绿色资产证券获取收益：也可以作为发行方将自身的绿色信贷资产证券化、或者可以帮助企业进行资产证券化的设立、管理相关计划的管理人也可以对接国际业务，作为证券承销商，帮助国际绿色投资偏好者投资者对接国内绿色支持证券投资标的。无论通过上述哪种方式介入，绿色资产证券化的过程本质上是将缺乏流动性但预期可产生稳定现金流的新能源电站等绿色资产，通过对风险与收益要素进行分离、重组等结构性安排，通过证券化的手段转换成在金融市场上可流通的证券。尽管绿色资产证券化与其他的资产证券化业务在产品结构设计、运营模式上并无本质化区别。但是在具体项目中，例如光伏电站、风电场、生物质电厂等绿色能源项目未来收益权资产证券化的具体实施过程中，对行业背景有着较高的要求，例如针对上文所述的绿色资产证券化现金流不确定问题，多是由于行业本身特点导致，需要深入了解行业才能对相关优质项目进行甄别。金融机构应当根据自身未来定位和实际需要，选择一些深耕绿色能源产业的龙头企业合作，通过共同设立基金等方式，介入绿色能源产业金融服务领域，扬长避短，合作共赢。

从资金来源方面来看，部分国有非银行金融机构的资金来源大多来源于银行授信，融资成本并不低，将本身就是投资于新能源节能环保等绿色新兴产业的资金投放需求，通过绿色资产证券化这种低成本的方式融资，也是对其本身的资金获取渠道也是一种有效补充。另一方面，在为新能源等绿色行业客户提供金融服务时，并非必须占用自有资金。通过绿色资产证券化等产品创新，既可以为其引入低或本、长期的绿色偏好投资者资金，为客户降低资金成本；也有助于自身充分利用表外资金，轻资本运营。

在找寻资产证券化优质项目标方面，许多金融机构本身拥有各个行业的大量客户，其中不乏新能源和节能环保行业客户，一方面盘活存量，应当积极挖掘存量客户的潜在融资需求：另一方面寻找增量，通过大客户战略，与存量知名大客户合作业务退出典型成功案例，建立平台品牌后，主动吸引挖掘绿色行业类新的客户群体，例如各类金融机构在其围绕新能源、节能环保等行业并购重组问题企业的过程中，发现潜在的绿色标的。可通过这种方式，在资产重组时顺便开展绿色资产证券化业务，在提高自身的资金流动性的同时，能够给已有的优质项目添加绿色标签，宣传公司的社会责任感，增强公司品牌效益。另一方面可惜助外力，例如国有大型金融机构在与工农中建交等大型银行密切合作过程中，在大型国有商业银行丰富的潜在客户资源中，寻找不满足银行信贷要但是具有优质绿色项目的客户，通过资产证券化手段满足其融资需求，将各中小企业的优质新能源电站资源打包组合成基础资产池，通过重组、增信等处理，形成具有吸引力的绿色资产证券化产品。此外，转型升级、发展绿色能源、节能环保产业是一些能源国企改革的必由之路，国有金融机构可从国企改革大势中寻找机遇。从目前的绿色资产证券化现状来看，就有多个央企率先开始了新能源发电领域的绿色资产证券化项目，各类国有大型金融机构应充分利用综合性金融服务商角色，积极与相关行业的国有企业对接，建立战略合作伙伴关系，共同开展以新能源电站等绿色资产为基础资产的资产证券化活动，针对客户需求，提供资产证券化方案制定、尽职调查、价值评估、产品结构设计等绿色投行服务，塑造绿色投行品牌形象。通过与大型国企的示范类项目的运作，发挥金融机构丰富的资本市场经验、雄厚资金实力以及客户资源优势，做响绿色金融品牌。endprint