上市公司董事会法律属性及股东权益保护

唐 军

一、问题缘起

20世纪中期以来，随着公司发展的规模化，对于资本需求不断上升，股份制得到了广泛应用，公司原有股权被稀释，所有权分散呈常态化，公司产权和经营权逐渐分离，传统的公司治理机制已经由初级股东中心主义逐渐过渡到董事会中心主义，其特征表现为：1.股东人数以及股权的分散，使得股东大会的实际作用降低；2.董事会权力的无限扩大，股东大会的权力逐渐被压缩，股东除掌握董事任免权和重大资产重组等权力外，公司其他的经营决策和经理层的选聘权力被董事会所实际控制。而由于经理层的选聘权力掌握在董事会手中，法律或者公司章程所授予经理层的权力实际也被董事会所掌控。特别是法人股股东和国有股股东权力虚置，董事会行为的受制约性更为薄弱。

从理性人和经济效率角度考察，董事会权力的集中似乎有益于公司经营决策的效率，降低公司股东广泛的决策成本，对公司股东权益的保障有利。但是董事会的完全理性毕竟是一个假设的前提，其在作为市场经济中公司治理机关的角色之外，仍是一个由各类董事组成的利益集合体，有着独立于公司和公司股东的自身利益诉求。董事会的非理性特性是客观存在的，*朱羿锟：《董事会运行中非理性因素的法律规制》，载《中国法学》2015年第8期。正如Williamson所言：“人性的自利经济机会主义是其不理性的源动力”。*Peter E.Earl.Information, Opportunism and Economic Coordination. Edward Elgar Publishing Ltd.2002，p.93.而这种不理性特性，决定了董事会的自身利益与公司股东利益的不一致性。因此，在探讨公司治理机制优化问题时，不得不审视：股东权益保障问题，以及基于股东利益保障前提下，如何有效地规制董事会权力的膨胀问题。*关于万科企业股份有限公司(以下简称“万科企业”)董事会与大股东深圳市钜盛华股份有限公司(以下简称“钜盛华”)及前海人寿保险股份有限公司(以下简称“前海人寿”)之间股权、经营权之争，引起了人们的高度关注。2015年12月18日，万科企业董事会申请公司停牌，随后，公布发行股份收购深圳市地铁集团有限公司部分资产的重组预案，此方案一旦实施，将稀释所有股东股权，特别是控股股东。此事件与理论界长期关注的中小股东的利益保护问题形成强烈的反差，让我们不得不再度审视股东权益保障和董事会权力约束问题。

通过对相关文献的梳理，针对董事会相关理论问题的研究主要集中在以下方面：1.董事会的独立性。有研究认为，董事会的独立性在上市公司治理机制中没有得到真正的体现，其更多地依附于大股东，应当赋予董事会享有公司经营的绝对权力。*罗培新：《股东会与董事会权力构造论:以合同为进路的分析》，载《政治与法律》2016年第2期。特别是董事会组成成员的独立董事，其独立性差强人意。也有人认为，董事会的独立性不是解决公司董事会治理有效的核心问题，董事背景的多样性是影响董事会治理有效性的重要因素。*李维安、牛建波、宋笑扬：《董事会治理研究的理论根源及研究脉络评析》，载《南开管理评论》2009年第12期。2.董事会的历史演进论。董事会根源于股权和经营权分离，所有者与经营者分离，随着公司治理机制的不断完善，董事会从经营者的地位逐渐演变为公司的监督者和类似股东大会的公司实际的权力决策机构。3.董事会治理机制的完善程度直接决定了其代理成本的高低。研究显示，董事会治理机制完善程度与其代理成本之间呈反比例关系。4.董事会的规模与企业绩效关系论。研究认为，董事会中控股股东所占有董事的比例越高，其存在侵占效应的可能越高。5.强调董事会的监督职能。研究认为，公司治理的焦点为董事会监督职能，*谢增毅：《董事会委员会与公司治理》，载《法学研究》2005年第5期。董事会自身监管职能的强弱，将直接决定公司管理者自利行为发生的频次，强化董事会的监管职能将有利于制约公司管理者侵犯公司及股东权益行为的发生，如美国公司法直接授予公司董事会对于经理的处罚权力。*Jay W.Lorsch，Elizabeth Maciver.Pawns or Potentates: The Reality of America's Corporate Boards. Harvard Business Review Press，1989，pp.103—123.6.董事会权力与股东积极主义。Jeff Gramm、Thomas G. Wenninger、Marion D. Hartmann、H. Rho、宋顺林等研究认为，随着董事会权力的逐渐扩大，股东的权益受到了潜在的威胁，对此应当创设股东积极主义的公司治理模式。*Marion D.Hartmann.Shareholder Activism: Benefits and Drawbacks. Peter Lang GmbH press.2014.see: Lisa M.Fairfax.Shareholder Democracy: A Primer on Shareholder Activism and Participation.Carolina Academic Press，2011.

学术界普遍认为董事会的两个基本职能为：第一，作为上市公司的监管者，监督公司管理层的行为；第二，作为上市公司战略的决策者，股东希望董事会有效行使监管权，减少公司管理者的侵害公司利益行为的发生，保障公司的健康发展，但这种希望是建立在董事会严格遵守信义责任(Fiduciary duties)的基础上。而董事会本身的自利性将无法保证董事会信义责任得到充分的履行。前述研究过多地关注董事会的独立性问题，如何防止大股东对于中小股东的利益侵占(例如，对于累计投票权制度的研究，甚至国外学者Shleifer认为，公司治理就是建立一套保护中小投资者权益的制度机制)，以及董事会对于公司经理层的监督权问题，且在此前提下，设计了相应的制度供给，但恰恰忽视或者很少关注这样的问题：董事会到底具有什么样的法律属性？董事会的权源问题？董事会决议效力问题？董事会与股东、股东大会的关系问题？上市公司治理中，董事会及董事理性如何？即核心问题：董事会自身权力的受监管以及自身利益的约束与股东权益保障问题。

基于上述考虑，本文拟从董事会的代议机关属性出发，回归公司这个本源主体的产权性质，从股权(所有者产权)和董事会控制决策权的辩证关系角度出发，着重对于董事会权力约束的制度供给进行分析考察，从而提出相应的股东权益保障的制度安排，以期进一步丰富和完善我国上市公司的治理机制。

二、董事会法律属性及其权力膨胀的再认识

(一)上市公司董事会法律属性：公司议会或者代议机关

1.董事会法律属性的传统认识理论

董事会的法律属性主要蕴含着董事会的职权、构成、决策程序等基本要素。对于董事会法律属性的认识，主要有以下几种：(1)法律授权论。此理论认为，董事会的一切权力来源于法律的直接授权。法律对于董事会的授权是基于法律对于商事主体的合理规制为前提。尽管作为公司自治宪章的公司章程规定了董事会职权等内容，但其前提仍然是法律授权公司章程可以作出这样的规定。(2)资源依赖论。此理论认为，董事会成员较之一般的公司成员在阅历、经历、社会资源、企业经营经验等诸多个体因素方面，显现出了特殊的人力资源性，而公司的经营在一定程度上对其具有依赖性，因而，董事会的职权更多地应当与其本身的资源性进行匹配。其职权本源在于其自身的特殊的资源性。(3)代理理论。代理理论认为，董事会是由股东选派的代表组成，本质是股东的代理人，代表股东参与公司的管理，其权力来源于股东本源权力。此外，还有阶级霸权理论和管家理论。阶级霸权理论强调了董事会的阶级属性，认为董事会对权力的控制随着阶级的产生而产生，阶级存在，那么其职权就是永久的。管家理论认为，董事会的职权源于其管家的性质，与管家的本身职责相匹配。

2.上市公司董事会的权源：股权与经营权的分离

1932年，《现代公司与私有财产》一书中提出了“所有权(股权)和经营权(控制权)分离”的理论。*﹝美﹞阿道夫·A.伯利，加德纳·C.米恩斯：《现代公司与私有财产》，甘华鸣、罗锐韧、蔡如海译，商务印书馆2007年版，第23—33页。股权和经营权相分离是董事会产生的基础性前提。从历史的角度考察，公司作为企业的组织形式，在其发展之初，企业的所有者和经营者是一体的，即企业的所有者实际控制和经营着企业本身，企业内部的组织形式相对简单。随着生产力的进一步发展，交易规模和频率提高，企业规模进一步扩大，导致企业对信用资本的需求扩大，传统的所有者经营模式已经无法满足企业自身发展之需要，为提高企业的经营效率以及适应信用资本扩大导致的所有者广泛的这一新形势，企业内在的治理机制发生了根本性的变革，股份公司制度应运而生，而股份公司制度运作的基础即为股权和经营权的分离。即公司的所有者享有股权，根据股权的多少享有权利和承担义务，而不实际参与企业的经营管理，而由所有者选聘的代表组成了公司的董事会负责公司的权力运行。因此，从本质上而言，上市公司董事会是由股东选出的代表(董事)组成的公司的治理机构，享有公司实际的经营管理权力，决定公司的经营管理事务。其董事会成员尽管由不同的股东选举产生，但并非仅仅为该选举股东服务，其一旦成为董事会成员，其服务的目的应为公司整体之利益。董事会从程序选举而言，其成员具有代表性质，其参与董事会活动，进而做出董事会决议，通过决议形式实现对于公司的治理。因此，董事会从本质而言，具备公司议会的法律性质，其议事规则，从各国公司法规定的惯例上看，一般实行的是一人一票制(特殊情形下，有的国家公司法规定，董事长在投票权比例均衡时，享有多一票的权利)、关联董事回避制度、议案半数股东通过制度或者特定情形的2/3通过制度等等。

对董事会法律属性的传统认识，如法律授权说和资源依赖说无法阐释股权和经营权相分离是董事会产生之前提这一客观实际。董事会运作机制中，董事会拥有独立的经营权，非因法定的情况，其独立性不受侵犯，而代理说和管家说无法解释董事会的独立性问题。因此，本文认为，上市公司董事会其法律属性定位应当为公司议会(代议机关)或者会议体机关。*﹝韩﹞李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社2000年版，第446—448页。其原因在于：第一，董事会是公司内部的有机组成体；第二，董事会主要职责在于以会议形式进行公司事务处理；第三，董事会的职权于现代公司治理而言，其源于股东会的权力，是代表股东履行公司治理职责。

(二)董事会权力膨胀：逻辑路径及原因

1.逻辑路径：股东会中心主义向董事会中心主义的转变

20世纪中期以来，随着股份制公司的发展，公司的股东人数众多，比如美国AT&T公司，其公司股东有近800万人，股东持股比较分散，其最大股东持股比例也不到3%，而其公司的经营管理几乎由AT&T公司不到50人的董事会所实际控制和经营，董事会的权力呈现扩大之趋势，学者对此称之为“董事会中心主义”*邓峰：《董事会制度的起源、演进与中国的学习》，载《中国社会科学》2011年第1期。，其核心特征为：(1)董事会是公司经营管理权的实际控制者；(2)董事会拥有很强的独立性，其独立地行使公司管理权力，且其权力一般来源于法律的规定，股东及股东会非经法定程序不得非法干预，也不能越过董事会，直接对公司进行管理和经营；(3)董事会自身拥有的权利和其承担的义务不成比例，董事会形成的决议，给公司造成损失的，董事会作为决议机关无法律上的责任，而责任的承担主体是董事。特别是20世纪80年代以来，各国立法有支持“董事会中心主义”的倾向。比较有代表性的立法是《德国股份公司法》，该法第76条规定，董事会对于公司具有领导权。*胡晓静、杨代雄：《德国商事公司法》，法律出版社2013年版，第173页。有的国家公司法规定，公司章程可以规定将原来属于股东会才具有的权力，授权给董事会。董事会中心主义其本质是以董事会权力扩大为导向的，这样的导向性，直接限制了股东作为所有者的权利，表现在公司治理中，股东或者股东大会不过多地参与公司的实际经营活动，通常在法律的特别规定或者涉及股东的直接利益时，股东方才对董事会的经营行为进行干预，此种对于股东所有者权益的救济属于事后救济之列，如《中华人民共和国公司法》(以下简称“公司法”)规定，对于违反法律规定的董事会决议，股东有权提起撤销之诉。

2.原因：董事合谋机制的诞生

董事合谋，通常被理解为：董事之间为了共同的利益，私下达成某种默契，形成一致行动导向，从而损害股东利益的行为。合谋机制产生的原因主要有：(1)上市公司董事通常不是公司股东(特殊情况下，也有董事为公司股东，但一般持股比例较低)而是股东选出的代表，其本身的利益导向和股东的利益导向存在不一致的地方。如，董事通常以追求自身管理者利益的最大化为目的，而股东追求的目的是：公司经营业绩的持续增长和利润的回报。由于二者目的存在常态非一致性可能，而董事通过董事会决议的形式实现自己的利益时，有可能违反董事的忠实义务(Duty of loyalty)和勤勉义务(Diligence obligations)，实际侵害了股东权益。(2)股东和董事之间存在经营上的信息不对称，董事借助董事会实际控制着公司的日常经营，对于经营中产生的各种财务、经营数据比较清楚，而股东不参与公司的日常经营，对于公司的实际经营情况不了解或者说不是十分了解，其结果是公司的实际控制权完全被董事会所掌握。基于信息的不对称，董事之间为了其利益，达成损害股东权益的合谋成为可能，如，董事与公司债权人或者债务人达成某种不利公司股东的合谋等等。

三、董事会权力约束及股东权益保障

(一)董事会权力约束

Adam Smith在1776年曾经这样谈到：“公司管理者无法像管理自己财产那样，充分勤勉地管理公司的财产，公司管理者滥用管理权将难以避免”。*Jonathan Conlin.Adam Smith，Reaktion Books press，2016，p.93.20世纪后期，出于对董事会中心主义的限制，股东积极主义(shareholder activism)被提上了日程，其主旨有两点：第一，超越商业社会责任原则；第二，敌意重组兼并的限制原则。*Jeff Gramm.《Dear Chairman: Boardroom Battles and the Rise of Shareholder Activism》，Harper Business press，2016,pp.3—9.上述两个原则集中体现了股东对于董事会权力的限制。尽管股东积极主义得到了关注，但远没有像“大股东权制约与小股东权益保障等公司治理问题一样得到足够的重视”，这实际上是对股东财产权的一种制度上的轻视，与“财产神圣不可侵犯”，“合法财产权得到法律保护”等宪法和法律原则相悖。因此，从回归公司产权本质属性的角度而言，如何从制度安排上对股东权益进行有效保障以及对董事会权力约束应为公司治理的关键性问题。

1.董事会：责任制度应当确立

Tate在2012年曾谈到：“缺乏监督及责任的董事会将导致公司的价值受损”。如上文所述，董事会的法律属性应为股东代议机关，而股东大会为股东自议机关，代议机关的地位直接决定了董事会形成决议的效力待定状态。笔者考察各国立法后发现，各国法律对于董事会的权利一般都进行成文法规定，如法国《商事公司法》第98条规定：“董事会拥有在任何情况下以公司名义进行活动的最为广泛的权力”。*周友苏：《新公司法论》，法律出版社2006年版，第325页。且规定了部分董事会决议一经做出即产生法律效力。如，我国《公司法》第108条、第46条规定，聘任或者解聘公司经理，董事会享有决定权。尽管现代立法的“董事会中心主义”导致了公司董事会职权的法定化，但本文认为，既然董事会是公司的代议机关，其形成的所有决议未经股东会审议通过的，应当处于效力未定状态，而不应做出区分，否则，这将损害股东的知情权和选任管理者权利，除非公司章程对此有具体的授权规定，而不是由法律进行强制规定，否则这违背公司治理机制中的股东自议原则以及董事会代议机关的法律属性。基于此，对于立法的董事会中心主义应当做出必要的限制，而应根据其代议机关法律性质，由强制性规定变更为任意性法律规定。

英美法系国家或者大陆法系国家公司法，通常不允许董事以个人名义代表公司行为，而是以董事会集体决议形式进行。如《日本商法典》第260条规定，董事会决定公司的一切业务。我国台湾地区的公司法第202条规定，董事会以决议形式执行公司一切事务，法律有其他规定或者公司章程有其他规定的除外。我国《公司法》尽管对此规定不很明确，但在《上市公司章程指引》规定了董事以集体会议形式行为。

从各国公司法之规定来看，几乎都没有对董事会决议责任主体规定为董事会集体本身，而是由作出决议的个体董事承担。《公司法》第21条规定，董事给公司造成损失，应当承担责任。《公司法》第149条规定，董事执行公司职务时，违反法律、行政法规以及公司章程给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。《公司法》上规定的董事责任，是一种概括责任，即包含了董事会决议中的董事责任和董事具有《公司法》148条规定内容时，应当承担的责任，如侵占公司财产的归入责任等。

对此，笔者认为，董事会作为代议机关，其制度设计上，应当建立董事会集体责任制度，而不是董事会责任由个别董事来承担。董事会责任制度重点在于：(1)集体民事责任的承担制度。董事会以集体决议形式实现对于公司的治理，依据权利和义务相一致的原则，法律应当对此建立董事会的集体民事责任制度，即董事会的决议一旦给公司或者股东造成损害，董事会应当作为责任主体承担相应的责任。为保障董事会民事责任制度的落实，可以考虑引入董事会民事责任制度的保险制度和所有董事会成员的连带责任制度。(2)董事个人民事责任以及刑事责任制度。董事会决议的形成，源于董事个人理性和非理性的判断，或者董事的非诚信行为，因此，董事会承担民事责任后，即其他董事连带承担了不属于自己过错的责任，可以依法向有责任的董事进行追偿，如果董事在履行自己职责时，构成犯罪，其应当承担刑事责任。值得注意的是2002年《萨班斯—奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)在其第906节重点增大了对于董事的刑事责任规定。*Surhone Lambert M,Tennoe Mariam T,Henssonow Susan F.Sarbanes-Oxley ACT.Betascript Publishing press 2013，pp.73—88.(3)董事会的民事赔偿责任的归入原则。董事会因其过错形成董事会决议，进而对公司造成损失的，其所任职公司享有归入权利，即董事会的民事赔偿金进入公司的财务系统。

2.独立董事：独立性应从制度上进行创新

Jensen、Fama等学者认为，董事会中增加独立董事的数量将显著降低董事会等管理层掠夺股东财产的行为。独立董事制度源于在公司制度中实行“单层制”组织架构的英美法系国家。现代股份有限公司建立在“所有权和经营权分离”之基础上，为防止经营权运行中出现“内部人控制”，引入了独立董事制度。就各国独立董事制度的规定来看，独立董事的议事规则通常规定为一人一票制和人数多数决。随着我国证券市场的发展，1997年12月，中国证监会发布《上市公司章程指引》第112条规定，“上市公司根据需要，可以设立独立董事”。独立董事制度其设立的初衷在于控制大股东对于中小股东利益的侵害以及内部人控制问题。就其实施效果而言，不尽如意，其独立性很难得到保障，原因在于其在董事会中所占比例相对较小，几乎很难对于董事会决议形成有效的影响。2001年《日本公司治理论坛》建议，公司董事会由外部董事(独立董事)和内部董事组成，具体人数分配上应当扩大外部董事的人数，其人数应当占董事会总人数的过半数。*马连福：《公司内部治理机制研究：中国的实践与日本的经验》，高等教育出版社2005年版，第7页。

为有效防止董事会“内部人控制”，进而侵害股东权益事项的发生，应从制度供给上强化独立董事的独立性：(1)独立董事议事权效力扩展。应当对于独立董事的功能定位作进一步的拓展，独立董事在董事会的议事权，特别是重大事项的表决权效力应当和一般董事的表决权效力作区分。对于董事会议事规则进行必要的改革，建立特殊情形下独立董事的多数决制度，即建立独立董事集体审议制度，对于董事会的决议，全部独立董事应当享有审议和否决权，如果董事会中所占2/3的独立董事不同意董事会的议案，董事会不能形成有效决议。(2)独立董事人数占比提高。2001年证监会颁布的《关于上市公司独立董事的指导意见》规定，独立董事的人数比例应不低于董事会人数的1/3。但在2006年中国证监会颁布的《上市公司章程指引》中，未对独立董事所占董事会人数的比例进行强行规定。笔者认为，为有效地规制董事会的权力膨胀，应当扩大独立董事在董事会中的占比。合理比例建议至少控制在董事会成员总数的2/5以上。(3)独立董事选聘和薪酬制度的改革。就我国现行法律、法规和规章的规定来看，独立董事的选聘一般受制于上市公司董事会，其薪酬供给机制为上市公司本身，即由公司董事会拟定方案，由股东大会审议决定。独立董事现行的选聘和薪酬制度直接导致了独立董事与公司董事会存在利益关联关系，其独立性受到牵制。为从根本上解决利益关联问题，独立董事与上市公司之间的关系不应是聘任关系，为此，应建立独立董事的派驻制度，即所有上市公司的独立董事应当由证券监管机关从具备独立董事任职资格的人员中选派，其薪酬由上市公司每年以会费形式交付上市公司协会或者交易所，再由上市公司协会或者交易所按照一定薪酬标准直接按月支付给独立董事。

3.监事会：异议权内容应进一步丰富

监事会是根据公司权力制衡理论而设计产生的，就英美法系和大陆法系而言，在最初公司法的规定上，对于公司治理机构的设置上，区分了“单层制”和“双层制”。在实行单层制的国家，最初都没有监事会这一设置。现代股份公司制度强调了所有权和经营权的分离，在此基础上建立的公司治理机构，监事会这一制度和独立董事制度一样，被引入其中。各国公司法与证券法对于监事会的职权的规定不太一致，主要分为两种情况：第一，规定监事会只有监督职能。比较有代表性的为《日本商法典》，其中，第274条规定，监察人具有业务监察权和调查权，有权监察公司董事执行公司业务的情况，要求公司管理层提交相关的经营报告；有权对于公司的财产状况进行核查。*刘成杰：《日本最新商法典译注》，中国政法大学出版社 2012年版，第293页。第二，规定监事会具有监督权和参与公司决策权。比较有代表性的为《德国股份公司法》：*同前引[12]，第193—213页。(1)第84条规定，监事会选举产生董事会成员。(2)第87条规定，监事会有权决定董事会成员的薪酬。(3)第90条规定，董事会应当向监事会报告公司业务开展情况以及公司的盈利性等。(4)第111条规定，监事会享有特定事项的同意权。即只有经过监事会的同意之后，董事会才能实施。如果监事会不同意的，董事会只有提请股东大会进行表决。(5)第112条规定，监事会在诉讼上代表公司的权利。我国上市公司治理机构在借鉴了英美治理模式和德国治理模式的基础上，实现了董事会和监事会的共存。监事会监管模式为事后监管模式。《公司法》第118条、第54条规定：(1)监事会参与董事会会议权，但无表决权。(2)对于董事会决议的质询权。从我国《公司法》的规定来看，监事会在法律意义上的权利，只享有监督质询权。

《公司法》只赋予监事会列席董事会会议以及对于董事会决议的质询权是不充分的，在比较借鉴各国公司法的优劣前提下，可以考虑从以下方面进行改进:(1)改变监事会事后监管模式，将其监管调整为事中和事前监管。赋予监事会对于董事会重大决议的表决权，重大决议的具体内容可以由法律进行列举规定，但至少应当包括公司的重大经营项目，涉及股东权益的损益事项等等。(2)赋予监事会对于一般董事会决议的异议权，明确异议权的效力内容。一旦监事会对于董事会决议提出异议，董事会决议不能生效，由董事会提交股东大会表决或者由监事会在法定期限内提议召集临时股东大会进行表决。

4.董事会决议公布权以及申请股票复牌权限制

从各国法律规定来看，上市公司董事会作出的决议，特别是涉及资产重大重组事项时候，严格意义上，其在未经股东大会表决通过之前，是不具有事实和法律效力的。我国对于上市公司董事会决议(还未经过股东会讨论的)的公布事宜，未有明确的程序限制，不利于保障股东的权益。比如，一旦董事会和股东之间出现僵局，董事会就会故意对公司股票进行停牌，或者停牌后又故意复牌，此类行为对于上市公司的股票价格波动影响很大，极易损害股东(投资人)的合法权益。*万科企业董事会通过发行股份收购深圳地铁股权议案，报交易所审核后，在还未经过股东大会讨论是否通过该重组议案前，即对外发布，其公告万科企业股票复牌，结果开市后，直接以跌停开盘，依据相关媒体的报道，万科企业股票价格开市第一天就缩水237亿元，股东(投资人)的资产价格缩水严重。参见：《万科A惨遭跌停卖单逾770万手，237亿市值瞬间灰飞烟灭》，http://finance.eastmoney.com/news/1345,20160704638817753.html，2018年7月4日最后访问。

依据我国现行的《上市公司重大资产重组管理办法》及《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》之规定，重大资产重组程序通常为：上市公司董事会决议重组——同时申请股票停牌——经过一定时间(最长重组时间一般不超过3—5个月)——公告发布重大资产重组预案——报证券交易所审核——按照交易所要求修改预案——交易所对于重大资产重组预案审核同意——董事会公告股票复牌——重大资产重组预案报股东大会审核决定是否通过。从上述规定的流程来看，重大资产重组议案在未经股东大会最终表决通过之前，重大资产重组预案只需经过证券交易所审核同意，董事会就可以申请股票复牌，效力未定的重大资产重组预案势必会对上市公司的股价形成重大异动影响，一旦此重大资产重组预案最终在股东大会上不能得到有效多数表决通过，其股票价格将波动剧烈，广大股东的权益将受到重大的影响，尽管常态下这种预案一般都能得到通过，但当董事会和股东之间存在僵局时，这种可能就非常之大。

因此，立法对于此类董事会决议在未经股东大会审议通过前，应当规定董事会不得对外公告发布，且应规定，因为重大事项重组，公司董事会申请公司股票停牌后，在资产重大重组预案未经股东大会表决是否通过前，不得申请复牌，申请复牌时间应当为股东大会对董事会决议审议是否通过之后，只有这样才能有效避免上市公司股票价格的异常波动，真正保障广大股东的合法权益。

(二)股东权益保障之制度供给

就各国公司法的规定来看，股东权一般包括：资产收益权(受益权)、重大决策权、管理者选任权、知情权、股东诉权等权利。为有效约束董事会的权力，美国部分州开始从立法上保障公司股东权，如美国特拉华州公司法规定，公司的股东可以书面的形式，以多数表决行使对于公司管理的直接投票权。*Michigan Legal Publishing Ltd.Delaware General Corporation Law 2015，Createspace press 2015.从规制董事会权力膨胀的角度考虑，结合特拉华州公司法的立法经验，笔者以为可以从以下几个方面着手：

1.股东选任董事的权利

2010年7月，美国出台《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》(以下简称“法案”)，*中国证监会：《美国多德·弗兰克华尔街改革与消费者保护法》 (中英文对照本)，法律出版社2014年版，第1233—1312页。《法案》第971条授权SEC在其制定的规则中，应当赋予股东拥有选任董事的权利；对于股东的持股数额及期限《法案》没有进行相应的规定。根据我国《公司法》的规定，董事来源一般分为两个部分：第一部分是股东会选出的代表；另一部分为职工代表大会选举的董事。对于职工大会选出的董事，股东没有建议权。从本质属性而言，公司是股东股权的集合体，一切制度的安排应当充分考虑股权的产权性质，产权所有者应当对涉及产权经营的相关事项具有决定权或者最小原则的建议权。《公司法》应当作出授权性规定，即对于基于公司社会责任理念而产生的职工代表董事，应当赋予股东大会的年度考评权或者建议罢免权——建议职工代表大会予以罢免的权利。否则，一个职工董事如果作出不利于公司和股东权益的行为，而作为所有者的股东如果连一个建议罢免权都没有，这也违反公司治理的基本公平和利益关系原则。

2.管理层薪酬的投票权

按照《法案》的要求，公司必须向股东大会提交公司管理层薪酬方案，以供股东进行非约束性投票。且规定每3年，应当举行一次股东对于管理层薪酬的投票。(1)管理层薪酬披露。《法案》第953条规定，公司高管的年度总薪酬是其他雇员年度总薪酬的中间值。(2)受益所有权即短线收益的报告制度。《法案》第929条要求，董事必须根据《美国证券交易法》第16(a)条进行短线收益申报。(3)董事套期保值的披露。《法案》第955条要求，在股东大会的年度会议材料中应当披露董事套期保值事项。*赵金龙、付建荣：《论股东对公司高管薪酬的投票权》，载《比较法研究》2016年第3期。《公司法》和《上市公司治理准则》规定，对于董事的薪酬，股东大会拥有决定权。但对于公司经理的薪酬，董事会享有决定权。股东会不享有审议决定权。

在董事会中心主义的情况下，公司经理层实际作用完全受董事会制约，即公司经理层几乎没有自己独立的意思表示，而其意志几乎反映了董事会的意志，董事会权力扩张明显。在公司经理层薪酬问题上，薪酬制度与上市公司的经营状况不成比例现象严重，例如，2008年美国发生金融危机，雷曼公司破产之际，公司的经理层却仍然享有高额的薪酬待遇。*Gary E.Walker，Lindel D.Clarke.Lehman Brothers Bankruptcy: Analyses. Nova Science Publishers Inc 2012，p.116.董事会成员为提高自己的待遇水平，往往会通过提升经理层的薪酬标准来间接提高自己的薪酬水平。根据《上市公司治理准则》的规定，上市公司的薪酬委员会由股东大会决议设立。现阶段我国上市公司尽管设置了薪酬委员会，但其本身为董事会的附属结构，独立性不强，无法从保障股东利益的角度出发制定薪酬标准。当然，也有学者认为，上市公司治理中，存在CEO公司经理层中心主义的现象，特别是大型的上市公司，公司的董事会往往沦为经理层附庸。*谢增毅：《董事会委员会与公司治理》，载《法学研究》2005年第5期。对此，笔者认为，无论谁附庸于谁，但在法律程序上，经理层的薪酬是由董事会决定，因此，只要能有效地制约董事会的这一项权利，股东的权益将得到保障。公司经理层薪酬的出处实质为公司股东财产的转移支付。从保障股东财产权和财产自治的角度考虑，可以借鉴《方案》的规定，《公司法》应当规定经理CEO作为公司的高管，与董事、监事等一样，其薪酬的决定权应当由董事会提出建议，报股东大会讨论决定。

3.“看门人”选聘决定权

“看门人”(gatekeeper or concierge)理论是强调在公司治理中，内生性公司治理机制不能有效形成对于董事会权力约束时，应从公司外部力量着手，增强对于董事会权力的限制。*John C.Coffee Jr. Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance. OUP Oxford press 2006，pp.93—106.看门人通常指上市公司所聘任的中介机构，如律师事务所、会计师事务所、资信评估机构，等等。*﹝美﹞约翰·C.科菲(Coffee.J.G.)：《看门人机制：市场中介与公司治理》,黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第13—26页。《公司法》第一百六十九条规定，公司聘用、解聘会计师事务所，依照公司章程的规定，股东大会或者董事会享有决定权。从我国《公司法》的规定来看，会计师事务所选聘决定权主要根据公司章程的规定行使。而对于其他机构，如律师事务所或者资信评估机构等，《公司法》和其他证券法未有明确的规定，从实际操作中来看，此类主体的选聘一般的程序为：上市公司管理层提出人选——董事会审议决定或者董事会审议通过后——股东大会审批。从保障股东权益，强调看门人作用机制的角度分析，无论是会计师还是律师事务所等此类看门人的选任权利应当限定为股东大会享有，作为看门人的中介机构，其选聘决定权如果在董事会，那势必影响到看门人的独立性和公正性，因为存在利益关联关系的“看门人”很难对掌握其选聘权利的董事会真正履行自己的监督权利。

4.股东资产受益权

分红权是股东资产受益权的重要内容，就世界范围来看，各国公司法规定不尽相同，有的国家公司法规定了上市公司的强制分红制度，也有的国家对此进行了指导性的规定。就理论界而言，有的人认为，上市公司是否分红是公司治理的自觉行为，法律对此应当不进行过多的干预；有的人认为，上市公司的股东具有分散性，导致其很难利用股东大会保护自己的权益，因而，法律应当对此进行明确的规定。《上市公司章程指引(2006年修订)》第一百五十五条第二款规定，公司章程应当对于利润分配政策进行规定。《上市公司证券发行管理办法》第八条第(五)项规定，“公司以现金形式进行利润分配，累计不应少于最近三年年均可分配利润的30%”。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式(2007年修订)》第三十七条第一款规定，“公司应当披露以前期间拟定、在报告期实施的利润分配方案、公积金转增股本方案或发行新股方案的执行情况。同时，披露现金分红政策的执行情况，并说明董事会是否制定现金分红预案。” 《上市公司监管指引第3号》[2013]43号第十二条第(四)项规定，证监会应当对于有能力分红或者多年不分红的上市公司进行特别关注，特别是其不分红的原因。

从我国的相关规定来看，对于利润分配的规定呈现以下特点：(1)行政规章明确了上市公司应当在公司章程中规定利润分配方案；(2)证监会和各交易所应当对于有利润不分配的事项进行特别的关注；(3)对于上市公司董事会如果决议不分红的，只是要求其说明原因，没有后续的保障机制。

上市公司股东分红机制的法定化是保障投资者权益的重要路径，是鼓励投资者长期投资，而不是投机的根本举措。试想，如果长期投资公司而没有任何分红，投资者的积极性如何激发，这将助长证券市场投机风气。从制度供给的角度而言，这也是制度不完备的体现。为此，应从以下方面进行改进：(1)年度分红制度的法定化。应从制度上进行规定，如果公司在弥补亏损和纳税之后有利润，在提取法定的公积金后，应当对当期利润进行分红，且分红比例不得低于年度利润的50%。(2)分红实施机制之程序保障。根据现行公司法的规定，公司是否分红，由董事会拟定分红方案，由股东大会表决通过。如果董事会根本不形成分红决议，或者迟迟不拟定分红方案，如何保障股东的分红权？本文认为，应当对董事会的分红决议权和拟定分红方案权利进行程序化的约束。具体规定：在实施年度分红制度法定化的前提下，董事会应当在上年度结束之后3个月内做出分红决议和拟定分红方案，且在作出决议和拟定分红方案之日起7日内报股东大会审核。

结 语

在我国上市公司治理机制中，董事会经营权和股东权之间的利益博弈现实存在，万科事件让我们进一步正视这一问题，如何优化董事会权力和股东权益的制度配置，使二者达到和谐均衡是这一问题的核心。本文认为应坚持股东利益导向，在此基础上进行制度的供给侧改革，以往的研究从公司的社会责任理论，利害关系人理论，规制控制股东对于公司的掏空行为，强调董事会的独立性等诸多方面进行了研究和论证，对于公司治理机制的完善进行了有效的探索，立法和司法实践也在研究的基础上得到了发展和进步。但是在市场经济背景下，笔者认为，我们在关注中小投资者利益保护的时候，忽视了一个重要的问题，控股股东和中小股东的财产权被董事会掏空和侵占。因此，构建有效地制约董事会权力的制度机制成为必要。本文的一些的制度设计也只是从侧面进行了一定程度的探讨，相信随着此类问题的深入研讨，更好的理论见解和实践探索将会出现。