我国分级基金的运行机制及杠杆机制研究

牛耘+杨洋

摘要：本文介绍了分级基金的特性即其杠杆性，通过对其份额配对转换机制和折算套利机制的阐述分析，得到了其杠杆机制的运行规则。

关键词：分级基金；杠杆；折算；份额

一、引言

分级基金在我国起步较晚，但是最近几年发展比较迅速。原因在于分级基金最独特的优势即杠杆性，满足了不同偏好的消费者的需求。它将收益风险重新分类，把基础份额进一步划分为A份额（优先份额）和B份额（进取份额）。根据收益分配的规则，一般A份额获得约定的收益，剩余的风险和收益都由B 份额承担，相当于A份额持有人出借资金给B份额持有人进行投资获得利息的过程。分级基金作为一种新型的金融创新产品，其独特的杠杆优势，使得它在基金产品领域独树一帜。本文内容将对我国分级基金的运行机制、杠杆机制和分级基金绩效的评价体系三个方面对其进行阐述。

二、分级基金的运行机制

对于分级基金绩效的分析，必须建立在充分认识并把握其有效运作形式的基础之上。分级基金的运行机制可以从分级基金的运作方式上展开。分级基金的运作方式不同，相对应的套利机制的运用也会有所不同。我国目前的分级基金运作方式主要有两种，封闭式分级基金和开放式分级基金。封闭式分级基金主要是将基金份额分成两种风险收益不相同的基金份额。封闭式分级基金通常有一个封闭期，子基金份额在场内挂牌交易，但是不能开放进行申购赎回。封闭期解除之后，这两类份额要按照期初约定的收益方式进行收益的分配。开放式分级基金存在两种市场：场内市场和场外市场。场内市场主要是有基础份额和由基础份额分级而成的两个子基金份额，场外市场仅有基础份额。因此，对于开放式分级基金而言，在基金合同成立之后，所有的基础份额都可以进行日常的申购、赎回，而由基础份额分级而成的子基金份额只能在交易所上市交易，不能进行申购、赎回。开放式分级基金有一个特有的运作机制：份额配对转换机制，这一机制使A类、B分级基金最大的特色在于其自身的杠杆性，这决定了分级基金独特的运行机制---套利机制。之所以会产生套利机制，原因在于開放式分级基金的申购赎回存在两个市场，场内和场外市场。场内外两个市场的价格不同，就给投资者带来了套利机会。分级基金的套利机制主要有两种：配对转换机制和折算机制。

（一）配对转换机制

份额配对转换套利机制在基金的合同存续期内，投资者可以根据自己的意愿，将自己持有的母基金份额按一定比例拆分为两份子基金，也可以将持有的两份子基金份额按一定比例合并为母基金份额。即分级基金可以进行分拆和合并，这就是分级基金的配对转换机制。分级基金的三类份额可通过份额配对转换业务来实现相互之间的份额转换。当可交易的分级基金份额其交易价格的折溢价水平导致整体折溢价类份额与基础份额互相转换，从而带来可能的套利机会。因此下文中主要是对开放式分级基金的套利机制进行的探讨。

（二）折算机制

定期折算主要是在订立基金合同时，约定在每年的某一个固定日期，分级基金中的A 类基金净值要重新归为1，超过1的部分按照一定的折算比例返还到投资者等额的母基金份额当中。这样做目的是保证分级基金 A类份额与B类份额的初始份额比例，从而可以保证优先份额获得约定的收益。

不定期折算是为了抑制分级基金B份额的杠杆过大或者过小。不定期折算主要有两种：向下折算和向上折算。向下折算机制是指当分级基金B类份额净值低于约定阀值（一般为0.25），A、B两种子基金份额净值会重新归为1。当B的份额净值大幅度下降的时候，B份额的杠杆会被放大。如果市场单边下跌，B份额的高杠杆可能会导致巨额亏损；而如果B份额净值太低，则可能失去向 A份额支付固定收益的能力。向上折算机制总要是当母基金的份额净值过高（一般高于2.00）时，A、B两种子基金的份额净值会重新归为1。因为母基金的份额净值上升会导致B份额的杠杆下降。

分级基金的运行机制主要是针对其自身的套利机制而言。份额配对转换机制和折算套利机制都是建立在开放式分级基金的基础之上，并通过母基金份额与子基金份额之间、子基金与子基金份额之间的相互转换，形成一种套利模式，通过杠杆形式，来创造利益。但无限放大利益的同时也伴随着巨大的风险。分级基金的杠杆机制是对其运行机制的充分运用，通过杠杆来放大收益，由此来实现其杠杆效益。而这也是分级基金区分于其他基金产品的关键所在。

三、分级基金的杠杆机制

分级基金的杠杆机制是其区别于其他基金的主要因素。正是由于这一杠杆作用，当市场处于上升阶段时，B类基金的投资者可以获取高于指数的上涨幅度，给投资者带来巨大收益，因此分级基金 B得到了投资者的青睐。杠杆越高，指数上涨时所带来的净值增长就越大。对于分级基金杠杆机制的分析，主要建立在对分级基金杠杆形式的了解基础之上。分级基金最主要的特色就在于其独有的杠杆形式。分级基金的杠杆主要有初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆。

（1）初始杠杆

根据《分级基金产品审核指引》规定，分级基金必须限定份额的初始杠杆率以及最高杠杆率。初始杠杆是基金发行时设定的杠杆比例。

初始杠杆=（A类基金份额数+B 类基金份额数）/B类基金份额数

初始杠杆的大小直接影响净值杠杆和价格杠杆的比例。

（2）净值杠杆

净值杠杆=母基金总净值/B份额总净值=（母基金份额数×母基金净值）/（B类份额数×B类份额净值）=（母基金净值/B类份额净值）×初始杠杆

从上述公式可以看出，初始杠杆直接影响净值杠杆的大小。净值杠杆的大小还受母基金净值和B类份额净值的影响。该杠杆主要反映了B类份额净值变化的波动情况。由于杠杆作用，当母基金净值上涨时，B份额净值也会加速上涨，净值杠杆随之减小；反之则增大。净值杠杆与母基金净值呈U型。

（3）价格杠杆

净值杠杆只能反映B类份额净值变化的波动情况，而分级基金的子基金份额一般在二级市场上交易，投资者在投资B份额时会受到二级市场价格波动的影响。这必然会受二级市场高折溢价率的影响，使得净值无法真实反映价格。

价格杠杆=母基金总净值/B份额总市值=（母基金份额数×母基金净值）/（B类份额数×B类份额价格）=（母基金净值/B类份额价格）×初始杠杆=净值杠杆/（1+溢价率）

价格杠杆主要反映的是B类份额价格对母基金净值表现的变化倍数，把折溢价率考虑在内，更能满足投资者对分级基金信息的需求。由此可以看出，分级基金的三大杠杆形式之间存在着紧密的联系，而每个杠杆形式都受母基金和子基金的份额数及净值的影响，其间可以自由转换，相互影响。分级基金的杠杆机制作为区别于其他基金产品的特性，对其进行理论的分析是必不可少的。分级基金的理论基础正是建立在现代投资组合理论、风险偏好理论及有效市场假说理论的基础之上。

四、小结

本文从分级基金绩效的运行机制及杠杆机制方面入手，阐述了分级基金区别于其他基金产品的特点杠杆性。该特性决定了分级基金的投资方式、管理方式等有别于其他类型的基金产品。分级基金的份额配对转换套利机制与折算套利机制，都是分级基金产品的主要套利模式，而该模式又是以其独特的杠杆形式存在。初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆之间存在着紧密的联系，相互转换，以不同的形式相互影响。

作者简介：牛耘（1994-）女，山西岚县人，山西财经大学2015（金融工程）学术硕士研究生

杨洋（1991-）女，山西晋城人，山西财经大学2015（金融工程）学术硕士研究生